한화에어로스페이스 : 기대치 하회. 2026년 분기 실적 바닥 확인

[하나증권 방산/기계/우주 채운샘] 한화에어로스페이스 1Q26 리뷰: 기대치 하회. 2026년 분기 실적 바닥 확인 □ 목표주가 1,860,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지 - 한화에어로스페이스 목표주가를 1,860,000원으로 기존대비 6.3% 상향하며 투자의견 매수 유지한다. 목표주가는 SOTP 방식으로 산출했으며 시장 상황을 반영해 보유 지분가치 할인율을 조정했다.  - 1분기 실적은 시장 기대치를 하회했다. 한화오션과 항공우주 부문의 수익성이 큰 폭으로 개선됐음에도 불구하고 그동안 지상방산 실적을 주도해온 폴란드 K9과 천무 수출 매출 인식이 감소한 영향이다.  - 한국 방산 재평가의 핵심인 수출 매출이 역성장하면서 실적에 대한 우려가 존재하는 것으로 보인다. 다만 연간 실적 가이던스는 유지됐으며 실적 부진은 1분기 중 수주잔고 인도 일정이 적었던 영향이라는 안내가 있었다. 실제로 지상방산 부문의 중장기 실적 가시성을 가늠할 수 있는 수주잔고는 전분기대비 증가했지만(37.2조원→39.7조원) 1Q26의 매출액 대비 수주잔고 인식률은 1Q25의 3.7%에서 3.3%로 낮아졌다. 즉 중장기 실적 가시성은 계속 높아지고 있으나 분기 실적 부진은 회사 측 설명대로 납기 일정에 따른 일시적 이슈로 충분히 납득 가능하다. 참고로 1Q26 지상방산 수주잔고 39.7조원은 약 4.9년치 일감에 해당한다.  - 결론적으로 1분기 지상방산 영업이익은 연중 최저치가 될 것으로 판단한다. 하반기로 갈수록 실적 회복과 수주 기대감은 다시 확대될 전망이다. 단기 모멘텀으로는 스페인과 미국 자주포 수주 파이프라인의 진척 현황에 주목할 필요가 있다. 사업 구조가 유사한 독일 Rheinmetall의 시가총액이 모멘텀 확대 구간에서 Fwd PER 48배~58배 수준까지 확대된 사례가 있다는 점도 참고할 필요가 있다. 현재 주가 기준 2026년, 2027년 PER은 각각 32.2배, 28.5배다.   □ 1Q26 영업이익 0.6조원(YoY +13.9%)으로 시장 컨센서스 하회  - 1분기 매출액은 5.8조원으로 전년대비 4.9% 증가했다. 한화오션과 한화시스템 매출은 각각 3.2조원, 0.8조원으로 전년대비 2.1%, 17.0% 성장했다. 항공우주 매출액은 0.7조원으로 전년대비 24.5% 증가했다. 군수와 LTA 물량이 증가한 것에 기인한다. 핵심 사업부인 지상방산 매출액은 1.2조원으로 전년대비 5.5% 성장했다. 지역별로 보면 내수와 수출 매출액은 각각 40.7% 증가, 13.4% 감소했다. 내수는 개발과 정비 관련 매출 인식 확대가 주된 요인으로 추정된다. 반면 수출은 폴란드 천무 일부 물량만 매출로 반영된 가운데 이집트와 호주 매출 증가에도 불구하고 1Q25의 높은 기저(K9 20문, 천무 24대 인도)를 상쇄하지 못했다.  - 영업이익은 0.6조원, 영업이익률은 17.1%로 각각 전년대비 13.9% 증가, 0.9%p 개선됐다. 지상방산과 한화시스템의 수익성은 전년대비 둔화됐지만 한화오션과 항공우주 부문의 영업이익률이 대폭 개선된 영향이다. 지상방산 부문은 내수 매출이 큰 폭으로 증가했음에도 상대적으로 수익성이 높은 양산 매출 비중이 낮았던 것으로 보인다. 또한 지상방산 수출은 절대적인 매출 규모 감소가 수익성에 부담으로 작용한 것으로 추정된다. 항공우주 부문은 내수 양산 및 정비 물량 인식 확대와 RSP 사업 영업손실 축소로 영업이익률이 대폭 개선됐다.