한온시스템 : 4년간 악화된 펀더멘털

[주식 이야기]

한온시스템 (018880.KS/중립): 4년간 악화된 펀더멘털
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■목표주가 7,200원으로 하향
한온시스템에 대한 투자의견 Neutral을 유지한 가운데, 목표주가를 기존 8,000원에서 신규 7,200원으로 조정한다. 4분기 실적이 예상치를 하회했고, 2024년/2025년 실적 추정치를 하향하면서 2024년/2025년 평균 EPS에 P/E 15배를 적용했기 때문이다. 지난 4년간 지속된 실적부진(매출액은 34% 증가 vs. 영업이익은 43% 감소. 영업이익률 3.9%p 하락) 결과로 낮아진 기저와 회사 측의 수익성 개선 활동 등으로 2024년 실적이 개선되는 모습을 보일 것이다. 다만, 이를 감안한 P/E 15배 수준은 매력적인 Valuation을 제공하지는 않는다는 판단이다. 순차입금 규모가 2018년 0.5조원 이하에서 2023년 3.4조원 수준까지 확대되어 재무적 부담이 커졌다는 점도 고려하였다.

■4Q23 Review: 영업이익률 2.2% 기록
4분기 실적은 시장 기대치를 하회했다(영업이익 기준 -9%). 외형 성장에도 수익성이 하락한 상황이 지속되었고, 특히 지난 2분기와 같이 비용 상승분에 대한 고객사 분담금의 반영이 의미있지 않았다는 점도 아쉽다. 4분기 매출액/영업이익은 +5%/-49% (YoY) 변동한 2.46조원/533억원(영업이익률 2.2%, -2.2%p (YoY))을 기록했다. 매출액은 대부분의 지역에서 증가했고(한국/북미/유럽/중국 +6%/+7%/+6%/+4%), 고객별로는 현대차그룹향 매출액이 8% (YoY) 증가한 가운데, BMW/VW/포드도 +33%/+29%/+11% 증가하며 기여했다. 4분기 매출원가율은 협력사 비용 보전과 UAW 파업의 부정적 영향으로 +2.2%p (YoY), -0.9%p (QoQ) 변동했고, 판관비율은 0.0%p (YoY), 0.5%p (QoQ) 하락했다. 이에 따라 영업이익률은 -2.2%p (YoY), +1.3%p (QoQ) 변동한 2.2%를 기록했다(일회성 제외시 2.5% 추정). 이자비용과 와화환산손실 영향으로 지배주주순이익은 -548억원으로 적자가 확대되었다. 한편, 4분기 수주는 6.1억달러(재수주 1.21억달러, 신규수주 4.89억달러(xEV 비중 98%))였고, 4분기말 수주잔고는 총 510억달러였다. 분기 배당은 3분기 68원에 이어 4분기에도 68원으로 결정되었다(연간 316원).

■컨퍼런스 콜의 내용: 2024년 영업이익 목표 4,000억원 제시
한온시스템은 2024년 매출액/영업이익으로 10.0조원/4,000억원(영업이익률 4.0%), 2025년 11.0조원/6,000억원(5.5%)을 제시했다. 3개월 전 가이던스 대비 2025년은 유지되었으나 2024년 매출액 목표는 0.2조원 상승, 영업이익 목표는 100억원 하락한 것이다. 고객사의 북미 공장향 납품 및 감가상각비 증가 등이 반영되었다. 수익성 개선 활동인 조직 효율화/운송비 절감/고객사 비용분담 협상 등을 지속할 것이라고 밝혔다. 2023년 xEV향 매출액은 17% 증가했고, 매출 비중이 26%를 기록했는데, 고객사들의 전기차 생산속도 둔화를 반영해 기존 일정보다 1년 늦어진 2024년 하반기에 매출 비중 30%를 예상하고 있다.


전문: https://bitly.ws/3dcdo