3월 FOMC 경계감을 가져야하는 이유

[주식 이야기]

대신증권 이경민

KOSPI가 일일 천하기는 했지만, 2,718p까지 상승했습니다.

하루만에 꺾였다는 점은 아직 2,750선까지 올라가기는 버겁고, 어쩌면 쿼드러플 위칭데이로 인한 단기 오버슈팅이었을 가능성이 높습니다.

게다가 이번주에는 미국 FOMC회의, 일본 BOJ 통화정책 회의, 중국 실물지표 발표가 예정되어 있습니다.

중요 이벤트를 앞두고 관전포인트, 예상 결과, 그에 근거한 지수 전망 및 투자전략에 대해 코멘트 드리겠습니다.

자세한 내용은 다음과 같습니다.

예상대로 채권금리와 달러 하향안정, 중국 디플레이션 우려 완화 & 교역 개선 기대 등이 맞물리며 KOSPI는 2,700선 돌파시도에 나섰습니다. 주총시즌을 앞둔데 따라 주주환원정책 강화가 기대되는 업종(자동차, 금융 등)과 수출/성장주 순환매가 동시에 진행된 결과이기도 합니다.

현 시점에서 추가적인 KOSPI 레벨업은 쉽지 않다고 봅니다. 확정실적 기준 PBR 1배(2,760선) 수준에 근접한 상황이죠. 밸류에이션 레벨업을 위해서는 금리 레벨다운, 경기 모멘텀 강화 등의 동력이 필요한데… 당장 밸류에이션 레벨업 동력이 부재하고, 오히려 약화될 가능성을 경계합니다.

이번주 KOSPI 2,700선 안착에 있어 중요 동력이었던 중국 경기모멘텀(3월 18일 실물지표 발표)과 미국 통화정책(21일 FOMC회의)이 변곡점을 맞기 때문입니다. 중국 경기회복, 미국 금리인하 기대가 약화될 가능성을 열어놓을 필요가 있습니다. 여기에 BOJ 통화정책회의(18일 ~ 19일 예정)에서 금리인상, YCC 폐지에 대한 전망도 강해지고 있습니다.

이번주는 미국, 일본 통화정책 결과와 중국 경제지표 결과가 주식시장은 물론, 글로벌 금융시장 전반의 등락을 결정지을 것입니다. 중요 변곡점을 통과하는 과정에서 채권금리, 달러화가 큰 폭 레벨업되거나 KOSPI를 비롯한 글로벌 증시가 추세적인 하락세를 보일 가능성도 낮다고 봅니다.

중국은 3월 들어 PMI, 교역지표, 물가 등이 예상보다 양호한 결과를 보이며 디플레이션 우려가 완화되었고, 미국 통화정책에 있어서는 연준의 점도표와 시장의 컨센서스 간의 눈높이가 맞춰져 있기 때문이죠. 점도표 변화만 아니라면 글로벌 금융시장에 가하는 충격은 제한적일 전망입니다. BOJ 통화정책도 정상화 시점이 3월이냐, 4월이냐의 문제일 뿐입니다.

투자자들의 불안심리를 자극할 수 있지만, 시장에는 미국 FOMC, 중국 경기전망, 일본 BOJ 등에 대해 이미 다양한 시나리오들이 상당부분 선반영되어 있다고 봅니다.

따라서 미국 채권금리, 달러화는 전고점 수준(채권금리 4.35%, 달러 104.5p 전후)까지 추가적인 반등시도가 예상되지만, 그 이상의 레벨업 가능성은 낮다고 생각합니다. KOSPI는 2,610선 전후에서 지지력 테스트 가능성을 염두에 두고 있습니다. 동 지수대는 24년 1월 저점 이후 상승폭의 38.2% 되돌림이자 12개월 선행 PBR 0.89배(23년 이후 평균)로 단기 지지력을 기대해 볼 수 있습니다. 미국 S&P500과 나스닥도 5,000선, 15,600선 전후에서 지지력을 확보할 가능성이 높습니다.

이번주 미국, 중국, 일본 변수에 따른 등락은 단기 트레이딩 기회라고 판단합니다. 아직은 통화정책과 매크로 환경의 방향성이 바뀌는 변화는 아니기 때문이죠. 이번주 KOSPI가 2,600선 초반으로 내려온다면 다시 한 번 2,750선 전후까지 반등을 열어놓고 대응할 필요가 있습니다.

이번주 가장 중요한 이벤트이자, 변곡점은 21일(한국시간, 새벽 3시) 예정된 3월 FOMC라고 하겠습니다. 일단, 3월 FOMC에서 기준금리 결정은 더 이상 이슈가 아니죠. FED Watch 기준 금리동결 확률은 99%에 달할 정도로 3월 FOMC에서 금리동결은 기정사실화되었습니다. 이제 중요한 것은 점도표와 경제전망 변화입니다.

12월 FOMC에서 연준이 제시한 점도표는 24년 4.6%, 25년 3.6%로, 24년에는 세 번, 25년에는 네 번 금리인하 가능성을 보여줍니다. 저는 이번 3월 FOMC에서 점도표가 변할 가능성은 낮다고 봅니다. 3월 확인된 경제지표들을 보면 디스인플레이션 국면은 유효하지만, 둔화 속도는 연초 기대보다 느려졌습니다. 반면, 소비 및 노동시장 둔화 조짐은 더 강화되었고요

연준이 3월에 금리 인하를 시작할 정도로 물가 정상화에 대한 자신감을 갖기는 이르지만, 인하를 3분기로 미루기에는 뚜렷해지는 경기둔화 시그널이 신경쓰이는 국면에 진입했다는 판단입니다. 일단, 현재 상황을 유지하고 5월, 6월 FOMC에서 금리인하 시점을 다시 한 번 조절할 것으로 예상합니다.

한편, 경제전망에 있어서 24년 GDP 성장률 전망은 상향조정이 불가피합니다. 12월 FOMC에서 연준이 제시한 24년 GDP 성장률은 1.4%인데 반해, 현재 블룸버그 컨센서스는 2.1%까지 상향조정되었습니다. 따라서 24년 GDP 성장률 상향조정 폭이 관건인데, 이번 3월 FOMC에서는 1%대 후반 성장률을 제시할 가능성이 높다고 봅니다.

앞서 언급한 최근 경제지표 부진을 반영할 것으로 예상합니다. 실제로 지난주 소매판매 부진 영향으로 애틀란타 연은의 1분기 GDP성장률 전망이 3.2%에서 2.3%로 레벨다운되었습니다. 만약 2%대 성장률 전망치가 나온다면 매파적인 해석이 가능할 것입니다. 2% 고성장 국면에서 물가 변화에 따라 금리인하 폭이나 강도가 제한될 수 있기 때문입니다.

물가전망은 헤드라인 PCE 물가만 소폭 하향조정될 가능성이 있습니다. GDP 성장률 전망 상향조정 폭이 PCE 물가 하향조정 폭을 압도한다면 투자자들의 불안감은 커질 것입니다.

점도표 변화가 제한적일 것으로 예상함에도 불구하고 3월 FOMC 경계감을 가져야하는 이유는 점도표 분포도에 있습니다. 분포도 변화에도 24년 금리인하 3번은 유지되겠지만, 4번 이상 금리인하 연준 위원이 크게 줄어들 경우 매파적인 해석이 가능하기 때문입니다.

지난해 12월에 제시된 24년 말 점도표 분포를 보면, 총 19명 연준 위원 중 4번 이상 인하 의견이 5명, 3번 인하가 6명, 2번 인하 혹은 그 미만이 8명이었죠. 즉, 현재 점도표 기준 3번 이상 Vs. 2번 이하 금리인하 전망 연준위원 수는 11 : 8입니다.

여기서 4번 이상 연준 위원들은 대부분 4번, 3번 정도로 이동하겠죠. 이 경우 3회 이상 인하 전망이 과반에 가까울 수 있다고 봅니다. 따라서 점도표 중간값은 3회로 유지될 것으로 예상합니다.

한편, 24년 점도표 중간값이 2회 인하로 상향 조정되기 위해서는 2회 인하, 또는 2회 미만의 의견이 2명 이상 늘어나야 하는데요. 최근 FOMC 참여자들의 발언을 종합할 때, 라파엘 보스틱 연은 총재는 3번 금리인하에서 2번으로, 닐 카시카리 연은 총재는 금리동결 의견에서 2번 금리인하로 기준금리 전망을 변경할 가능성이 높습니다.

이를 감안하더라도 2번 금리인하로 점도표 변경은 쉽지 않다고 생각합니다.

실제로 JP모건과 블룸버그에서 제공하는 AI모델을 통한 연준 위원들의 발언 스탠스를 지수화한 데이터를 보면 여전히 매파적이기는 하지만, 스탠스가 다소 완화된 것으로 보입니다. 12월 FOMC 전후 Fed Speak Index는 JP모건, 블룸버그 각각 14.16p, 8.33p 였는데, 현재(3월 15일 기준)는 10.32p, 2.21p로 레벨다운 되었습니다. 3월 금리인하가 삭제됨으로 인해 매파적인 점도표 분포도 변화는 불가피하겠지만, 점도표 중간값 변화 가능성은 낮다는 판단입니다.

3월 FOMC에서 점도표가 24년 3번, 25년 4번 금리인하로 유지된다면 분포도 변화에 따른 등락이 있더라도 글로벌 금융시장 변동성 확대는 제한적일 전망입니다. 무엇보다 시장 컨센서스는 이미 연준의 점도표와 눈높이가 맞춰졌고, 어떻게보면 금리동결 우려가 일부 강하게 유입된 경향이 있기 때문이죠.

현재 블룸버그 WIRP 기준 24년 12월 기준금리 전망은 4.608%입니다. 연준의 24년 연말 점도표인 4.6%에 도달한 수치이죠. 따라서 점도표가 유지될 경우 현재 기준금리 전망은 후퇴할 수 있는 수준의 정점에 위치했다고 볼 수 있습니다.

FED Watch 기준 5월 FOMC에서 금리동결 확률은 이미 90%를 상회하고 있고, 6월 FOMC에서 금리인하 확률도 55% 수준에 불과합니다. 반면, 1월만해도 0%였던 금리동결 확률은 40%를 상회하고 있고요.

24년 3번 금리인하가 재확인될 경우 금리인하 확률은 상승하고, 동결 확률은 하락하면서 채권을 비롯한 글로벌 금융시장에 안도감이 유입되는 전환점이 될 것이라고 봅니다.

당사 예상과는 달리 24년 점도표가 상향조정되거나 24년 점도표는 유지되더라도 25년 점도표가 상향조정될 경우(23년 9월 FOMC 케이스입니다.) 증시에 단기 충격은 증폭될 수 밖에 없습니다. 중기 조정국면으로 진입할 가능성도 열어놔야 할 것입니다. 금리인하 시작 시점이 6월에서 9월로 밀려나면서 국채금리, 달러화 박스권 상단(10년물 기준 4.35% 전후)이 열릴 것이기 떄문이죠. 하지만, 그 가능성은 낮다고 봅니다.

또한 이번 FOMC에서는 양적긴축(QT) 속도 조절 변수도 주목합니다. 향후 국채 위주의 자산 축소 속도를 늦출 것으로 예상하는데요. 역레포 잔고 소진 자체가 문제가 될 수 있고, 역레포 잔고 소진시 QT가 지급준비금 감소에 직접적 영향을 미칠 수 있기 때문입니다. 이 경우 은행들이 충분한 지급준비금 확보가 어려워지며 단기 유동성, 자금시장에 변동성이 커질 수 있습니다.

12월 FOMC에서 이미 3월에 QT에 대한 구체적인 논의가 있을 것으로 예고한 바 있죠. 관건은 시점입니다. 현재 글로벌 IB들이 전망하는 QT 속도조절 시작은 4월이고, 빠른 QT 종료 예상 시점은 6월입니다. 3월 FOMC에서 명확한 스케쥴이 제시되어야 한다는 의미입니다. 잘 해야 컨센서스에 부합하는 것이고, 그렇지 않다면 시장에는 QT속도조절 시점에 대한 실망감이 유입될 것입니다.

미국 3월 FOMC에 앞서 18일 ~ 19일에는 BOJ 통화정책 회의가 예정되어 있습니다. 2월 22일 중의원 예산위원회에서 일본경제가 ‘인플레이션 상태에 있다’는 우에다 총재 발언을 시작으로, 최근 일본 춘투(춘계 투쟁)에서 제시된 높은 임금상승률이 그대로 받아들여질 것이라는 전망에, 3월 통화정책 회의에서 마이너스 금리정책(NIRP) 종료 가능성이 급부상하고 있습니다

3월 BOJ 통화정책 회의에서 마이너스 금리정책 종료를 결정하더라도 엔화 강세, 일본 증시 변동성 확대는 불가피하겠지만, 글로벌 금융시장 전반에 미치는 영향력은 제한적일 전망입니다.

일본의 통화정책 정상화는 시점의 문제였지, 방향성의 문제는 아니었습니다. 게다가 그동안 일본은 수개월 동안 통화정책 정상화 이슈로 엔화는 물론, 글로벌 외환시장, 일본 증시를 들었다 놨다를 반복했죠. 시장에 일본 통화정책 이슈는 상당부분 선반영되었을 가능성이 높습니다.

향후 BOJ는 임금 인상이 일본 경기개선, 안정으로 이어지는지를 확인하며 정상화 행보를 이어갈 전망입니다. 금융위기 이후 첫 금리인상이라는 점에서 그 속도는 더딜 전망입니다.

18일에는 중국 1월 ~ 2월 누적 실물지표도 발표됩니다. 블룸버그 컨센서스 기준 소매판매는 5.6%(12월 7.4%), 광공업생산은 5.3%(12월 6.8%) 성장이 예상되는데요. 12월대비 큰 폭 둔화가 불가피한 것입니다. 기저효과 영향이라고 볼 수 있지만, 3월 내내 신흥 아시아 금융시장에 우호적인 분위기를 조성해주었던 중국 경기 회복 기대심리가 약해질 수 있습니다.

기저효과로 인해 소매판매는 예상치를 하회할 가능성도 존재합니다. 1년 전 23년 1월 ~ 2월 소매판매와 광공업생산은 22년 12월대비 5.3%p, 1.1%p 레벨업된 바 있습니다. 현재 컨센서스 기준 24년 1월 ~ 2월 소매판매, 산업생산은 23년 12월대비 1.8%p, 1.5%p 둔화에 그칠 것으로 예상합니다. 특히, 소매판매는 23년 기저효과와 현재 컨센서스 둔화 폭 간의 괴리가 큽니다.

다행스러운 점은 2월 고정자산투자가 전년대비 3.2% 증가하며 12월 3%대비 반등이 예상된다는 것이죠. 23년 하반기부터 집중된 경기부양/재정정책과 24년 1월 지준율 인하, 2월 대출우대금리 인하 영향이 유입되는 것으로 추정합니다. 경기모멘텀 둔화로 인해 투자자들의 경계심리가 높아질 수 밖에 없지만, 금융시장에 미치는 파급력이나 변동성 강도는 제한적일 전망입니다.

이번주 글로벌 금융시장은 다수의 허들을 마주하게 됩니다. 18일 중국 실물지표 발표, 18일 ~ 19일 BOJ 통화정책 회의, 20일 ~ 21일 미국 FOMC회의가 예정되어 있기 때문이죠. 허들을 넘는 과정에서 흔들리거나 잠시 속도가 줄어들 수 있고, 허들이 넘어질 수 있습니다. 주자가 넘어질 수도 있고요. 그렇다고 주자가 반대로 뛰지는 않을 것입니다.

KOSPI를 비롯한 글로벌 증시는 단기 과열을 완화해고, 물량을 소화할 시간이 필요한 시점에 적절한 허들을 만났다고 봅니다. 단기 변동성 확대는 트레이딩 기회라고 생각합니다. 이번주 KOSPI가 2,600선 초반으로 내려오거나 일시적으로 이탈한다면 상대적으로 가격메리트가 높고, 실적 동력이 유효한 업종 중심으로 길목지키기 전략이 유효하다고 판단합니다.

허들을 넘는 동안 채권금리, 달러 반등 가능성이 높아 외국인 매물이 출회될 수 있습니다. 하지만, 이번주를 지나며 채권금리와 달러가 안정세를 찾고, 중국 경기불안심리도 진정될 전망입니다. 이 경우 수출/성장주가 주목 받을 가능성이 높습니다.

상대적으로 가격 메리트가 높은 업종들 중 12개월 선행 EPS가 상승하는 업종에는 반도체, 소프트웨어, 건강관리, 2차전지, 미디어/교육, 필수소비재, 비철목재 등이 있습니다. 이번주 이들 업종 중에서 상대적으로 약했던 대표종목들을 흔들릴때마다 매집한다면 단기 순환매가 재개될 경우 KOSPI를 Outperform하는 수익률을 거둘 것으로 예상합니다.

4월 초 중순정도로 예상하는 KOSPI 반등 타겟은 2,750선입니다. 확정실적 기준 PBR 1배 수준이자, 밸류에이션 측면에서도 의미있는 지수대이기 때문입니다. 추세반전까지는 시간이 필요하다고 보지만, 2,600선 초반에서는 단기 트레이딩을 노려봐도 좋다고 생각합니다.

한편, 3월에도 계속 주목받는 저PBR주는 옥석가리기가 진행 중입니다. 주주환원정책 강화 여부가 중요해졌다고 봅니다. 다만, 주주총회를 앞두고 주주환원정책 강화 기대를 선반영함에 따라 주주총회 결과에 따른 변동성 확대는 경계해야 할 시점입니다.

행복한 한 주, 즐거운 하루 되시길 바랍니다.

감사합니다.