CJ : 그룹 계열사 전반의 수익성 개선 필요

[맥가이버]

[CJ(001040)/ 하나증권 최정욱, 

★ CJ(매수/TP: 200,000원 - 하향): 그룹 계열사 전반의 수익성 개선 필요


▶️ 컨센서스를 크게 하회한 실적. 매출 성장에도 비용 부담 확대로 인해 수익성 악화

- CJ에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 200,000원으로 하향. 목표가 하향은 1) 주요 상장자회사들의 주가 하락에 따른 지분가치 감소와 2) 비상장사인 올리브영과 푸드빌도 수익성 저하로 지분가치가 감소한 점 등을 valuation에 반영했기 때문

- 2분기 CJ 연결 매출은 11.5조원으로 YoY 3.7% 증가했지만 영업이익은 5,318억원으로 14.1% 감소해 컨센서스를 큰폭 하회

- 1) CJ제일제당은 매출이 YoY 10.2% 증가한 4.2조원을 기록했지만 영업이익은 18.4% 감소한 1,619억원을 시현(대한통운 및 F&C 제외 기준). 국내 가공식품 및 글로벌식품 매출 성장에도 유가 상승에 따른 물류·포장비 부담으로 수익성이 예상보다 부진했던 영향. 2) CJ대한통운도 매일 O-NE 경쟁력 강화에 힘입어 택배 물량은 YoY 12.1% 증가했지만 택배 단가 하락과 서비스 고도화를 위한 비용 투입, 중동발 원가 부담 등으로 영업이익이 11.8% 감소했음. 3) CJ프레시웨이도 외형과 시장점유율 확대는 긍정적이었지만 신규 고객 확보를 위한 온라인 광고·판촉비 집행으로 영업이익이 YoY 14.2% 감소

- 4) 반면 CJ ENM은 티빙이 출범 이후 처음으로 분기 영업이익 60억원을 기록하며 흑자전환한데 힙입어 영업이익이 YoY 16.9% 증가했고, CJ CGV도 국내 영화시장 회복과 극장사업의 적자 축소로 영업이익이 576.5% 증가

- 상장사 외에 CJ올리브영과 CJ푸드빌도 기대치를 하회했는데 전반적으로 자회사 대부분이 외형은 성장하고 있지만 비용부담 확대로 인해 수익성이 악화 중


▶️ 올리브영도 외국인 인바운드 매출 급증했지만 영업이익률 하락으로 기대치를 하회

- 비상장자회사인 CJ올리브영은 2분기 매출이 1.8조원으로 YoY 23.0% 증가해 높은 성장률이 계속되고 있는데 이는 큰폭의 외국인 입국자 수 증가에 힙입어 외국인 인바운드 매출이 급증했기 때문(QoQ 50% 내외 증가 추정). 내국인 매출 성장률은 YoY 19% 내외였던 것으로 보임

- 그러나 매출 고성장에도 2분기 순익은 1,300억원에 그쳐 순이익률이 7.5%에 불과했는데 150억원의 법인세 부담 증가를 감안해도 실질 순이익률은 8.4% 수준. 따라서 영업이익률은 11%를 하회했을 것으로 추정됨

- 최근 눈에 띄게 발생하고 있는 영업이익률 하락은 미국사업 확대와 올리브베러 마케팅 등의 판관비 증가 영향이 일부 작용했겠지만 상품믹스 변화와 수수료 하락 등으로 GPM(매출총이익률) 자체도 상당폭 하락했기 때문인 듯

- 2분기 중에 미국 오프라인 매장 및 전용 온라인몰 런칭이 완료되었고, 8월부터 세포라 협업 B2B 사업을 시작하는 등 글로벌 확장 전략은 분명 추가적인 성장 동력이 될 수 있을 것으로 판단. 다만 GPM 하락과 판관비 증가가 동반되는 상황이 계속될 경우 실적 부진 우려가 장기화될 수 있는 만큼 비용효율화 노력을 통한 영업이익률 회복에도 어느정도 신경을 써야 한다고 판단

- CJ푸드빌 역시 2분기 매출이 YoY 16.2% 증가했지만 미국 점포수가 계속 늘어나면서 투자비용이 크게 발생하고 있는데 2분기 순익 증가는 법인세수익 발생에 따른 것으로 영업이익률은 1~2%대에 불과한 낮은 수준으로 추정됨

- 결국 글로벌 확장 정책이 비용 부담을 상쇄하면서 이익 성장이 본격화될 국면이 언제 도래할 수 있을지가 주요 관심사 될 듯


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