서연이화 : 분기 매출액 1조원 시대가 곧 시작

[주식 이야기]

서연이화 (200880): 분기 매출액 1조원 시대가 곧 시작


[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■1Q24 Review: 영업이익률 4.7% 기록
1분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 +20%/-17% 변동한 9,387억원/444억원(영업이익률 4.7%, -2.1%p (YoY))을 기록했다. 브라질(-11% (YoY))을 제외한 대부분 지역들의 매출액이 증가했는데 특히, 비중이 큰 한국/유럽/인도/미국 매출액이 각각 1%/9%/0%/ 83% 증가했다. 상대적으로 비중이 작은 중국/멕시코 매출액도 92%/53% (YoY) 증가하면서 기여했다. 미국 매출액이 급증한 영향은 고객사들의 생산증가 및 환율 상승과 함께 전년 4월 인수한 광성아메리카(현재 서연이화어번) 매출액이 반영되었기 때문이다. 서연이화어번의 편입 효과를 제외했을 경우 연결 매출액 증가율은 7% 수준이었을 것으로 추정한다. 관련 기저 효과는 2분기부터 없어진다. 고객별로는 1분기 매출액 중 88% 비중인 현대차/기아향 매출액이 19% 증가했는데, 물량 증가와 믹스 개선, 환율 상승, 서연이화어번의 편입 등에 기인한다. 매출총이익률/영업이익률은 각각 0.6%p/2.1%p (YoY) 하락한 15.6%/4.7%를 기록했는데, 서연이화어번의 상대적으로 낮은 수익성과 인수 관련 무형자산상각비(48억원)의 반영(상각비 효과를 제외한 실질 영업이익률은 5.2%로 추정), 신규 건설한 미국/멕시코/인도 공장 관련 초기 비용이 반영되었기 때문이다.

■2023년 이후 6개 공장들이 신규로 가세
인도/미국/멕시코에 6개 신규 공장을 인수 및 건설했다. 인도에 ‘23년 스쿠터용 차저/인렛/시트 생산법인인 서연서밋크리쉬나기리를 설립했고, ‘24년에 고객사가 인수한 푸네 공장 지원을 위해 서연이화써밋푸네를 설립해 공장을 건설 중이다. 푸네 공장은 ‘25년 생산이 전망된다. 멕시코에는 서연NorthAmerica를 ‘23년에 설립했고, 연간 50만대 규모로 Pillar를 생산한다. 미국에서 ‘23년 서연이화어번을 인수했고, 에어덕트/가니쉬/워셔탱크 등으로 연간 4천억원 이상의 매출을 발생 중이다. ‘24년 완공되는 서연이화서배너 공장에서 전기차 전용 모델에 대한 도어트림/필러 등을 공급할 예정이다. ‘24년 설립된 서연이화텍사스 법인은 신규 거래선을 대상으로 ‘25년 이후 내외장부품을 공급할 것으로 보인다. 신설 및 인수한 공장들이 ‘24년~’25년에 걸쳐 완공되면서 외형 성장에 기여할 것이다. 기존 고객들뿐만 아니라 신규 거래선 확보도 기대된다. 비록 인프라 구축 및 생산 초기의 고정비 부담으로 수익 기여까지 시간이 걸리겠지만, 외형 성장에 따른 영업 레버리지 효과가 발생하고 기존 공장들과 구매/영업 시너지가 진행될수록 수익성도 개선될 것으로 전망한다.

■P/E 3배대의 Valuation에서 주가 거래 중
‘24년 매출액은 10% 증가한 3.94조원에 이를 것인데 비해, 현재 시가총액 4,760억원과 ‘24년 예상 지배주주순이익(1,500억원) 기준 P/E 3배 초반의 낮은 Valuation에서 거래 중이다. P/B는 0.4배대다. 단일 고객군에 대한 의존도와 5% 전후의 수익성, 지속된 Capex 투자 등은 할인 요인이나, 신규 공장들에 대한 투자가 막바지로 외형 기여가 시작되고 이후 수익 기여에 따른 높은 성장성이 예상되므로 현재 주가는 저평가되었다고 판단한다.

전문: https://vo.la/oPIFg