두산퓨얼셀 : 미래 성장에 대한 기대치

[맥가이버]

[하나증권 유틸/상사/전력기기/조선 유재선]

두산퓨얼셀

미래 성장에 대한 기대치

□ 목표주가 70,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지
두산퓨얼셀 목표주가를 70,000원으로 기존대비 45.8% 상향하며 투자의견 매수를 유지한다. 2028년 예상 EPS에 목표 PER 140배를 적용했다. 1분기 실적은 시장 컨센서스를 상회했다. 주기기 매출이 회복되었고 비용 부담이 일회성 요인들로 감소했지만 적자를 지속하고 있다. 단기적으로 실적 회복을 기대하기는 쉽지 않은 상황이나 시장 눈높이는 미래 대규모 수주 및 턴어라운드에 맞춰져 있다. 1분기 신규 수주는 12.3MW이고 국내 일반수소 입찰 물량과 해외 수주 등을 고려한 수주 목표는 연간 160~170MW 수준을 예상하고 있다. 현재 PF가 진행 중인 다수 건들은 하반기 수주 실적으로 반영될 수 있다. 2026년 기준 PBR 14.4배, PSR 8.0배이다.

□ 1Q26 영업이익 -13억원(적자지속)으로 컨센서스 상회
1분기 매출액 1,448억원을 기록하며 전년대비 45.2% 증가했다. SOFC 매출이 발생했고 PAFC 납품 대수가 증가하며 주기기 매출이 62.1% 성장했다. 부문별 매출은 SOFC 164억원, PAFC 1,051억원, LTSA 233억원이다. SOFC는 1분기 중 이뤄진 하이창원 프로젝트 20대 납품 매출로 판단된다. PAFC는 과거 2025년 낙찰 CHPS 프로젝트 물량들의 납품이다. 영업이익은 -13억원을 기록하며 적자폭이 축소되었다. 일회성 요인으로 직전 분기 설정했던 충당금 중 약 60억원 가량이 환입되었다. 하이창원 SOFC 납품 완료 후 예상보다 수율이 개선된 영향이다. CSA 교체 시 폐전극 매각 수익에 대한 회계추정 기준을 과거 평균 3년에서 3개월로 변경하였고 백금 시세 상승이 반영되면서 관련 일회성 효과가 약 20억원 발생했다. 서비스 관련 스택 교체가 지속적으로 진행 중이며 완료 시 일부 비용 이슈 해소가 기대된다.

□ 시장 기대치에 부응하는 해외 대규모 수주 필요
북미 지역의 고객사 대응이 지속되고 있으며 현재 PAFC 해외 진출 관련 데이터센터 솔루션 기술 검증이 완료된 상황이다. 그 외 다수 지역에서도 협의가 진행 중이며 연내 가시화된 성과가 기대된다. SOFC는 공정 수율이 80% 수준으로 상승했으며 국내 1개사 판매가 완료되었고 독일, 미국, 싱가폴 등 해외 3개사 향으로 공급을 협의 중이다. 하이창원 프로젝트는 2026년 2월 총 30대 9MW 규모 SOFC 납품이 완료되었고 약 3개월의 시운전을 거쳐 9월 상업운전이 개시될 예정이다. 국내 정책 변화로 연료전지 전용 입찰 물량이 축소될 여지가 많아진 가운데 해외 진출을 통해 극복할 수 있을지 관찰이 필요하다. 2분기 중에 해외 업체 향으로 SOFC 공급 계약이 이뤄질 것으로 기대되며 미국향 대규모 계약도 기대할 수 있는 상황이다.