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일본은행이 안고 있는 '시한폭탄' 국채 535조엔은 이렇게 하면 사라진다 / 12/23(금) / JBpress
(이케다 노부오: 경제학자, 아고라 연구소 대표 이사장)
일은의 12월 20일의 금융정책 결정회합은, 오랜만의 서프라이즈였다. 엔저로 1달러 = 150엔까지 내려갔을 때도 국채를 매입하는 YCC(일드커브컨트롤)의 기준이 되는 장기 금리의 상한을 0.25%로 바꾸지 않은 일은이 “상한을 0.5%로 올린다” 라고 발표했기 때문이다. 이로써 환율은 일거에 1달러=131엔대까지 엔고가 되어 주가가 크게 떨어졌다.
쿠로다 총재는, 이것은 「금리 인상이 아니다」라고 강조했지만, 그런 이야기를 믿는 시장 관계자는 없다. 지표가 되는 10년물 국채의 금리는 0.499%로 상한에 달했다. 이것은 내년에 2기 10년의 임기를 마치는 구로다씨의 (아니면서) 출구로의 첫걸음이다.
■ 금리 인상의 진짜 이유는 「일드커브(수익률 곡선)의 왜곡」이 아니다
2013년 4월에 쿠로다 총재가 취임했을 때, 인플레이션 목표 '2%'를 '2년'에 달성하기 위해 머니터리베이스(monetary base)를 '2배'로 한다는 대담한 방침을 내세웠지만, 작동하지 않았다. 그런데 올해(2022년)에 들어 물가가 오르기 시작해 일은의 지표로 하는 코어 CPI(신선식품을 제외한 종합지수)는 10월에는 3.6%가 되었다.
하지만 쿠로다 총재는 「안정적으로 2%」가 될 때까지로 표현을 바꾸어, 아직도 YCC를 계속하고 있다. 이는 국채가격으로 말하면 최저가격으로 매입할 수 있기 때문에 10년물 국채만이 크게 오목한 수익 곡선이 되어 금리가 7년물이나 8년물과 역전했다.
이런 ‘일드 커브의 왜곡’이 이번 YCC 수정의 원인이라고 하는 것이 쿠로다 총재의 설명이지만, 이러한 현상은 경기 회복의 국면에서는 드물지 않다. 예를 들어 미국에서는 지금 6개월 물 국채의 금리가 4.7%로, 10년물은 3.7%로, 1%나 금리가 역전하고 있지만, FRB(연방준비제도이사회)는 장기금리를 전혀 억제하고 있지 않다.
금리 인상의 진정한 이유는 거기가 아니다. 쿠로다 총재가 두려워하고 있는 것은, 그가 기자 회견에서 몇번이나 언급한 변동성(변동폭)일 것이다. 엔저의 국면에서 해외 투기세력이 금리 인상(국채 가격 인하)은 필연으로 국채를 대량으로 공매하고 일은이 그것을 매입했다.
덕분에 일은 보유 국채의 잔액이 535조엔으로 국채 잔고의 50%를 넘었다. 금리가 1%포인트 오르면 일은의 보유국채에는 28.6조엔의 평가손이 나온다(우미야 부총재의 국회답변). 일은과 거의 같은 금액을 민간 금융기관이 갖고 있기 때문에 전체적으로는 50조엔 이상의 평가손이 발생한다.
지금은 일은이 매입지탱하고 있기 때문에 가지고 있지만, YCC를 그만두고 국채의 투매가 시작되면 장기 금리가 1%로 올라가는 것은 충분히 생각된다. 그 때 일은은 국채를 장가(상각원가)로 평가하고 있기 때문에 평가손을 계상할 필요는 없지만, 민간은 시가회계이므로 채무 초과가 되는 금융기관도 나올지도 모른다. 국채는 금융시스템을 파괴하는 '시한폭탄'이다.
■ 정부 지폐 대신에 일은이 하는 머니타이제이션(Monetization)
12월 20일 기자회견에서는 “일은이 재정적자를 지지하는 재정금융으로 재정규율이 상실되는 것은 아닌가”라는 질문에 쿠로다 총재는 “YCC는 재정금융이 아니기 때문에 그런 문제는 없다”고 답하지만 그는 사실 그렇게 생각하지 않았다.
2003년 콜롬비아 대학 교수인 조셉 스티그리츠가 일본 재무부 회의에서 정부 지폐 발행을 제안한 바 있다. 그는 그 이득을 이렇게 말했다.
"현재 일본이 안고 있는 여러 문제 중 하나로서 매년 재정적자를 계상하고, 채무의 GDP비가 G7 국가 중에서도 돌출하고 있는 것을 들 수 있습니다. 이러한 재정상태에서 등급기관의 등급에 영향을 미치기 시작하고, 아시다시피 시장은 비합리적이며 공황에 빠질 수 있습니다."
국채 대신 정부지폐를 발행하면 상환할 필요가 없고 금리도 붙지 않기 때문에 얼마든지 재정적자를 내도 된다는 것이다. 지금 MMT(현대화폐이론)가 말하고 있는 이야기와 비슷하지만, 이에 대해 쿠로다 내각부 참여(당시)는 이렇게 코멘트했다.
나 자신은, 거기까지 가기 전에 일본 은행이 더 대량으로 국채를 매입하는 것으로 머니타이즈 하면, 같은 데트서비스코스트[금리]의 절감도 할 수 있고, 그 쪽이 훨씬 리얼리스틱이라고 생각합니다.
쿠로다씨는 “정부 지폐를 발행하지 않아도, 일은이 국채를 머니타이즈 하면 좋다” 라고 코멘트한 것이다. 이차원 완화는 처음부터 머니타이제이션(재정금융)이었다.
■ 이차원 완화의 숨겨진 의미
마네타이제이션(일은 인수)은 반드시 악이 아니다. 재정법에서는 국채의 일은 인수를 금지하고 있지만, 환율은 시장을 통하지 않는 인수다. 지금은 은행이 국채를 입찰로 샀던 날에, 그것을 일은이 사기 때문에, 거의 인수와 같다. 세계에서 직접 인수를 법률로 금지되어 있는 것은 ECB(유럽중앙은행) 정도이다. 합리주의자 쿠로다 씨는 이런 구별이 무의미하다는 것을 알고 있을 것이다.
제로금리로는 금리의 인하는 할 수 없기 때문에 가능한 것은 엔저로 유도해 수출을 늘리는 것이다. 당 칼럼 '일은 공인의 '초엔저' 는 어디까지 갈까' 에서도 지적한 대로 이차원 완화는 실은 엔저 타겟팅이었지만 그것은 제조업의 공동화를 촉진했을 뿐이었다.
남는 방법은, 재정지출 밖에 없다. 자금 관리는 스티그리츠가 제안한 정부 지폐와 동일한 효과를 갖는다. 즉 상환 불필요로 무이자 정부 지출이 가능해지는 것이다. 이것이 일은이 국채를 매입 지탱하는 YCC의 숨겨진 의미였다.
이 경향은 2020년부터 강해졌다. 100조엔 가까운 신형 코로나 대책을 위한 국채 발행은 통상의 방법에서는 큰 인플레이션이나 금리 상승을 일으킨다. 이를 방지하는 YCC는 정부 지출을 일은이 머니타이즈하여 ‘데트 서비스 비용 절감’을 실현한 것이다.
하지만 이것은 정부 지폐와 마찬가지로 위험한 오퍼레이션이다. 10년물 이외의 국채가 투기세력에 팔리고 국채가 폭락하고 금융위기가 일어날 위험이 있다. 일본은행의 '금융시스템 리포트' 에서는 금융기관은 전체적으로는 건전하다고 평가하고 있지만 스티그리츠도 지적하듯 시장은 비합리적이다. 일부 금융기관이 위험하다고 보도되면 모든 금융기관에 예금인출이 발생한다는 것이 1990년대 교훈이다.
■ 필요한 것은 일은이 솔직해지는 것
이대로 국채잔고를 늘리는 것은 위험하지만 일은이 국채를 매각하면 더 큰 공황을 일으킨다. 이 딜레마를 해결하는 한 가지 방법은 쿠로다 총재가 “일은의 보유 국채는 모두 차변에 따라 상환을 요구하지 않는다” 는 방침을 표명하는 것이다.
이것은 일은의 보유국채를 정부지폐로 바꾸는 것과 같고, 국채의 금리는 국고납부금으로서 정부에 납입하기 때문에 무이자와 같다. 2018년 영국의 전 금융청 장관 아데아 터너(Adair Turner)는 일본 정부에 이렇게 제안했다.
일은은 보유국채의 일부를 무이자의 영구국채로서 밸런스시트의 자산에 계상하여 실질적으로 '소각'해야 한다. 아울러 일반기업그룹에서의 연결결산과 마찬가지로 정부와 중은을 회계적으로 일체로 파악하는 통합정부의 사고방식에 따라 일은보유분을 공적채무에서 공제하고 생각하는 것도 강조해야 한다.
이것은 헬리콥터 머니라고 불렸지만, 그다지 기발한 이야기가 아니고, 전술한 쿠로다 참여와 같은 것을 말하고 있다. 지금도 일은은 국채를 실질적으로 머니타이즈하고 있어 그것을 정부가 모두 상환한다고는 아무도 생각하고 있지 않다. 터너도 지적하듯이 '차이는 커뮤니케이션에 있어서 정직해지는지 아닌지' 뿐이다.
여기서 가장 큰 리스크는 터너도 인정하듯 정부 인센티브에 나쁜 영향을 미치는 것이다. 국채를 일은이 모두 맡으면 일반회계예산은 얼마든지 팽창한다. 방위비처럼 정치인은 “국채를 발행하면 얼마든지 낼 수 있다” 고 주장하며 그 제어기능이 없어진다.
지금까지는 국채의 90% 이상을 보유한 일본의 '금융촌'이 일은에 충실하고, 공매도를 걸지 않았지만, 해외 투기세력은 그렇게 가지 않는다. 올해 엔저 국면에서 공매도를 들여온 것은 작은 헤지펀드였지만 앞으로 미국의 금리가 진정되면 대기업 펀드가 일본 국채를 겨냥할 가능성도 있다.
장기금리를 규제하는 YCC는 장기적으로는 그만두어야 하지만, 지금 그만두면 투기세력이 노리고 있어 위험하다. 현실적인 것은 금리의 상한을 완만하게 올리면서 다음 총재로 이어지며 일은의 보유국채는 서서히 영구채로 전환할 것이다. 무의미한 인플레이션 목표는 그만두고 물가는 다소 오버슈트해도 상관없다.
다음 총재에 바라는 개혁은 지금까지의 금융조절 중심의 정책에서 전환해 재정금융의 통제를 일은의 사명으로 하는 것이다. 종전 직후에 생긴 재정법은 전시 국채를 허락한 반성에서 균형재정이라는 방침으로 국채를 원칙적으로 금지해 왔지만 국채를 모두 세금으로 상환하는 것은 불가능하며 바람직하지 않다.
형식적인 재정법으로 재정규율을 지키는 것이 아니라 정부와 일은이 협조하여 재정적자의 최적 수준을 결정하고 정부채무를 감시하는 기능을 일은정책위원회에 갖추는 것은 어떨까.
이케다 노부오
https://news.yahoo.co.jp/articles/b026de41441381b6a843eaba6993037d436da89c?page=1
日銀の抱える「時限爆弾」国債535兆円はこうすれば消える
12/23(金) 11:02配信
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JBpress
日銀の抱える「時限爆弾」国債535兆円はこうすれば消える
(池田 信夫:経済学者、アゴラ研究所代表取締役所長)
日銀の12月20日の金融政策決定会合は、久々のサプライズだった。円安で1ドル=150円まで下がったときも、国債を買い支えるYCC(イールドカーブ・コントロール)の基準となる長期金利の上限を0.25%で変えなかった日銀が「上限を0.5%に上げる」と発表したからだ。これで為替は一挙に1ドル=131円台まで円高になり、株価は大きく下がった。
黒田総裁は、これは「利上げではない」と強調したが、そんな話を信じる市場関係者はいない。指標となる10年物国債の金利は0.499%と、上限に張りついた。これは来年で2期10年の任期を終える黒田氏の(いやいやながらの)出口への第一歩である。
■ 利上げの本当の理由は「イールドカーブのゆがみ」ではない
2013年4月に黒田総裁が就任したとき、インフレ目標「2%」を「2年」で達成するためにマネタリーベースを「2倍」にするという大胆な方針を打ち出したが、うまくいかなかった。ところが今年(2022年)に入って物価が上がり始め、日銀の指標とするコアCPI(生鮮食品を除く総合指数)は、10月には3.6%になった。
しかし黒田総裁は「安定的に2%」になるまでと表現を変え、いまだにYCCを続けている。これは国債価格でいうと最低価格で買い支えるので、10年物国債だけが大きく凹むイールドカーブになり、金利が7年物や8年物と逆転した。
このような「イールドカーブのゆがみ」が今回のYCC修正の原因だ、というのが黒田総裁の説明だが、こういう現象は景気回復の局面では珍しくない。たとえばアメリカでは今、6カ月物国債の金利が4.7%で、10年物は3.7%と、1%も金利が逆転しているが、FRB(連邦準備制度理事会)は長期金利をまったく抑制していない。
利上げの本当の理由は、そこではない。黒田総裁が恐れているのは、彼が記者会見で何度も言及したボラティリティ(変動幅)だろう。円安の局面で海外の投機筋が、利上げ(国債の値下がり)は必至とみて国債を大量に空売りし、日銀がそれを買い支えた。
おかげで日銀保有国債の残高が535兆円と、国債残高の5割を超えた。金利が1%ポイント上がると、日銀の保有国債には28.6兆円の評価損が出る(雨宮副総裁の国会答弁)。日銀とほぼ同じ額を民間金融機関がもっているので、全体では50兆円以上の評価損が発生する。
今は日銀が買い支えているからもっているが、YCCをやめて国債の投げ売りが始まると、長期金利が1%に上がることは十分考えられる。そのとき日銀は国債を簿価(償却原価)で評価しているので、評価損を計上する必要はないが、民間は時価会計なので、債務超過になる金融機関も出るかもしれない。国債は金融システムを破壊する「時限爆弾」なのだ。
■ 政府紙幣の代わりに日銀がやるマネタイゼーション
12月20日の記者会見では「日銀が財政赤字を支える財政ファイナンスで財政規律が失われるのではないか」という質問に、黒田総裁は「YCCは財政ファイナンスではないのでそういう問題はない」と答えたが、彼は本当はそう考えていない。
2003年にコロンビア大学教授のジョセフ・スティグリッツが、日本の財務省の会議で政府紙幣の発行を提案したことがある。彼はその利点をこう述べた。
現在日本が抱えている諸問題の一つとして、毎年財政赤字を計上し、債務のGDP比がG7諸国の中でも突出していることが挙げられます。このような財政状態から格付機関の格付けに影響が出始め、ご存知のように市場は非合理的で、パニックに陥る可能性があります。
国債の代わりに政府紙幣を発行すれば償還する必要がなく、金利もつかないので、いくら財政赤字を出してもいいというのだ。いまMMT(現代貨幣理論)の言っている話と似ているが、これに対して黒田内閣府参与(当時)は、こうコメントした。
私自身は、そこまで行く前に日本銀行がもっと大量に国債を購入することによってマネタイズすれば、同じデットサービスコスト[金利]の節減もできるし、その方がずっとリアリスティックだと思います。
黒田氏は「政府紙幣を発行しなくても、日銀が国債をマネタイズすればいい」とコメントしたのだ。異次元緩和は、最初からマネタイゼーション(財政ファイナンス)だった。
■ 異次元緩和の隠れた意味
マネタイゼーション(日銀引き受け)は、必ずしも悪ではない。財政法では国債の日銀引き受けを禁じているが、借り換えは市場を通さない引き受けだ。今は銀行が国債を入札で買った日に、それを日銀が買うので、ほとんど引き受けと同じだ。世界で直接引き受けを法律で禁じられているのはECB(欧州中央銀行)ぐらいである。合理主義者の黒田氏は、こんな区別が無意味であることを知っているだろう。
ゼロ金利では金利の引き下げはできないので、可能なのは円安に誘導して輸出を増やすことだ。当コラム「日銀公認の『超円安』はどこまで行くか」でも指摘したように、異次元緩和は実は円安ターゲティングだったが、それは製造業の空洞化を促進しただけだった。
残る方法は、財政支出しかない。マネタイゼーションは、スティグリッツの提案した政府紙幣と同じ効果をもつ。つまり返済不要で無利子の政府支出が可能になるのだ。これが日銀が国債を買い支えるYCCの隠れた意味だった。
この傾向は、2020年から強まった。100兆円近い新型コロナ対策のための国債発行は、通常の方法では大インフレや金利上昇を起こす。それを防止するYCCは、政府支出を日銀がマネタイズして「デットサービスコストの節減」を実現したのだ。
だがこれは政府紙幣と同じく、危険なオペレーションである。投機筋に売り浴びせられて(10年物以外の)国債が暴落し、金融危機が起こるリスクがある。日銀の「金融システムレポート」では、金融機関は全体としては健全だと評価しているが、スティグリッツも指摘するように市場は非合理的だ。一部の金融機関が危ないと報道されると、すべての金融機関に取り付けが発生する、というのが1990年代の教訓である。
■ 必要なのは日銀が正直になること
このまま国債残高を増やすのは危険だが、日銀が国債を売却すると、もっと大きなパニックを引き起こす。このジレンマを解決する一つの方法は、黒田総裁が「日銀の保有国債はすべて借り替えに応じ、償還を求めない」という方針を表明することだ。
これは日銀の保有国債を政府紙幣に替えるのと同じで、国債の金利は国庫納付金として政府に納入するので無利子と同じだ。2018年にイギリスの元金融庁長官アデア・ターナーは日本政府にこう提案した。
日銀は、保有国債の一部を無利子の永久国債としてバランスシートの資産に計上し、実質的に「消却」すべきだ。併せて、一般企業グループにおける連結決算と同じように、政府と中銀を会計的に一体として捉える統合政府の考え方に従って、日銀保有分を公的債務から差し引いて考えることも強調すべきである。
これはヘリコプターマネーと呼ばれたが、それほど奇抜な話ではなく、前述の黒田参与と同じことを言っている。今も日銀は国債を実質的にマネタイズしており、それを政府がすべて償還するとは誰も思っていない。ターナーも指摘するように「違いはコミュニケ―ションにおいて正直になるか否か」だけなのだ。
ここで最大のリスクは、ターナーも認めるように、政府のインセンティブに悪い影響を与えることだ。国債を日銀がすべて引き受ければ、一般会計予算はいくらでも膨張する。防衛費のように政治家は「国債を発行すればいくらでも出せる」と主張し、その歯止めがなくなる。
今までは国債の90%以上を保有する日本の「金融村」が日銀に忠実で、空売りをかけることはなかったが、海外の投機筋はそうは行かない。今年の円安局面で空売りをかけてきたのは小さなヘッジファンドだったが、これからアメリカの金利が落ち着くと、大手ファンドが日本国債をねらう可能性もある。
長期金利を規制するYCCは長期的にはやめるべきだが、今やめると投機筋に狙われて危ない。現実的なのは、金利の上限をゆるやかに上げながら次の総裁に引き継ぎ、日銀の保有国債は徐々に永久債に切り替えることだろう。無意味なインフレ目標はやめ、物価は多少オーバーシュートしてもかまわない。
次の総裁に望まれる改革は、今までの金融調節中心の政策から転換し、財政ファイナンスのコントロールを日銀の使命にすることだ。終戦直後にできた財政法は、戦時国債を許した反省から、均衡財政という建て前で国債を原則禁止してきたが、国債をすべて税で償還することは不可能だし、望ましくもない。
形骸化した財政法で財政規律を守るのではなく、政府と日銀が協調して財政赤字の最適水準を決め、政府債務を監視する機能を日銀政策委員会にもたせてはどうだろうか。
池田 信夫
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