적극적가치투자

[박대선]

적극적가치투자을 읽었다. 채권이 주식보다 높은 수익을 내는 유일한 경우는 경제가 심각한 디플레이션을 동반한 경기침체에 빠질 때 뿐이다. 주식은 실물가치와 수익저하로 하락하지만 채권은 원금보존은 물론 이자를 발생시키기 때문이다. 물론 부도위험이 없는 국채만 해당하고 회사채는 부도가능성때문에 하락할 수 있다. 17 1915년 100불로 금에 투자했다면 2006년 3078불로 31배가까이 상승했고 10년이상의 장기국채는 7169불, 주식은 328,450불로 늘어났다. 이는 91년간 연평균 3.8%, 4.8%, 그리고 9.3%의 수익률에 해당하여 금은 물가상승률보다 약간 높은 수준이다. 45

주식의 연평균 실질수익률은 물가상승률을 제하면 7%정도다. 경제는 장기적으로 성장해왔지만, 주식은 그렇지 않다. 고평가구간이 지나면 저평가구간이 지속된다. 즉, 매입가치가 중요한 것이다. 55 보험사의 평균 고객이탈률은 8%다. 그래서 매출유지확률은 92%가 되므로 매출을 10%증가하고 싶다면 18%의 수주가가 필요하다. 이에 반해 컴퓨터회사는 110%의 수주가 필요하여 매출 및 이익안정도가 떨어진다. 즉 할인률이 높아져야 하는 것이다. 그런 측면에서 플랫폼매출이 중요하게 여겨진다. 3-5년마다 재구매가 필요한 컴퓨터회사에 비해 주택회사는 그 기간이 10배정도로 증가한다. 173
 
잉여현금흐름은 순이익보다 중요하다. 그리고 그중 자본적지출은 매출유지를 위한 것과 성장을 위한 것으로 구분되어야 한다. 매출유지는 현금흐름에 필수적이지만 성장은 시장이 포화되는 경우 지출이 감소하므로 이를 자사주매입 등을 통해 주식가지를 증가시키는데 활용할 수있기 때문이다. 매출이 정체되어 기업가치는 횡보되더라도 자사주소각을 통해 주당매출이나 이익을 증가시키는 것이 가능하기 때문이다. 189 대형인수합병은 성공하기가 어렵기에 우선 불리한 것으로 간주해야 한다. 기업문화의 차이와 높은 가격은 장애가 되는데 이익보다 매출을 증대시키려는 경영진의 욕심에 근거하는 경우가 많다. 193

사업의질, 가격, 그리고 성장모두가 만족되면 즉시 투자해야 한다. 만약 하나만 좋거나 하나도 좋지않은 경우는 투자할 이유가 없다. 하인즈의 경우를 보면 질은 좋았지만 케찹시장을 석권한 상태여서 성장성이 없었고 퍼가 23으로 저렴하지도 않았다. 그 배수로 산 사람들은 거의 수익을 보지못했고 연배당수익 3%정도로 만족해야 했다. 가격은 낮지만 성장과 질이 좋지않은 경우는 단기적인 가격조정의 기회는 있지만 장기적으로는 필패하게 된다. 성장만 좋은 경우는 닷컴버블과 같이 더 바보가 없는 경우 비슷한 결과를 얻게된다. 309

셋중 두개가 좋은 경우도 결과가 나쁠 수있다. 좋은 회사가 비싸다면 좋은 주식이 아니기 때문이다. 1960년대 니프티피프티가 그랬다. 코카콜라는 좋은 회사지만 퍼가 시장의 거의 3배수준인 50에 이르렀다. 아무리 성장률이 연10%에 가까웠어도 그렇게 높게 투자한 사람은 수익을 올리기 어렵다. 2024년 현재 퍼는 그 절반인 25로 시장의 1.5배정도다. 월마트의 경우도 1999년 퍼가 54에 이르렀지만 이익증가율이 높았기에 퍼가 2006년 16까지 하락해서 수익을 낼 수있었다. 311

성장성만 낮다면 충분히 싸게 사면 된다. 하지만 성장률이 낮기에 단기적으로 가격이 회복되는 경우에만 적합한 방식이다. 세가지 경우중 질만 나쁜 경우가 가장 위험하다. 317 저자가 권장하는 투자방법은 우선 좋은 회사를 고르고 좋은 가격이 될 때까지 기다린후 퍼와 질을 재평가하여 매수하고 퍼가 일정 수준이상이면 매도하는 것을 반복하는 것이다. 339 펀드매니져는 단기실적으로 보상받는다. 그래서 단기적으로 이익이 기대이하인 경우 손절을 하기에 장기투자자는 헐값에 매수할 수있는 기회가 생기는데 이를 활용하는 것이 현명한 투자자다. 357
  
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1부 - 새로운 투자법이 필요하다
1장 : 박스장이 진행되고 있다
안전띠를 졸라매고 기대를 낮춰라; 박스장이란 무엇인가; 장기 시장과 주기 시장; 장기 강세장, 장기 약세장, 장기 박스장의 차이
분석기간으로 100년은 충분할까; 주식은 기나긴 마라톤 게임의 승자; 해외주식도 유망하다; 금이 다시 각광받을 수 있을까
최근에 부상한 금의 경쟁 상품들; 장기 투자 게임의 함정; 박스장은 강세장의 수익을 갉아 먹는다; 우리가 말하는 장기는 생각보다 짧을 수 있다
2장 : 강세장, 약세장, 박스장의 감정 상태
강세장의 행복감; 약세장의 침울함; 박스장의 감정 상태; 강세장과 박스장의 변동성
3장 : 주식투자수익, 어떻게 발생하나
자본수익의 원천1: 기업의 이익증가; 자본수익의 원천2: PER의 상승; 배당수익의 원천; 강세장 뒤에 박스장이 오는 이유; 끝나기 전에는 끝난 것이 아니다
4장 : 채권, 주식과 경쟁할 수 있는가
자산배분은 박스장에서 제 역할을 하지 못한다
2부 - 적극적 가치투자로 앞서 가라; QVG 가치투자 분석- 질, 가격, 성장성 분석틀
5장 : ‘질’ 분석
경쟁우위가 있어야 한다; 경영진의 능력이 우수해야 한다; 장기적인 주주가치 창출의 중요성; 사례 연구1
이익을 예측할 수 있어야 한다; 재무구조가 튼튼해야 한다; 사례 연구2; 잉여현금흐름이 풍부해야 한다
사례연구3; 자본수익률이 높아야 한다
6장 : ‘성장성’ 분석
성장의 원천: 이익 증가와 배당금; 사례 연구4; 과거는 과거일 뿐이다; 미래의 성장 엔진; 배당
7장 : ‘가격’ 분석
테비의 가격 분석법; 상대가격 분석 도구들; 사례연구5- 은행 PER이 낮은 이유; 절대가격 분석 도구: 현금흐름 할인법
상대가격 분석 도구와 절대가격 분석 도구 평가; 절대가격 분석 모델들; 수학적 정확성의 오류; 절대 PER 모형
할인율 모형; 안전마진 모형; 절대 PER 모형과 안전마진 모형의 결합; 가격 분석 도구의 종합적 활용; PER의 축소에 어떻게 대응해야 할까

8장 : 질, 가격 성장성 요인 종합 분석
세 가지 중 하나만 만족시키는 주식은 버려라; 세 가지 중 두 가지가 우수한 주식; 새로운 가치투자 전략- 매수 및 매도 과정과 원칙의 중요성
9장 : 매수기법의 기본 원칙
과정과 원칙의 중요성; 오래 생각하고 빨리 행동하라; 주가 변동성을 좋은 친구로 삼아라; 타이밍을 맞춰야 할 것은 시장이 아니라 주식이다
현금이 왕이다; 시간이 오면 즉각 행동할 수 있도록 미리 준비하라
10장 : 매수기법-역발상 투자
남들이 열광하는 인기주에 투자할 필요는 없다; 통념을 파괴하라; 가능한 모든 것을 계량화하라, 그리고 역발상투자자가 되어라; 시간차익 거래; 새로운 아이디어로 매수하라
11장 : 매수기법- 해외투자
해외 기업에도 같은 분석틀을 적용한다; 본사가 해외에 있다고 모두 외국 기업은 아니다; 외국의 정치 리스크는 알고 있는 것보다 크다; 미국에도 정치 리스크는 있다
해외투자는 자신의 안심지역에서부터 시작하라; 고속 성장 국가가 반드시 좋은 투자 대상은 아니다; 환 리스크를 없애라; 해외투자는 어느 정도가 적당한가
12장 : 매도 기업-적자생존원칙을 적용하라
주가 상승으로 인한 매도; 펀더멘털 악화에 따른 매도
13장 : 리스크에 대한 새로운 견해
리스크란 무엇인가; 우발성의 특성; 악어사냥꾼, 우발성 그리고 투자; 질, 성장성, 가격 요인 간의 상호관계를 이해하라
우발성이 가치창조 요인에 미치는 영향을 밝혀내라; 잘못된 결정을 했을 경우의 비용
14장 : 분산투자에 대한 새로운 견해
한 바구니에만 달걀을 담지 마라; 과잉 분산투자도 피하라; 심적 회계와 분산투자; 주식 포트폴리오에서 심적 회계와 우발성; 우발성은 좋은 친구가 될 수 있다
15장 : 결론과 시사점; 
나는 확신한다! 적극적 가치투자 전략을!
부록 1. 박스장 기간 예측; 부록 2. 금리, 인플레이션과 PER; 주; 추천사