디스인플레이션 진행은 고르지 않지만 여전히 궤도에 있으며 금리 인하도 궤도에 있습니다. 크리스토퍼 J. 월러 주지사

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디스인플레이션 진행은 고르지 않지만 여전히 궤도에 있으며 금리 인하도 궤도에 있습니다.

크리스토퍼 J. 월러 주지사

호주 뉴사우스웨일즈주 시드니 뉴사우스웨일즈 대학교 거시경제 워크숍

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감사합니다, 브루스. 그리고 오늘 당신과 대화할 수 있는 기회를 주셔서 감사합니다. 시드니에 돌아와서 오페라 하우스 같은 옛 친구들을 볼 수 있어서 정말 좋습니다!

오늘날 미국 경제를 살펴보면 실제 측면은 괜찮게 돌아가고 있지만 인플레이션을 낮추는 데 있어서는 간헐적으로 진전이 이루어지고 있습니다. 111월과 12월의 두 달 동안 좋은 인플레이션 데이터가 나온 후, 1월은 다시 한번 실망스러웠고 인플레이션 진전이 여전히 고르지 않음을 보여주었습니다. 저는 현재의 통화 정책 설정이 경제 활동을 다소 제한하고 인플레이션에 하향 압력을 가하고 있다고 계속 믿습니다. 작년처럼 이번 겨울철 침체가 일시적인 것이라면 추가적인 정책 완화가 적절할 것입니다. 하지만 그것이 명확해질 때까지 저는 정책 금리를 고정하는 것을 선호합니다.

가계와 기업의 지출은 회복력이 있는 것으로 입증되었고, 실질 국내총생산(GDP)이 견실하게 성장했으며, 2024년 대부분에 대한 개정을 포함한 고용에 대한 최신 데이터는 노동 시장이 좋은 위치에 있다는 견해를 뒷받침합니다. 한편, 지난주 1월 인플레이션 데이터는 2024년 1월과 비슷한 느낌을 주지만, 그 정도는 작습니다. 높은 수치로 놀라움을 주었고, 인플레이션을 2% 목표로 끌어올리기 위해 이룬 진전이 정체될 것이라는 우려를 제기했습니다. 하지만 작년 1분기를 지나면서, 연말에 인플레이션을 낮추는 데 지속적인 진전이 있었습니다. 이제 문제는 2024년처럼 올해 말에 다시 진전을 볼 수 있을지 여부입니다.

인플레이션 진전은 정책 입안자들이 단기적으로 통화 정책을 조정할 필요가 있는지 판단할 때 중요한 고려 사항입니다. 지속적으로 견고한 노동 시장은 제가 1월 말에 연방공개시장위원회(FOMC)가 정책 금리를 고정하기로 한 결정을 지지한 한 가지 이유입니다. 11월과 12월에 두 번의 좋은 인플레이션 보고서가 나온 후 1월에 인플레이션이 반등할 것이라는 우려가 있었습니다. 그래서 좋은 노동 시장 데이터와 데이터에서 완전히 조정되지 않은 계절적 인플레이션 충격에 대한 우려를 바탕으로 1월 회의에서 현 상태를 유지하는 것이 신중한 일이라고 생각했습니다. 지난주 인플레이션 보고서를 감안할 때 그러한 우려는 정당했습니다.

FOMC 회의 이후 새로운 행정부의 정책에 대한 불확실성을 그 결정의 주요 이유로 언급한 논평에 대해 잠시 언급하겠습니다. 우리는 경제 정책에 대한 불확실성이 항상 존재한다는 점을 명심해야 하며, 경제 상황에 대한 큰 불확실성에 직면해 있을 때에도 유입되는 데이터에 따라 행동해야 합니다. 우리는 과거에도 그렇게 했고 앞으로도 계속 그렇게 할 것입니다.

FOMC가 큰 불확실성에 직면하여 행동한 최근의 두 가지 사례를 들어보겠습니다. 2022년 3월, 인플레이션이 치솟았고 금리 인상이 논의되었습니다. 그런 다음 러시아가 우크라이나를 침공하여 전 세계적으로 엄청난 경제적 불확실성이 발생했습니다. FOMC는 2019년 이후 처음으로 2022년 3월에 정책 금리를 인상했을 뿐만 아니라, 이후 회의에서 여러 회의에서 큰 금리 인상을 시행했습니다. 우리는 전쟁에 대한 불확실성이 해결되기를 기다릴 수 없었습니다.

두 번째 사건은 2023년 3월에 발생했는데, 실리콘 밸리 은행과 크레딧 스위스의 실패에서 비롯된 미국 은행 시스템에 스트레스가 발생했으며, 후자는 3월 FOMC 회의 전 주말에 발생했습니다. 이러한 사건이 금융 불안정과 경기 침체를 유발할 수 있는 상당한 신용 위축으로 이어질지에 대한 불확실성이 컸습니다. 많은 예측가들은 그 결과 2023년 하반기에 경기 침체가 올 것이라고 예상했습니다. 결과적으로 엄청난 양의 금융 및 은행 불확실성으로 인해 정책 금리 인상을 중단해야 한다는 주장이 제기되었습니다. 하지만 연방준비제도는 다른 정부 기관과 협력하여 금융 안정화 도구를 사용하여 은행 문제를 해결하고 인플레이션을 해결하기 위해 정책 금리를 계속 인상했습니다. 2따라서 이 이야기의 교훈은 이런 종류의 불확실성이 해소될 때까지 통화 정책을 보류할 수는 없다는 것입니다.

불확실성은 제쳐두고 경제 데이터에 대한 제 견해로 돌아가겠습니다. 제가 언급했듯이 실질 GDP는 4분기에 2.3%의 속도로 꾸준히 성장했으며, 변동성이 큰 재고 감소가 없었다면 거의 1%포인트 더 강했을 것입니다. 일반적으로 GDP의 3분의 2를 차지하는 개인 소비 지출(PCE)은 4분기에 4.2%의 견고한 성장을 보였습니다. 연방준비제도의 최근 의회 통화 정책 보고서 에서 언급했듯이 가계는 지출을 지탱할 수 있는 견고한 수준의 유동 자산을 보유하고 있습니다. 2025년 1분기에 대한 제한된 데이터를 기반으로 볼 때 이러한 견고한 성장은 지속되는 것으로 보입니다. 잠시 후에 집중적으로 다룰 1월 고용 보고서는 노동 시장이 지속적으로 강세를 보이며, 이는 소비를 뒷받침할 것으로 나타났습니다. 소매 매출은 12월에 크게 상승한 후 1월에 다시 하락한 것으로 보고되었지만, 이러한 데이터가 얼마나 변동성이 큰지, 그리고 1월의 추운 날씨가 매출을 억제했을 가능성이 있음을 감안할 때, 저는 당장은 그 수치에 큰 가중치를 두지 않습니다. 제조업과 비제조업 모두의 구매 관리자 설문 조사에 반영된 기업 심리는 얼마 동안 가장 지속적으로 긍정적이었습니다. 제조업 지수는 50.9였는데, 주문, 생산, 고용에 대한 심리 지표가 모두 확대되면서 이러한 결과가 50을 넘어선 것은 2022년 10월 이후 처음입니다. 제조업이 아닌 대다수 기업의 해당 지수도 얼마 동안 그랬듯이 확장을 나타냈습니다. 민간 ​​예측자들의 블루칩 컨센서스와 애틀랜타 연방준비은행의 GDP Now 예측은 손에 든 데이터를 기반으로 이번 분기가 작년 말과 비슷한 성장을 예측합니다. 앞서 제가 전한 메시지로 돌아가서, 많은 사람들이 행정부가 2월 1일에 제안한 관세가 1분기에 무역과 소비에 상당한 영향을 미칠 것이라고 예측했고, 가격은 말할 것도 없습니다. 하지만 일부 관세가 연기된 후에는 그것이 데이터에 언제 나타날지 불확실합니다. 물론 주의 깊게 지켜보겠지만, 지금까지 시행된 것에 근거하여 제 전망을 바꾸지는 않았습니다.

앞서 언급했듯이 노동 시장 데이터는 좋은 위치에 있음을 나타내며, 고용주가 확장 초기에 비해 일자리를 채우기가 더 쉽지만 여전히 새로운 근로자와 창출되는 일자리에 대한 수요가 충분합니다. 실업률은 4%로 약간 낮아졌으며, 이는 지난 1년 동안의 수준과 거의 같습니다. 고용주는 1월에 순 143,000개의 일자리를 추가했는데, 이는 2024년 마지막 3개월의 204,000개 평균보다 약간 낮지만 그 전 분기의 133,000개 평균과 거의 같습니다. 이 수치를 약간 낮춘 두 가지 요인은 추운 날씨와 로스앤젤레스의 화재로, 수천 명의 사람들이 직장에 가거나 일을 하지 못했습니다. 급여를 넘어 실업자 수에 대한 구인 공석 비율은 1.1로 팬데믹 이전 수준에 가깝습니다.

임금 성장은 계속 강세를 보이고 있으며, 가격 상승을 상당히 앞지르고 있지만 2년 전보다 하락했으며, 몇 가지 이유에서 최근 데이터는 임금이 인플레이션이 2%로 계속 진전되는 것을 막는 요인이라고 판단하지 않습니다. 1월의 평균 시급 수치가 약간 높았지만, 이 시리즈는 매우 불안정하며, 날씨 관련 문제로 인해 수치가 지연되었을 수 있습니다. 월별 변동을 완화하면, 임금 성장은 작년 동안 월 4%로 상당히 안정된 것으로 보입니다. 근로자 보상에 대한 광범위한 측정은 성장에서 더 뚜렷한 완화를 보여줍니다. 노동부의 고용 비용 지수는 2023년 말의 4.2%에서 마지막 수치인 3.8%로 점진적이지만 지속적으로 하락했습니다.

4% 임금 성장률이 2% 인플레이션과 일치하는지에 대해서는, 이전에 언급했듯이 생산성이 팬데믹이 시작된 이래로 연간 약 2%의 비율로 성장했으며 2023년과 2024년에는 그보다 약간 더 빠르다는 점을 언급하겠습니다. 생산성 추세가 크게 바뀌지 않는 한 임금 성장률은 인플레이션을 2%로 낮추는 것과 일치합니다.

인플레이션으로 돌아가서, 지난주 데이터는 전체적으로 약간 실망스러웠지만 소비자물가지수(CPI)에만 집중했을 때 나타난 것만큼 실망스럽지는 않았습니다. 1월의 총 CPI 인플레이션은 0.5%로 뜨거웠고, 핵심 CPI 인플레이션은 0.4%로, 12개월 변화는 각각 3.0%와 3.3%가 되었습니다. 이 12개월 수치는 2024년 1월보다 낮기 때문에 작년에 어느 정도 진전이 있었지만 여전히 너무 높습니다.

그러나 우리는 지난주에 생산자 물가 데이터를 받았고, 이 정보를 CPI 데이터와 합치면 1월 PCE 인플레이션에 대한 예측은 CPI 인플레이션 데이터만큼 놀랍지 않습니다. FOMC가 선호하는 척도인 총 PCE 인플레이션에 대한 추정치는 약 0.3%이고 핵심 PCE 인플레이션에 대한 추정치는 약 0.25%였습니다. 이 수치는 11월과 12월의 0.2% 미만에서 핵심 인플레이션의 월간 속도가 약 0.1%포인트 상승함을 의미합니다. 그리고 이는 12개월 및 6개월 평균 핵심 PCE 인플레이션이 각각 약 2.6%와 2.4%가 될 것입니다. 이 비율은 2024년 1월의 수준보다 낮지만, 좋은 일이지만 인플레이션을 2% 목표로 낮추는 데 있어 예상보다 진전이 더뎠습니다.

정책 입안자로서 저는 이러한 데이터를 바탕으로 인플레이션 목표에 얼마나 가까이 다가갔는지 판단합니다. 그리고 저는 최근 수치를 어떻게 해석해야 할지 고민하고 있습니다. 지난 몇 년 동안 연초에 인플레이션 수치가 더 높은 패턴이 있는 듯하기 때문입니다. 이러한 패턴은 인플레이션 데이터에 "잔류 계절성"이 있는지에 대한 의문을 제기합니다. 즉, 통계학자들이 일부 가격의 명백한 계절적 변동을 완전히 수정하지 않았다는 의미입니다. 많은 회사가 매년 초에 가격을 재설정하고 상무부는 이를 고려하려고 하지만 이러한 조정 이후에도 경제학자들은 일부 계절성이 남아 있다는 데 의견의 일치를 보이고 있습니다. 우연히도 이것은 1월에만 나타나는 문제가 아닐 것입니다. 연방준비제도이사회 직원들이 최근 업데이트한 연구에 따르면 지난 22년 중 16년 동안 연초의 인플레이션이 하반기보다 높았습니다. 3저는 이 문제에 경각심을 갖고 있으며, 향후 몇 달 동안 데이터를 지켜보면서 1분기의 높은 인플레이션 데이터가 반복되고, 그 이후에는 더 낮은 수치가 나타날지 평가할 것입니다.

통화 정책에 대한 제 전망에 들어가기 전에, 최근에 논란이 된 주제를 다루고자 합니다. 9월에 금리를 인하하기 시작한 이후 장기 금리와 FOMC 정책 금리의 차이입니다. FOMC가 그 이후로 정책 금리를 100베이시스포인트 인하했지만, 벤치마크인 10년 국채 수익률은 눈에 띄게 증가했습니다. 이론적으로 장기 금리는 FOMC가 정한 당일 정책 금리의 예상 경로를 따라야 합니다. 하지만 이 관계는 ceteris paribus, 즉 "다른 모든 요인이 일정하다"는 고전적인 경제적 가정에 근거합니다. 10년 국채는 깊고 유동적인 글로벌 시장에서 거래되며, 수익률은 정책 금리 경로 외의 다양한 요인의 영향을 받습니다. 즉, 다른 모든 요인이 일정하지 않으며 10년 국채 수익률이 연방 기금 금리를 따르지 않을 수 있습니다.

아마도 시장 금리와 정책 금리의 차이에 대한 가장 유명한 예는 2000년대 중반에 시작되었을 것입니다. FOMC는 2004년부터 2006년까지 통화 정책을 강화했고 정책 금리를 425베이시스포인트 인상했습니다. 그 기간 동안 국채 수익률은 거의 변동이 없었습니다. 이는 너무나 놀라운 일이어서 연방준비제도이사회 의장인 앨런 그린스펀은 이를 "수수께끼"라고 불렀습니다. 거의 같은 시기에 차기 의장인 벤 버냉키는 국채에 대한 외국 수요를 끌어올리고 수익률에 하향 압력을 가하는 "세계적 저축 과잉"을 확인했습니다. 시간이 지나면서 이는 당시 난제의 중요한 요인으로 여겨졌고 그 후 국채 수익률이 낮은 요인으로 여겨졌습니다. 이 예는 FOMC의 통제를 벗어난 다양한 요인으로 인해 10년 국채 수익률이 정책 금리에 예상대로 반응하지 않을 수 있음을 보여주기 위한 것입니다.

그렇다면, 제 경제 전망은 통화 정책에 어떤 의미가 있을까요? 노동 시장은 균형 잡히고 놀라울 정도로 회복력이 좋습니다. 고용이 최대 수준에 도달한 안정적인 노동 시장의 예를 원한다면, 지금 우리가 있는 곳과 매우 비슷해 보입니다. FOMC의 위임의 반대편에서, 인플레이션은 여전히 ​​우리의 목표보다 상당히 높으며, 지난 1년 동안 진전은 엄청나게 느렸습니다. 이는 우리가 현재 인플레이션을 목표까지 계속 낮추기 위해 제한적인 정책 설정을 해야 한다는 것을 말해줍니다. 하지만 인플레이션이 2%에 가까워짐에 따라 그 설정은 중립에 가까워지고 노동 시장은 좋은 상태를 유지할 수 있을 것입니다.

따라서 지금으로서는 금리 인하를 잠시 중단하는 것이 적절하다고 생각합니다. 노동 시장이 여전히 대략적인 균형을 이루고 있다고 가정하면 지난 몇 년 동안 그랬듯이 1월의 높은 인플레이션 수치가 완화되는지 기다려 볼 수 있습니다. 그렇다면 이것이 올해 후반에 사라질 잔여 계절성을 반영하는지, 그리고 인플레이션의 기본 추세가 2%에 가까워지는지, 아니면 인플레이션을 지탱하는 다른 문제가 있는지, 그리고 그것이 어떻게 전개될지 결정해야 합니다. 어느 경우이든, 데이터는 현재 정책 금리를 인하할 것을 뒷받침하지 않습니다. 하지만 2025년이 2024년과 비슷하게 전개된다면 올해 어느 시점에 금리 인하가 적절할 것입니다.

그리고 경제가 목표에 비해 어떻게 움직이는지 이해하기 위한 데이터를 기다리는 동안, 우리는 행정부 정책에 대해 더 많이 알게 될 것입니다. 제 기본 견해는 관세를 부과하면 가격이 약간만 상승하고 지속적이지 않을 것이라는 것입니다. 그래서 저는 최선을 다해 통화 정책을 설정할 때 이러한 효과를 살펴보는 것을 선호합니다. 물론 관세의 효과는 관세의 규모와 시행 방식에 따라 예상보다 클 수 있다는 것을 인정합니다. 하지만 논의 중인 다른 정책이 긍정적인 공급 효과를 가져와 인플레이션에 하향 압력을 가할 수 있다는 가능성도 기억해야 합니다. 결국, 데이터는 무슨 일이 일어날지에 대한 추측이 아니라 우리의 정책 행동을 안내해야 합니다. 그리고 들어오는 데이터가 추가 금리 인하 또는 일시 중단을 뒷받침한다면, 행정부가 어떤 정책을 채택하는지에 대한 명확성이 얼마나 있든 상관없이 그렇게 해야 합니다. 경제적 불확실성이 사라질 때까지 기다리는 것은 정책 마비로 이어질 수 있습니다.

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1. 여기에 표현된 견해는 저만의 것이며 반드시 연방준비제도이사회나 연방공개시장위원회의 동료들의 견해가 아닙니다. 본문으로 돌아가기

2. 연방준비제도가 다양한 도구를 사용하여 금융 안정성과 거시경제적 안정성을 감독하는 방법에 대한 논의는 2022년 3월 제 연설을 참조하세요. 경제 전망에 대한 월러 주지사의 연설 - 연방준비제도이사회 . 본문으로 돌아가기

3. 인플레이션 데이터의 잔여 계절성에 대한 보다 자세한 논의는 Ekaterina Peneva와 Nadia Sadée(2019), " Residual Seasonality in Core Consumer Price Inflation: An Update ," FEDS Notes(워싱턴: 연방준비제도이사회, 2월 12일)를 참조하십시오. 텍스트로 돌아가기

마지막 업데이트: 2025년 2월 17일