한미약품 : 비만 파이프라인 성과와 MSD의 반전을 기다리며

[맥가이버]

하나증권 제약/바이오 김선아

한미약품(128940.KS/BUY)
[비만 파이프라인 성과와 MSD의 반전을 기다리며]
▶️ 리포트: https://buly.kr/3NLIiqa

투자의견 BUY (괴리율 54.0%)
목표주가 (하향): 71만원 -> 61만원

▶️ 북경한미 실적 충격으로 전체적인 실적 감소

- 2Q26 연결 매출 4,672억원(YoY+29.3%), 영업이익 1,311억원(YoY+116.9%, OPM 28.1%)
- Lilly향 기술이전 선급금 영향에도 북경한미 실적 부진으로 주가 크게 하락
- 북경한미는 매출액 YoY-30%, QoQ-43%, 영업이익 YoY-97%, QoQ-98% 감소하며 세전 약 11.4억원 손실로 적자전환
- 정밀화학은 API에서 CDMO로 매출 비중 조정하며 매출 QoQ+10.8%, 이익 QoQ+277.2% 성장, 2개 분기 연속 흑자
- 한미약품 별도는 제품·상품 매출 모두 QoQ 3~4% 성장하며 비수기 감안 시 양호한 실적

▶️ 하반기는 계절적 성수기로 진입하며 전체적인 영업 실적 개선 가능성 높음

- 3Q보다 환절기 본격화되는 4Q 실적이 더 기대되는 상황
- 한미약품 별도는 '25년 도입 코프로모션 품목(에피스/Ferring/Teva/Boehringer Ingelheim) 매출이 분기마다 상승 중
- 에페글레나타이드 출시 예정으로 소액이나 매출 성장 기대
- 북경한미는 중국 집중구매제도 영향이 적은 제품 개발과 마케팅 성공 여부 확인 필요
- 정밀화학은 CDMO로의 전환이 순조로워 하반기까지 분기별 흑자 유지 기대

▶️ 목표주가 하향, 추가 기술이전과 Cirrhosis 데이터 확인으로 반전을 노려야

- '27년 EBITDA를 WACC 9.2%로 현가화해 목표 EV/EBITDA 16.1배, 신약 비영업가치 2조4,886억원 적용
- 중국 집중구매제도 영향의 종료 시점과 개선 방안 불분명하여 매출 추정치 하향 조정
- 북경한미 매출채권 증가 지적되었으나, 작년 12월 말 3억2,000만위안에서 2개월 만에 9,000만위안까지 감소했던 이력으로 회복 기대
- Aptose 100% 자회사 편입으로 개발비를 연결 반영해 이익률 추정치 하향, 다만 tuspetinib 가치 3,045억원을 신약 비영업가치에 추가
- 비만 치료제(HM15275, HM17321 등) L/O 가능성은 여전히 높게 평가
- MSD는 8/4일 2Q26 실적발표에서 에피노페그듀타이드 Key Read out 계획 미공개했으나, Cirrhosis(F4) 임상(NCT06465186) 종료 예정일이 '26.08.06으로 전체 MASH 임상 종합 공개 가능성 존재
- 11/5일 AASLD(미국간학회)와 무관하게 데이터 공개 가능성도 높음