LG에너지솔루션 : '불확실성 확대 구간'

[주식 이야기]

[LG에너지솔루션 - 하나증권 2차전지 김현수, 위경재]

'불확실성 확대 구간'

자료링크 : https://bit.ly/3SvhMwD


▶️ 4Q23 Review : 수익성 악화

4분기 실적은 매출 8조원(YoY -6%, QoQ -3%), 영업이익 3,382억원(YoY +43%, QoQ -54%)으로 부진했다.

1) 자동차 전지 부문(매출 비중 64%)은, 유럽 EV 시장 부진(4분기 판매량 YoY -10%, QoQ +2%)을 미국 시장이 일부 상쇄하였으나(4분기 판매량 YoY +43%, QoQ +9%), 높은 유럽 매출 비중(63%) 및 메탈 연동 판가 하락으로, 부문 매출 YoY -7%, QoQ -5% 감소했다. 부문 영업이익률은 판가 하락 과정에서의 역래깅 및 유럽 공장 가동률 하락에 따른 고정비 부담 증가로, QoQ -4.4%p 하락한 5.4% 기록한 것으로 추정된다. 한편, 생산 보조금(AMPC) 제외 시 영업이익률은 0.5%(QoQ -5.3%p)로 추정된다.

2) 소형전지 부문(매출 비중 23%)은 테슬라의 4분기 유럽 인도 대수 부진(YoY -12%, QoQ -9%)으로 부문 매출 YoY -22%, QoQ -22% 감소했다. 부문 영업이익률은 판가 하락 및 출하 감소 영향 맞물리며 전분기 대비 악화된 것으로 추정된다(1.1%, QoQ -9.7%p). 한편, 전사 수익성은 AMPC로 인한 현금 유입 예상액 반영(약 2,501억원) 기준 영업이익률 4.2%(QoQ -4.7%p) 기록했다. AMPC 제외 시 영업이익은 881억원이다(OPM 1.1%, QoQ -5.2%p).


▶️ 1분기 생산 보조금 제외 시 영업 적자 전환 불가피

1분기 실적은 매출 6.3조원(YoY -28%, QoQ -21%), 영업이익 296억원(YoY -95%, QoQ -91%)으로 부진할 전망이다.

소형 전지 부문의 경우 테슬라향 물량 QoQ 증가 예상되나 메탈 가격 하락에 따른 판가 하락폭이 이를 상당 부분 상쇄시키고, 자동차 전지 부문은 출하 감소 및 판가 하락으로 매출 감소와 수익성 악화 불가피하다. 전사 영업이익률은 QoQ -3.7%p 하락한 0.5%를 전망한다(AMPC 제외 시 영업이익률 -2.5%(QoQ -3.6%p)).


▶️ 시총 85조원 - 110조원 트레이딩 접근 권고

트럼프 리스크 및 규제 속도 조절로 인해 장기 실적 가시성이 떨어지는 시기다. 이처럼 가시거리가 단축될 때, Valuation의 무게 중심은 EV/EBITDA에서 P/E 방식으로 넘어간다.

시설 투자 증가 구간에서 가파른 감가상각비 증가를 보상해주는 EV/EBITDA가 힘을 얻으려면 자본 투하 후 장기 이익 가시성이 높은 확률로 확보되어야 하는데, 어떠한 이유로든 그 근거가 약해지고 있다면 보다 확실한 현재의 이익(EPS)에 기초할 수밖에 없다. 따라서 당분간은 P/E Valuation 시 적정 시총(95조원)을 중심으로 한 트레이딩 접근이 적절하다.

최근 2년간 P/E 추이를 보면, 12M Fwd P/E가 미국 전기차 시장 성장률에 수렴하는 모습을 보이고 있는데(미국 전기차 시장 성장률 2022년 +69%, 2023년 +54%), 2024년 40% 내외 성장 예상된다는 점에서 시총 85조원-90조원은 bottom value라고 판단한다(반대로, 85조원을 방어하려면 미국의 40% 성장 여부가 중요하다).

근본적으로는, 정책 리스크와 함께 2024년은 AMPC 제외한 영업이익 및 지배주주 EPS가 전년 대비 감소하는 구간이라는 점에서, 실적 및 Valuation factor 하향 조정해 목표주가를 502,000원으로 낮추었으며, 정책 불확실성 해소 전까지는 시총 85조원~110조원 내에서의 트레이딩 접근을 권고한다.