"사모대출" 논란, 딱 정리해드립니다

[맥가이버]

"사모대출" 논란, 딱 정리해드립니다 💡다올증권 김경훈

사모대출 문제의 시작은 08년 금융위기로 바젤 3가 도입된 시점으로 거슬러 올라갑니다. 서브프라임 등 무분별한 대출을 견제하고자 은행권 규제가 강화되기 시작했습니다.

이때 등장한 것이 보험회사와 자산운용사(자회사)를 통한 사모대출입니다. 구조적으로 보험사들의 부채 듀레이션은 긴 만큼 사모대출의 "짭잘한" 수익률은 수익성 개선에 크게 기여해 왔으며, 결국 보험수익이 Leveraged Loan CLO, Private Credit 등 소기업들(i.e. EBITDA $50M 이하)에 재투자되는 순환고리가 시작됩니다.

여기까지는 저금리 속 제때 Exit으로 부채 상환이 이뤄지며 괜찮았습니다. 진짜 문제는 돈독에 오른 자산운용사들이 18년 부터 블루오션이었던 리테일 자금까지 사모대출에 연계시키며 변동성을 키우기 시작했습니다.

여기서 변동성은 듀레이션이 긴 보험사들 대비 글로벌 리스크에 민감한 개인투자자들의 환매요청이 빈번해진 것을 가르키며, 더 큰 문제는 좋았던 제로금리 시절은 끝나고 이때부터 정책금리가 상승하자 "SOFR + 500~700bp"에 해당하는 이자는 현재 더블 이상으로 부담이 된 상황입니다.

이러한 환매요청을 억제하고자 적용된 룰이 "월 NAV의 2%, 분기 5%, 락업" 등 이며, 이는 결코 하루 이틀된 얘기가 아닙니다. 최근 금리가 상승하기 시작한 22년 이후 Blackstone BREIT 환매 러쉬 부터 지금까지 매년 있었던 뉴스들입니다.

그럼 현 상황은 어떨까요? 

사모대출 부도율을 2년 선행하는 PIK Interest (i.e. 현금 이자 대신 원금 증가로 연명)가 지난 08년 가계부채 문제 때의 수준을 아직 밑돌고 있다는 점에서 사모시장 전반적으로 안 좋은 건 맞지만 아직은 아니라는 판단입니다.

진짜 위험은 전체 사모대출 중 절반이 리파이난싱이 도래하는 내년 이후를 보고있으며, 버블이던 위기던 독립적인 현상이 아닌 버블 속 가려진 위기가 동시에 진행 중인 것으로 판단합니다.