반도체: 2번의 쇼크는 없다

반도체: 2번의 쇼크는 없다 [대신증권 반도체/류형근] Kioxia FY3Q25 (CY4Q25) Review입니다. NAND에서 Surprise가 발생할 것이라는 기존 입장을 유지합니다. 해당 가치가 한국 반도체의 주가에 추가 반영될 필요가 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 매수의견 유지합니다. ■ Kioxia FY3Q25 (CY4Q25) Review: 지난 11월의 참사는 잊어주세요 - 실적은 컨센서스에 부합했습니다. 가이던스가 놀라웠습니다. 컨센서스를 크게 상회하는 가이던스를 제시했고, 지난 11월 실적발표와는 다른 분위기가 연출되고 있습니다.  - 그간의 Upcycle에서 높은 단일 고객사향 매출 비중은 Kioxia에 있어 계륵으로 작용해왔습니다. 사전 체결한 장기계약으로 시가 대비 낮은 가격에 제품을 공급해왔고, 이는 경쟁사 대비 낮은 ASP 증가율을 기록해왔던 배경으로 작용해왔습니다.  - 최근, 타이트한 수급 환경을 적극 활용하여 가격 Revision을 전개한 것으로 추정됩니다. CY1Q26부터는 변화된 가격 정책 (CY1Q26 북미 고객사향 ASP: 전분기 대비 50% 내외 상승 추정)이 적용될 전망입니다. 과거의 유산에서 벗어나는 순간이며, 모바일 NAND ASP가 정상화되는 순간입니다.  - 서버에서도 기회요소가 확대되고 있습니다. 긍정적 시황에 더하여, 128TB 이상 고용량 제품에서의 경쟁력이 초과성장을 이끌 것으로 전망합니다.  ■ NAND도 DRAM 못지 않게 좋다 - AI 추론으로 Storage의 역할과 탑재량이 강화되고 있습니다. 이에 더하여, 신제품도 공개될 예정입니다. 다가오는 GTC 2026 행사에서 신규 솔루션 (Gen 6 Controller) 기반 신제품이 공개될 것으로 전망합니다.  - 수급은 역대 최대 수준으로 확대되고 있습니다. 세트향 수요 부진 우려가 산재하나, 서버에서의 기회요인이 이를 불식시키고 있습니다.  - 한편, 업계 전반에서 공급의 Discipline은 강화되고 있습니다. 신규 Capa 증설보다는 감가상각비 부담이 적은 전환투자와 제품 믹스 전환으로 대응하겠다는 방침이며, 이는 수익성과 장기 수급 안정성 강화 중심으로 경영 기조가 강화되고 있음을 시사합니다. - 이에, NAND ASP가 치솟고 있습니다. 1Q26 NAND ASP는 전분기 대비 40% 중후반 상승이 예상되며, 과거 Peak였던 50% 대의 영업이익률을 저희는 조만간 확인할 수 있을 것이라 생각합니다.