대한항공 : 본업/부업 모두 업사이드 크다

[맥가이버]

대한항공 (003490.KS/매수): 본업/부업 모두 업사이드 크다
[하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현]

■본업: 좌석 클라스 세분화가 가져올 성장성
10년 전부터 글로벌 항공사들은 좌석과 클라스를 세분화해왔었고, 대부분의 FSC가 퍼스트/비즈니스/프리미엄 이코노미/이코노미 4개의 클라스를 보유하고 있다. 반면 대한항공은 3개(퍼스트/비즈니스/이코노미)에 불과하고, 항공기 내 좌석 배열도 타 항공사 대비 효율성이 낮다. 동일 기재로 퍼스트/이코노미 클라스를 축소하고 비즈니스/프리미엄 이코노미를 확장한 항공사와 비교해보면 비행당 매출(장거리 기준)이 약 15% 적게 계산된다. 대한항공의 광동체 기재의 순증 속도는 교체 수요로 당분간 완만할 것으로 예상되나, 클라스 세분화 전략이 성장성을 보강할 것으로 예상한다. 클라스 세분화는 아시아나항공과의 통합 이후에 본격화될 것으로 전망한다. 

■부업: 현재 주가에는 항공우주 사업부가 반영되지 않았다
2025년 항공우주 사업부의 매출액은 7,796억원(+31% (YoY))을 기록했다. 동체 납품량 증가가 주요했고, 이외 UH/HH 성능개량 프로젝트 및 전자전기 프로젝트의 초기 매출이 발생했다. 그러나 아직 항공우주 사업부의 진가가 전부 드러나지는 않았고, 향후 매출액/영업이익은 단계별 레벨업을 앞두고 있다. 우선 2026년부터는 항공통제기/전자전기/UH 성능개량 매출이 온기 반영되기 시작할 예정이다. 2027년부터는 엔진 MRO 기지가 완공되며 3PL MRO 매출이 추가된다. 여기에 저피탐 무인기(KF21과 편대비행)까지 추가되면 연간 항공우주 사업부의 매출액은 2028년 2.1조원 규모까지 성장할 것으로 예상한다. 심지어 추가적인 방산 수주에 성공할 가능성이 높기 때문에 해당 매출액은 최소치로 가정하는 것이 합당하다. 2028년 기준 전체 항공우주사업부의 영업이익률을 5%대로 가정하고, 목표 P/E 20배(3PL 항공 MRO 사업자 AAR의 Peer Valuation 적용, KAI 대비 50% 할인)를 적용하면 항공우주사업부의 순수 가치는 최소 1.6조원으로 계산된다. 

■목표주가 32,000원으로 상향
대한항공 단독 항공사로서의 기업가치(아시아나 제외)는 현재 10.2조원 수준이며, 아시아나항공을 통합한 2028년에는 약 13.8조원까지 상승한다. 여기에 항공우주 사업부를 더하면 총 기업가치는 최소 15.5조원(현재 시총 대비 +66%)에 달한다. 현재 시총 대비 업사이드는 65%이다. 하지만 아직까지는 항공우주 사업부의 수익성과 타임라인을 짐작하기 어렵고, 아시아나항공과의 합병 이후 전략 방향성이 구체화되지 않았기 때문에, 현 시점에서는 항공우주 사업부를 반영한 Valuation 상향 조정만 수행한다. Peer 대비 화물/항공우주 등 포트폴리오 다변화와 안정적 수익성에 기반하여 Peer 대비 20% 할증한 목표 P/E 11배, Peer 평균 P/B 1.2배를 적용하여 목표주가를 32,000원으로 상향한다. 

전문: https://bit.ly/4kM0GXK