포스코퓨처엠 : '흑연 가치에 대한 고찰'

[맥가이버]

[포스코퓨처엠 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'흑연 가치에 대한 고찰'

자료 링크 : https://vo.la/vrIlQPC

▶️ 강화되는 MACR 규정

- 미국 정부는 AMPC(생산보조금) 지급 조건으로 MACR(Material Assistance Cost Ratio)을 제시하여 중국 배터리 공급망 의존도 축소를 유도하고 있다. MACR은 (총 직접 재료비 - PFE 직접 재료비)/(총 직접 재료비)×100으로 정의되며, 이는 배터리 생산에 사용되는 양극재, 음극재 등과 같은 직접 재료비 중에서 非PFE의 직접 재료비가 차지하는 비중을 의미한다.

- 즉, 배터리 공급망의 ‘탈중국화 비율’을 수치화한 개념이다. 2026년부터는 MACR 60%(중국산 40% 허용), 이후 매년 5%p(‘28-’29년은 10%p)를 높여 2030년부터는 MACR 85%(중국산 15% 허용)가 되도록 요구하고 있다.

▶️ LFP 시장 확대 과정에서 인조 흑연 중요성 확대

- 현재 셀 메이커들의 고민은 생산량이 가파르게 증가 중인 ESS향 LFP 셀의 직접 재료비 원가 구조다. 기존 EV 삼원계 셀 대비 非 양극 소재의 원가 비중이 높아지기 때문이다.

- 삼원계(NCM811 기준) 셀의 직접 재료비 중 양극재 비중은 약 50%인데, LFP 셀에서는 비중이 35~45%로 낮아진다. LFP 양극재에는 고가의 니켈, 코발트가 투입되지 않기 때문이다. 음극재 비중은 NCM 기준 10% 초반에서 LFP 기준 15%~20%로 높아진다.

- 즉, ESS LFP 배터리를 생산하는 셀 메이커 입장에서, 2029년 이후 MACR 조건 충족(PFE 조달 비중 15% 초과 불가) 위해 흑연 탈중국이 반드시 필요한 상황이다. 현재 중국 외 기업 중 배터리 음극재용 흑연을 생산하면서 장기적으로 5만톤 이상 증설 계획을 갖고 있는 기업은 포스코퓨처엠이 유일하다.

- 이에 따라 향후 포스코퓨처엠이 계획하고 있는 음극재 생산 물량의 실적 기여 가시성은 매우 높다고 판단한다. 일각에서는 2030년 이후 AMPC 일몰로 인해 MACR 조항 실효성의 의문을 제기하나, 트럼프가 유일하게 계승한 IRA의 정책이 AMPC라는 점에서도 드러나듯이, 제조업 리쇼어링와 관련된 정책은 향후 정파를 막론하게 장기간 지속될 것이라고 판단한다.

- 따라서 AMPC 일몰 이후에도 유사 규정이 지속되며 흑연 탈중국의 당위를 제공할 것으로 판단한다. 리튬 정제련과 같이 최상단 업스트림이 아니라 셀 메이커 입장에서 직접 관리해야하는 Tier-1 영역이라는 점이 흑연 탈중국의 당위를 더욱 확고하게 만들어주고 있다고 판단한다.

▶️ 흑연 가치 부각되며 양극재 기업들 중 가장 높은 시총 기대 가능

- 상기 내용을 근거로 향후 포스코퓨처엠의 음극재 생산량은 가파른 증가가 예상된다. 현재 연간 2.2만톤인 천연 흑연 생산량은 5년내 가동률 100% 수준인 7만톤까지 증가 가능하다고 판단한다. 아직 생산량이 없는 인조 흑연 부문의 경우 국내 및 베트남 공장 가동 통해 연간 3만톤 이상까지 증가 가능하다고 판단한다.

- 현재 시장 판매 가격(천연흑연 5$ 내외, 인조흑연 10$ 내외) 및 예상 마진 상단 평균(high-single digit %), Valuation premium 적용하여(P/E 45배) 흑연 비즈니스 가치 2.7조원을 도출하였다.

- 철강소재가치 0.5조원까지 고려하면 양극재 경쟁사들 대비 약 3.3조원의 추가 가치를 기대할 수 있다. 양극재 가치 23조원(양극재 생산량 2026년 5만톤→2030년 24만톤으로 증가 가정 및 Target P/E 45배 적용)이 현재 국내 양극재 기업들의 적정가치로 예상되는 상황에서 포스코퓨처엠은 음극재 가치를 고려해 총 26조원의 기업가치를 도출할 수 있다고 판단한다. 시총 20조원 내외에서는 매수로 대응할 것을 권고한다.