SK하이닉스 : 실적과 어긋난 주가, 한번은 거칠 과정

IT/반도체 김운호 연구위원 [SK하이닉스] 실적과 어긋난 주가, 한번은 거칠 과정 <a href="https://shorturl.at/5Uqjt" target="_top" class="ke-link">https://shorturl.at/5Uqjt</a> SK하이닉스 26년 2분기 실적 리뷰입니다. 매출액은 79.3조원, 영업이익 60.5조원입니다. 이전 전망치와 유사한 수준입니다. 매출 79조원, 영업이익 61조원으로 전망했습니다. 컨센서스 하회라는 타이틀이 붙었습니다. 호실적임에도 불구하고. 아쉬운 상황입니다. DRAM Bit Growth는 7%, ASP는 31%로 추정했습니다. 약 30%라고 제시한 회사 자료 뉘앙스는 30%가 안될 수도 있겠구나 싶습니다. NAND Bit Growth는 15%, ASP는 54%로 보고 있습니다. 컨센을 높이는데 NAND 영업이익이 변수였을 것으로 보입니다. 삼성전자가 거의 70%로 추정되는 것에 비해서 한참 낮은 수준입니다. 제품믹스 차이에 따른 영향으로 보입니다. SK하이닉스는 DRAM, NAND 모두 모바일 비중이 낮습니다. 2분기에는 모바일이 서버 보다 더 크게 움직인걸로 보입니다. 영업이익률은 DRAM 80%, NAND 70%로 추정합니다. NAND 개선폭이 더 큽니다. HBM 비중은 10% 중반 수준으로 낮아졌습니다. 4는 의미있는 수준은 아닌 것으로 들립니다. 경쟁사 대비 출발은 늦어 보입니다. 하반기로 갈수록 4 비중이 빠르게 높아질 것으로 기대하고 있습니다. 26년 3분기 매출액은 97.7조원, 영업이익은 79.6조원으로 전망합니다. 가격이 변수인데 DRAM은 16%, NAND는 20%로 전망합니다. HBM4 비중은 30%를 넘길 것으로 보이지만 ASP에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 보입니다. HBM 매출 비중이 2분기 수준과 크게 다르지 않을 것으로 전망하기 때문입니다. DRAM은 외형 성장이 커서 마진 개선의 여유가 있어 보입니다. 연내 가격 하락은 없을 것으로 보고 있습니다. 26년 매출액은 357조원, 영업이익 283.7조원으로 전망합니다. 이전 숫자 보다 높아진 수준입니다. 여기까지가 Data입니다. 폭락한 주가를 설명하는 변수가 아닙니다. 무엇이 주가를 흔들었을까요? 공포심리가 주효한 시점으로 보입니다. 여전히 싸이클 산업이라는 인식에서 벗어나지 못한 것도 있어 보이고, 주가가 하락하니 모든 뉴스가 악재로 해석되었습니다. 보고서에 5가지 변수에 대해서 올바른 해석이라고 제 생각을 정리했습니다. 1. AI투자 성장률 둔화...당연하고 어쩔 수 없는 변수입니다. 그러면 이것이 디램 투자를 축소한다는 의미일까? 아니라고 봅니다. AI투자가 GPU에서 CPU, HBM에서 DRAM/NAND로 바뀌고 있기 때문입니다. H100 서버가 40만달러, 인텔 서버가 1만달러라고 보면... 중요한 것은 투자를 어디에 하느냐이지 증분의 변화는 아니라고 보고 있습니다. 2. 효율적 AI 모델....얼핏 보면 컴퓨팅 파워가 적게 들어가는 것처럼 보입니다. 그건 모델 개발할 때이고 가입자 늘어나고 연산 규모가 커지면 컴퓨팅 파워에 대한 투자도 동반될 수 밖에 없습니다. 자체 서버든, 클라우드이든.... 사족입니다만....그 효율성이 좋은 모델은 왜 중국에서만 만들어질까요.... 3. 공급자가 시장을 만들고 있다....인터넷 버블에 빗대어 많이 비교하지만 전혀 성격은 다르다고 봅니다. 투자 규모가 크다보니 생긴 변수이고 이러한 투자 방식이 성장을 훼손하는 변수일 것으로 보기도 어렵습니다. 4. 지금 투자 계획이 공급 과잉을 가져올 것이다.....가능성은 낮다고 봅니다. 무지성 투자를 전제로 한다는 것인데 상식적이지 않습니다. 몇몇 이벤트는 떠밀려서 시늉만 하는 것으로 봐도 무방하지 않을까 싶습니다. 수요가 보이지 않는데 투자를 할 이유는 없습니다. 5. 중국 CXMT가 불러 올 공급 과잉? 영향이 전혀 없지는 않겠지만 의미있다고 보긴 어렵습니다. 우선 CXMT 주요 시장이 AI가 아닙니다. 공정도 3세대 이상 벌어져 있어..서버들이 중국산을 쓸 이유가 없습니다. 중국 업체를 제외하면...증설을 하면 모바일과 PC 수급은 개선될 여지가 있겠지만.....이번 IPO로 확보한 자금으로 Wafer 증설 보다는 R&D에 좀 더 집중할 계획으로 보입니다. 1 x nm를 쓰고 싶어하는 데는 없기 때문입니다. 결론으로 주가는 어찌 될 것이냐인데....주가 빠지고, 목표가 괴리가 커지면 목표가 하향이 일반적이지만 암만 생각해도 목표가를 하향해야 할 이유를 못찾겠습니다. 이번 실적 발표에서 주주환원 관련 아무런 내용이 없었다는 게 가장 아쉬운 부분인데...ADR 발행으로 일정 시간이 지나야 주주환원 관련 정책을 발표할 수 있다고 합니다. 8월 초에는 주주환원 정책이 나오고 이를 계기로 주가도 돌아설 것으로 보고 있습니다.