S-Oil: 사상 최대 실적과 그렇지 못한 주가

[맥가이버]

[하나/에너지화학/윤재성] S-Oil: 사상 최대 실적과 그렇지 못한 주가

▶️ 보고서: https://bit.ly/3RGAcwT


▶️ 실적 하이라이트

- 2Q26 영업이익 0.97조원으로 컨센(0.96조원) 부합. 정유 둔화에도 불구, 윤활기유가 대폭 개선

- 3Q26 영업이익 1.08조원(QoQ +12%) 추정. 당초 추정치 0.49조에서 상향, 현재 컨센(0.63조원) 대비 +71% 높은 수치. 정제마진/윤활기유 강세 반영


▶️ 애널리스트 Comment

- BUY 유지, TP 20만원에서 22만원으로 상향

- 2026~27년 영업이익 추정치를 +17~20% 상향함에 따라 BPS 상승분을 반영. Target Multiple은 기존과 동일한 PBR 2배

- 내수가 상한제에 따른 기회손실 및 적자 발생에도 불구 2026년 사상 최대 영업이익 4.5조원(YoY +1,469%) 도전 가능성이 높다는 점을 감안하면, 이전 호황기 2018년 고점 PBR 2.5배 대비 충분히 보수적인 Target Multiple 설정

- 2027년 영업이익은 4.3조원(YoY -6%) 추정. 정제마진/윤활기유 마진 조정에도 불구하고 내수 상한제 해제와 OSP의 구조적인 마이너스 국면 진입을 가정

- 하반기 모멘텀 세 가지

1) 윤활기유 추가 이익 확대. 카타르 Pearl GTL Train2는 2027년 1분기 말 정상 가동될 예정. 해당 시점까지 윤활기유 강세 불가피. 참고로, 회사는 2021년 2~3분기 윤활기유 OPM 40% 상회. 7월 마진은 당시 평균 마진 대비 3배 가까이 높아

2) OSP의 마이너스 국면 확인. 9월 OSP도 8월과 동일하게 마이너스권에서 유지될 전망. 여전히 WTI 대비 Dubai가 약 3~4/bbl 저렴한데다 중국/인도의 사우디 원유 수요가 약하며 OPEC은 9월 쿼터를 인상하며 1차 자발적 감산을 모두 끝냈기 때문

3) 유가 안정화는 내수 상한제 해제를 통해 더 높은 이익 창출을 위한 좋은 트리거

- 호황 사이클 진입을 감안해 주가 조정 시마다 매수 권유


▶️ 2Q26 영업이익 상세

- 영업이익: 정유 0.5조원 + 윤활기유 0.47조원(OPM +37%). 정유의 정기보수 기회손실 수 천억원 추정


▶️ 3Q26 영업이익 상세(추정)

- 영업이익: 정유 0.42조원 + 윤활기유 영업이익 0.68조(OPM +48%)

- 정유사업 분기 말 유가 Dubai 70$ 가정해 재고관련손실 0.6조원 발생 가정