비통화적 힘과 적절한 통화 정책 스티븐 I. 미란 주지사

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비통화적 힘과 적절한 통화 정책

스티븐 I. 미란 주지사

뉴욕 경제 클럽, 뉴욕, 뉴욕

오늘 연설을 할 수 있도록 초대해 주신 뉴욕 경제 클럽에 감사드리고 싶습니다. 1연방준비제도이사회(FRB) 위원으로서 처음으로 발언하게 되어 매우 기쁩니다. 따라서 제 생각을 투명하게 밝히고자 합니다. 지난주 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 이후, 적절한 통화정책에 대한 저의 견해는 다른 FOMC 위원들과 다르다는 점을 분명히 밝혀야 합니다. 저는 통화정책이 매우 제한적이라고 생각하며, 연준의 고용 정책에 중대한 위험을 초래한다고 생각합니다. 그 이유를 설명드리고자 합니다.

특정 시점에 적절한 통화 정책을 결정하는 완벽한 방법은 없습니다. 하지만 테일러식 규칙은 현존하는 거시경제 상황과 전망을 바탕으로 연방기금금리를 어느 수준으로 설정해야 할지 가늠하는 데 유용한 방법입니다. 먼저, 저는 이러한 유형의 정책 규칙이 지표로서는 유용하다고 생각하지만, 맹목적으로 집착하지는 않는다는 점을 말씀드리고 싶습니다.

테일러 준칙은 정책 입안자들이 적절한 연방 기금 금리를 결정할 때 세 가지 핵심 변수, 즉 인플레이션, 중립 금리, 그리고 산출 갭을 고려해야 한다고 제시합니다. 예상대로, 산출 갭을 구성하는 한 가지 방식인 인플레이션과 고용의 변화는 연준 관계자들의 상당한 관심을 받습니다. 그러나 경제가 완전고용 상태일 때 확장적이거나 긴축적이지 않은 중립 금리의 변화는 종종 과소평가됩니다.

어떤 사람들은 중립금리(제가 r*라고 부를)를 논의에서 제외하는 것이 타당하다고 주장합니다. 중립금리는 관측 불가능하고 따라서 매우 불확실하기 때문입니다. 하지만 잠재성장률과 자연실업률도 마찬가지인데, 이 두 지표는 자주 업데이트되고 논의됩니다. 많은 r* 추정치가 방대한 시계열 데이터를 필요로 하는 경험적 모형에 기반하기 때문에 과거 지향적이며 조정 속도가 느릴 수 있습니다. 빠르게 변화하는 중립금리를 너무 느리게 업데이트하면 정책적 실수의 위험이 커집니다.

R*는 경제의 저축과 투자 균형을 반영하며, 시간이 지남에 따라 인구 통계, 생산성, 재정 정책 및 기타 요인에 따라 변화합니다. 제 생각에는 이전의 높은 이민율과 재정 정책으로 인한 순국민저축의 큰 감소(둘 다 중립금리를 상승시킴)가 이전 중립금리 추정치에 충분히 반영되지 않았습니다. 통화 정책은 많은 사람들이 생각했던 것만큼 긴축적이지 않았습니다. 오늘날에도 같은 효과가 나타나고 있을지 모르지만, 그 반대 방향입니다. 제 생각에는 국경 및 재정 정책의 변화로 인해 중립금리에 가해지는 강력한 하방 압력이 충분히 반영되지 않았기 때문에, 일부 사람들은 정책이 실제보다 덜 제한적이라고 생각합니다.

오늘은 국경 및 세금 정책의 변화, 무역 재협상, 규제 역학과 같은 비금전적 요인들을 구체적으로 살펴보겠습니다. 이러한 요인들은 통화 정책의 적절한 설정에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 2025년 동안 인플레이션, r*, 그리고 산출 갭에 대한 저의 예상과 관련하여 가장 의미 있게 변화한 요인들에 초점을 맞추고, 특히 저평가되었다고 생각되는 요인들을 중점적으로 다루겠습니다.

진행하기 전에 분명히 해두고 싶은 것이 있습니다. 저는 불가능한 수준의 정확도를 제시하려는 것이 아니라, 대략적인 예상 범위를 제시하려는 것입니다. 이 분석에 따르면, 적절한 연방기금금리는 2% 중반으로, 현재 정책보다 거의 2%포인트 낮다고 생각합니다. 연준은 모든 미국 가계와 기업의 이익을 위해 물가 안정을 도모하는 중요한 목표를 부여받았으며, 저는 인플레이션을 2% 수준으로 지속 가능하게 되돌리겠다는 의지를 가지고 있습니다. 그러나 이처럼 과도한 제한적 정책은 연준의 고용 정책에 상당한 위험을 초래할 수 있습니다.

인플레이션에 영향을 미치는 정책
임대료
인플레이션부터 시작하겠습니다. 제가 취하는 일반적인 접근 방식은 제가 명시적으로 다루지 않은 모든 인플레이션 요소가 현재 수준을 유지할 것이라고 가정하는 것입니다. 앞으로 다른 인플레이션 요소에 대한 예측을 자세히 설명할 예정이지만, 오늘은 인플레이션 전망에 있어 1차적인 변화라고 생각하는 부분에 집중하겠습니다.

주택은 개인소비지출(PCE) 물가지수에서 거의 16%를 차지하며, 소비자물가지수(CPI)에서는 그 두 배 이상을 차지합니다. 주택 구매력은 미국인의 경제 인식과 경험에 큰 영향을 미칩니다.

측정된 물가상승률은 임대료 물가상승률을 시차를 두고 반영하기 때문에, 수년간 시장 임대료보다 높은 수준을 유지하며 악명 높은 "따라잡기" 현상을 보였습니다. 전체 세입자 임대료 지수가 2021년과 2022년 신규 임대료 급등을 반영하는 데 시간이 걸렸지만, 그 격차는 이후 줄어들어 따라잡기가 완료되었음을 시사합니다. 2현재 새로운 임대료 지수에 따르면 이러한 인플레이션은 모든 세입자의 인플레이션보다 훨씬 낮으며 연간 약 1% 수준입니다 .3

사람들이 이사하거나 임대 계약을 갱신하면서 현재 시장 금리로 모든 세입자의 임대료가 이처럼 낮은 수준으로 하락할 것이며, 소비자물가지수(CPI) 기준 임대료 인플레이션은 현재 약 3.5%에서 2027년에는 1.5% 미만으로 하락할 것으로 예상합니다. 이는 총 개인소비지출(PCE) 물가상승률이 약 0.3%포인트 하락하는 것을 의미하며, 2028년 초에는 그 효과가 0.4%포인트까지 커질 것으로 예상합니다. 테일러 준칙에 따르면, 이는 현재 주거용 물가상승률보다 약 0.5%포인트 낮은 적정 연방기금금리가 됩니다. 4

임대료 인플레이션에 대한 이러한 견해는 낙관적이라고 할 수 있습니다. 그러나 저는 예측가들이 이민 정책이 임대료 인플레이션에 미치는 상당한 영향을 과소평가했다고 생각합니다. 이민 정책이 상승하는 시점과 하락하는 시점 모두에서 말입니다. 앨버트 사이츠의 연구에 따르면 이민자 거주자에 대한 임대료의 탄력성은 약 1.5%입니다 .팬데믹이 발생하기 전 10년 동안 순이민자 수는 연평균 약 100만 명이었습니다 .6약 1억 명의 미국인이 임대를 하고 있다는 점을 감안할 때, 앞으로 순 이민이 0이 되면 연간 임대료 인플레이션이 1포인트 낮아질 것입니다.

r* 인구 증가에 영향을 미치는 정책
제 생각에 국경 문제는 중립 금리에도 영향을 미칩니다. 안정적인 인구 증가는 중립 금리에 중요한 요소이며, 미국의 국경 정책은 사실상 개방된 국경에서 잠재적으로 부정적인 순이민으로 크게 변화했습니다. 더 나아가, 이러한 영향은 구조적으로 고령화된 인구와 상호 작용하여 자본 공급을 증가시키고 투자 수요를 감소시킬 수 있습니다. 실제로 에티엔 개뇽 등의 분석에 따르면 인구 통계학적 변화로 인해 1980년 이후 중립 금리가 이미 1%p 이상 낮아졌을 가능성이 있습니다. 7

최근 몇 년 동안 미국 인구는 매년 약 1%씩 증가했는데, 이는 주로 불법 이민에 기인합니다. 현재 인구 조사에 따르면 올해 상반기에만 약 150만 명의 이민자가 미국을 떠났지만, 무응답 문제로 인해 이 수치는 과대평가되었을 가능성이 있습니다. 8다소 과장된 추정을 가정하더라도, 연말까지 200만 명의 불법 이민자가 미국을 빠져나갈 것으로 예상되며, 이로 인해 연간 인구 증가율은 1%에서 0.4%로 감소할 것으로 보입니다. 와이스키와 호의 추정에 따르면, 연간 인구 증가율이 1%포인트 감소하면 r*는 0.6%포인트 감소할 수 있습니다. 따라서 예상되는 미국 인구 증가율 감소는 중립 연방 기금 금리가 거의 0.4%포인트 하락하는 것과 같습니다. 9

노동 시장 통계와 일화적인 증거들은 국경 정책이 경제에 중대한 영향을 미치고 있음을 시사합니다. 이러한 영향은 시간이 지남에 따라 정상화될 가능성이 높지만, 이러한 인구 증가율 감소는 2026년과 2027년 순이민이 0%에 도달할 것이라는 전망과도 일맥상통합니다. 불과 몇 년 전만 해도 출산율 감소로 인해 대부분의 선진국들이 상당한 이민 없이도 일본의 저금리 수준으로 수렴할 것인지에 대한 광범위한 논의가 있었습니다. 이러한 경제적 역학은 다른 여러 요인들과 함께 여전히 중요한 요소입니다.

무역 정책으로 인한 국민 저축 증가
또한, 무역 재협상과 최근 의회에서 통과된 세법 또한 r*에 영향을 미칠 것으로 예상됩니다. 저는 이를 주로 국민 저축, 즉 대부자금의 순공급 증가를 통해 생각해 봅니다.

관세와 관련하여, 일부 상품 가격의 비교적 작은 변동이 제가 보기에는 불합리한 수준의 우려를 불러일으켰습니다. 탄력성과 발생 이론에 따르면 수출국은 판매 가격을 낮춰야 하지만, 관세가 순국민저축에 상당한 변동을 초래할 것이라고 생각합니다.

의회예산국(CBO)은 관세 수입으로 인해 향후 10년 동안 연방 예산 적자가 연간 3,800억 달러 이상 감소할 것으로 추산합니다 .이는 국가 차입이 비슷한 수준으로 감소함에 따라 대부자금의 수급 균형에 상당한 변동이 있음을 의미합니다. 레이첼과 서머스가 요약한 추정치의 평균에 따르면, GDP(국내총생산) 대비 재정적자 비율이 1%포인트 변동하면 r*은 거의 0.4%포인트 변동합니다. 11국민 저축의 GDP 변화율이 1.3%에 달하면 중립금리는 0.5%포인트 감소합니다. 12

관세만이 무역 정책이 대부자금 공급에 영향을 미치는 유일한 수단은 아닙니다. 동아시아 국가들이 비교적 낮은 관세 상한선을 조건으로 약속한 차관과 대출 보증은 9천억 달러에 달했습니다. 13이러한 보장은 신용 공급의 외생적 증가를 수반하는데, 연구에 따르면 이는 약 7%에 달할 것으로 추정됩니다. 14경제 자문 위원회(CEA)의 투자 이자 탄력성 추정치와 마이클 보스킨의 저축 이자 탄력성을 사용하면 중립 정책 금리가 약 0.2%p 더 낮아질 것입니다. 15

세금 정책으로 인한 국민 저축 증가
올해 통과된 대규모 세법도 국민 저축에 큰 영향을 미치고 있다. 16물론, 순국민저축의 증가 외에도 세법에 따른 다른 결과도 있는데, 이에 대해서는 나중에 산출 격차의 맥락에서 논의하겠습니다.

CEA는 세금 정책으로 인한 경제 성장으로 인해 향후 10년 동안 국가 저축이 3조 8,300억 달러 증가할 것으로 계산했습니다(이전 정책 기준 대비) .17이는 GDP의 약 1.3%에 해당하며, 레이첼-서머스 채널을 통해 r*와 적절한 정책 금리가 0.5%포인트 감소했음을 의미합니다. 실제로 올해 2분기와 3분기 연방 재정 적자는 전년 동기 대비 약 1,400억 달러 감소했습니다. 이는 표본 규모가 작지만, 제 생각에는 적자의 방향을 보여주는 지표입니다.

반면, CEA는 이 세법이 향후 몇 년간 이전 정책 기준 대비 연간 투자 증가율을 최대 10%까지 높일 것으로 예상합니다. 이는 r*의 상승과 연관되어 적정 연방기금금리가 약 0.3%포인트 상승할 것으로 예상됩니다. 현재로서는 CEA의 이전 연구 결과에 부분적으로 의존하고 있지만, 앞으로 몇 달 동안 이사회 직원들과 그들의 전망에 더욱 적극적으로 협력할 수 있기를 기대합니다.

규제 완화와 에너지가 r*에 ​​미치는 영향
미국의 규제 패치워크는 성장에 대한 실질적인 장애물이 되었습니다. 18경제학자들은 규제의 경제적 영향을 과소평가하는 경향이 있는데, 이는 주로 질적 요인을 실증적으로 연구하기 어렵기 때문입니다. 많은 경우, 규제는 무한 세율로 작용하여 활동을 전면적으로 금지할 수 있습니다. 특정 지역에서 특별한 달팽이가 발견되었다는 이유로 생산량을 금지하는 것은 어떤 유한 세금보다 생산량을 훨씬 더 제한할 것입니다.

규제는 생산성 증가를 저해하고, 생산 능력을 제한하며, 궁극적으로 인플레이션을 부추깁니다. 규제 당국이 그렇게 하는 데에는 타당한 이유가 있을 수 있지만 (어쩌면 달팽이를 중시하는 것일 수도 있지만), 우리는 그 경제적 결과에 대해 냉정하게 판단해야 합니다.

규제 완화는 자본의 한계생산물을 증가시켜 중립금리를 높인다. 19Dawson과 Seater의 분석에 따르면 규제 완화 정책의 산출 효과 중 절반은 총 요소 생산성(TFP)의 개선으로 이어지며, 이는 근로자의 생활 수준 향상과 실질 임금 상승의 핵심 요소입니다. 20규제 완화 노력의 이점에 대한 이전 CEA 연구에서는 20년 동안 연간 약 0.5%의 성장률 증가를 시사하는 반면, 새로운 에너지 정책에 대한 CEA 연구에서는 10년 동안 연간 약 0.1%의 성장률 증가를 시사합니다. 21이러한 정책의 누적 효과는 TFP에서 3~9% 증가에 이르며 이는 r*에서 약 0.1~0.2% 포인트 증가로 해석됩니다 .

산출 갭에 영향을 미치는 정책
세금 정책
r*에서 테일러 준칙의 세 번째 구성 요소인 산출 갭으로 넘어가 보겠습니다. 산출 갭은 경제 잠재력 대비 실제 생산의 강도를 나타냅니다. 마찬가지로, 정책 입안자들은 종종 고용 갭을 실제 실업률과 인플레이션을 유발하지 않는 최저 지속 가능 실업률의 차이로 생각합니다. 최근 의회에서 통과된 상당한 세금 및 지출 삭감은 순저축을 증가시켜 r*를 감소시키지만, 산출 갭을 통해 적절한 정책의 상쇄 효과가 증가하고 있습니다.

세법은 경제의 공급 측면을 상당히 확대할 것으로 예상되며, 이는 인플레이션 충격 가능성을 최소화하는 데 중요한 변화입니다. 기업 및 개인 세율 인하는 추가적인 자본 축적과 노동 공급을 촉진합니다. 그러나 이러한 세율은 잠재 GDP 와 실질 GDP를 확대하는 효과를 가져오므로 산출 갭은 상대적으로 변동이 없을 것입니다. 그러나 노인 및 저임금 근로자에 ​​대한 세금 인하로 총수요가 증가하며, 이는 사회복지 지출과 학자금 대출 삭감으로 어느 정도 상쇄됩니다.

세전 법률 정책 기준선 대비, 의회예산처(CBO) 추정치를 사용한 CEA 계산 결과, 10년간 세입은 약 800억 달러, 연간 지출은 약 1,300억 달러 감소한 것으로 나타났습니다. 세금보다 지출 감소 폭이 더 컸음에도 불구하고, 관련 문헌들은 세금 승수 효과가 지출 승수 효과보다 크다는 점을 일관되게 보여주고 있습니다. 23이는 단기적으로 잠재 생산량을 약 500억 달러 초과하는 실제 생산량 증가, 즉 GDP의 약 0.2%에 해당하는 산출 갭(output gap) 증가를 의미합니다. 이는 테일러 준칙에 대한 표준 접근법에 따르면 적정 연방 기금 금리가 약 0.1%포인트 상승하는 것으로 해석됩니다. 산출 갭에 대한 가중치를 두 배로 높이고 전 의장 재닛 옐런이 지지했던 균형 접근법은 0.2%포인트 상승을 의미합니다. 24

규제 및 에너지 정책
규제 완화 및 에너지 정책으로 돌아가 보겠습니다. 일반적으로 규제 장벽이 제거되면 잠재 생산량은 즉시 증가하지만, 실제 생산량이 이를 따라잡는 데는 시간이 걸립니다. 최근 정책들이 이러한 효과를 가져올 것으로 예상합니다.

이전에 사용했던 것과 동일한 TFP 추정치를 사용하면 이는 향후 몇 년 동안 산출 격차에 0.2~0.6% 포인트의 하향 압력이 가해질 것임을 시사합니다. 25이는 표준 테일러 규칙에 따르면 정책 금리가 0.1~0.3포인트 낮아지고, 균형 잡힌 접근 규칙에 따르면 정책 금리가 두 배 더 강해진다는 것을 의미합니다.

모두 합산하기 이 모든 것을 요약하자면
, 먼저 앞서 설명한 요소들을 기반으로 기준선 대비 r*를 조정해야 합니다. 지안루카 베니그노 등이 검토한 다양한 모델들은 r*의 실질 추정치 중앙값을 1.3%로, 그 범위는 약 1~2%로 나타났습니다. 26자연실업률이 4%이고 개인소비지출(PCE) 물가상승률이 2.6%일 때 오쿤의 법칙을 적용하면, 표준 테일러 준칙에 따르면 오늘 고려된 요인들 이전의 적절한 명목 연방기금금리는 약 3.9%가 되어야 합니다. 균형 잡힌 접근법은 3.6%를 제시합니다. 이는 FOMC가 설정한 금리와 크게 다르지 않습니다!

제가 고려한 충격을 포함하면 새로운 실질 r*은 1~1.2%포인트 낮아지거나 거의 0에 가깝습니다. 낮게 들리지만, 이러한 모델을 문자 그대로 받아들이는 것이 아니라 진지하게 받아들이는 것이 중요하다고 생각합니다. 앞서 말씀드렸듯이, 이러한 모델들은 제가 논의한 유형의 정책 변화를 제가 필요로 하는 빈도로 제대로 반영하지 못하는 경우가 있습니다. 오히려 기존의 과거 추정치가 너무 높은 이유는 r*를 저하시키는 최근 재정 및 국경 정책 변화를 충분히 반영하지 못하기 때문이라고 생각합니다.

금융 시장도 살펴볼 수 있습니다. 제가 선호하는 시장 내재 r* 지표는 미국 국채 물가연동채권(IPS)의 5년물 금리입니다. 이는 약 2.3%로, 새로운 정책 압력을 적용할 경우 실질 r*은 1.1%가 됩니다.

인플레이션과 산출 경로, 그리고 모형에 내재된 r*의 중간값을 포함하면, 표준 테일러 준칙에 따르면 연방기금금리는 약 2~2.25%가 되어야 합니다. 균형금리 접근법에서는 약 1.5~2%가 됩니다. 만약 시장 내재 r*를 사용한다면, 이 수치들은 모두 1포인트 더 높아질 것입니다. 27

모형 내재 금리가 너무 낮을 위험을 보정하기 위해, 모형 내재 금리의 가능성에 3분의 2의 가중치를 부여하고, 시장 내재 금리(r*)에 3분의 1의 가중치를 부여했습니다. 시장 가격 변동에 3분의 1만 부여한 것은 무역 정책의 불확실성을 반영하기 위한 정책 프리미엄이 반영된 것이라고 생각하기 때문입니다. 이러한 가중치를 적용하면 균형 잡힌 접근법에서는 약 2%, 표준 규칙에서는 2.5%의 적절한 연방 기금 금리가 도출되지만, 단순 합산은 시점 문제를 고려하지 않았습니다. 28

분명히 말씀드리자면, 경제학에서 제가 생각하는 것 이상의 정밀성을 제시하고 싶지는 않습니다. 가정과 근사치는 얼마든지 있을 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 저는 입장을 분명히 해야 하며, 이것이 제가 추정한 최선의 추정입니다.

결론적으로 통화 정책은 긴축적인 영역에 접어들었습니다. 단기 금리를 약 2%포인트 정도 너무 낮게 유지하면 불필요한 해고와 실업률 증가의 위험이 있습니다. 현재 통화 정책에 대한 제 생각을 공유할 수 있는 기회를 주셔서 감사합니다. 몇 가지 질문을 기꺼이 받겠습니다.

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표준 테일러 규칙두 규칙 모두 동일함균형 잡힌 접근 테일러 규칙사전 적정 FFR(bps)...의 최적 FFR에 미치는 영향낮은높은낮은높은낮은높은π t에 영향을 미치는 힘 :임대료 인플레이션r*에 영향을 미치는 힘:규제 완화 + 에너지오비비인구 증가무역 정책(y t -ȳ)에 영향을 미치는 힘:규제 완화 + 에너지오비비사후적절 FFR(중간지점)(bps)

426				396

참고: 사전 r*에 대한 표 가중치는 베니그노 외 연구진(2024)의 모형 추정 결과에서 2/3, 물가연동국채(Treasury Inflation-Protected Securities)의 시장 추정 금리에서 1/3을 차감한 것입니다. FFR은 연방기금금리(Federal Funds Rate)이고, OBBB는 One Big Beautiful Bill의 약자입니다.

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1. 여기에 표현된 견해는 저의 개인적인 견해이며, 연방준비제도이사회나 연방공개시장위원회 동료들의 견해와 반드시 일치하는 것은 아닙니다. 본문으로 돌아가기

2. Lara Loewenstein, Jason Meyer, Randal J. Verbrugge(2024), "신규 세입자 임대료 전가와 임대료 인플레이션의 미래", Economic Commentary 2024-17 (클리블랜드: 클리블랜드 연방준비은행, 10월). 본문으로 돌아가기

3. 이 수치는 미국 노동통계국의 신규 세입자 재임대료 조사에서 나온 것으로, 가장 최근의 (너무 시끄러운) 관측치를 제외한 수치입니다. 비슷한 수치가 Cotality의 단독 주택 데이터와 Apartment List의 다세대 주택 데이터의 가중 평균에서 나온 것입니다. 본문으로 돌아가기

4. 이 글 전반에 걸쳐 저는 미래 경제 변수에 대한 기대치를 바탕으로 현재 정책이 어느 위치에 있어야 하는지를 제시하고 있습니다. 이는 통화 정책이 경제에 미치는 시차가 불확실하기 때문에 필요합니다. 본문으로 돌아가기

5. Albert Saiz(2003), "Room in the Kitchen for the Melting Pot: Immigration and Rental Prices", Review of Economics and Statistics , vol. 85 (August), pp. 502–21 참조. 본문으로 돌아가기

6. 의회예산처(Congressional Budget Office)(2025), 인구 전망: 2025~2055 (워싱턴: CBO, 1월). 본문으로 돌아가기

7. Etienne Gagnon, Benjamin K. Johannsen, David Lopez-Salido(2021), "Understanding the New Normal: The Role of Demographics," IMF Economic Review , vol. 69 (6월), pp. 357–90 참조. 본문으로 돌아가기

8. 예를 들어, Jeffrey S. Passel과 Jens Manuel Krogstad(2025), "미국 불법 이민자 인구, 2023년 사상 최대치인 1,400만 명에 도달", Pew Research Center, 8월 21일 참조. 본문으로 돌아가기

9. Sebastian Weiske(2016), "인구 증가, 자연이자율, 그리고 인플레이션" 연구논문, 프랑크푸르트 괴테대학교; Paul Ho(2024), "인구통계는 r*에 어떻게 영향을 미치는가?" Economic Brief 24-18(리치먼드: Federal Bank of Richmond, 6월) 참조. 본문으로 돌아가기

10. 필 스웨겔(Phill Swagel, 2025), "관세의 예산 효과에 대한 CBO의 예측에 대한 최신 정보", CBO 블로그, 8월 22일 참조 . 본문으로 돌아가기

11. Łukasz Rachel과 Lawrence H. Summers(2019), "On Secular Stagnation in the Industrialized World", NBER Working Paper Series 26198 (매사추세츠주 케임브리지: National Bureau of Economic Research, 8월). 본문으로 돌아가기

12. Mehrotra와 Waugh(2025)는 관세 충격이 단기 금리를 즉시 30bp 인하하는 결과를 가져올 것이라고 제시합니다. 이후 정책 금리는 5년 동안 점진적으로 상승하여 초기 안정 상태보다 약간 높은 수준에서 마무리될 것입니다. Neil Mehrotra와 Michael E. Waugh(2025), "Tariffs, Trade Wars, and the Natural Rate of Interest," NBER Working Paper Series 34206 (매사추세츠주 케임브리지: National Bureau of Economic Research, 9월). 본문으로 돌아가기

13. 이 9천억 달러는 최근 몇 달 동안 외국이 약속한 3조 달러가 넘는 미국 투자의 일부에 불과합니다. 이 약속된 투자는 확실히 새로운 활동으로 이어질 것으로 예상되지만, 대부분은 대출 가능 자금의 수급 균형을 유지하여 r*에 상대적으로 큰 변화를 주지 않을 가능성이 높습니다. 이는 9천억 달러의 대출 보증을 제외하면 이러한 약속의 상당 부분이 직접 투자 형태이기 때문이며, 이는 산출량에 큰 긍정적 영향을 미치더라도 r*에 압력을 가할 가능성이 낮기 때문입니다. Gokceli, Fidrmuc, Ghosh(2022)는 FDI가 선진국 OECD 국가에서 국내 투자를 구축한다는 증거를 찾지 못했습니다. Emre Gokceli, Jan Fidrmuc, Sugata Ghosh(2022), "Effect of Foreign Direct Investment on Economic Growth and Domestic Investment: Evidence from OECD Countries," European Journal of Business Science and Technology , vol. 8 (2), pp. 190–216 참조. 본문으로 돌아가기

14. Bachas, Kim, 그리고 Yannelis(2021)의 연구에 따르면 대출 보증은 신용 공급 증가에 기여하며, 이들의 연구에서 추정된 탄력성은 이 정도 규모의 대출 보증이 외생적으로 신용 공급을 7% 증가시키는 것으로 시사합니다. 이를 r*에 미치는 영향으로 해석하기 위해 투자 수요의 이자율 탄력성과 저축 공급의 이자율 탄력성을 추정할 수 있습니다. 전자는 투자의 UCC 탄력성과 UCC의 이자율 탄력성(이 두 값은 투자의 이자율 탄력성에 곱해짐)에서 역추출할 수 있습니다. 이 접근법을 경제자문위원회(2025c)의 매개변수와 함께 사용하면 투자의 이자율 탄력성은 약 -0.3이 됩니다. 한편, 저축의 이자율 탄력성에는 Boskin(1978)의 추정치를 사용합니다. Boskin은 여러 추정 전략을 사용하여 추정치가 0.3을 중심으로 한다는 것을 발견했습니다. Natalie Bachas, Olivia S. Kim, Constantine Yannelis(2021), "대출 보증과 신용 공급", Journal of Financial Economics , vol. 139 (3월), pp. 872–94 참조. 본문으로 돌아가기

15. Michael J. Boskin(1978), "Taxation, Saving, and the Rate of Interest," Journal of Political Economy, vol. 86 (4월, 2부), pp. S3–S27; Council of Economic Advisers(2025c), "The One Big Beautiful Bill: Legislation for Historic Prosperity and Deficit Reduction," 백서(워싱턴: CEA, 6월). 본문으로 돌아가기

16. OBBB는 최적 연방기금금리를 결정하는 데 중요한 세 가지 뚜렷한 효과를 가질 가능성이 높습니다. 첫째, 재정적자 감소는 국민저축 증가로 이어져 r*를 감소시킵니다. 둘째, 투자 수요 증가는 r*를 증가시킵니다. 셋째, 소비 승수 효과는 잠재적 산출량보다 실제 산출량을 일시적으로 증가시킵니다. 이 마지막 효과는 다음 섹션에서 논의합니다. 본문으로 돌아가기

17. 법 제정 이전, 현행 정책 기준 대비. 본문으로 돌아가기

18. 규제 완화는 적절한 정책 결정에 영향을 미치는 두 가지 뚜렷한 효과를 가져올 가능성이 높습니다. 첫째, 총요소생산성(TFP) 증가는 자본의 한계생산물과 r*을 증가시킵니다. 둘째, 규제 완화는 실제 산출량보다 잠재 산출량을 더 빠르게 증가시킵니다. 본문으로 돌아가기

19. 표준 Cobb-Douglas 접근법은 TFP가 k % 증가하면 r*도 k % 증가해야 함을 의미합니다. 본문으로 돌아가기

20. John W. Dawson과 John J. Seater(2013), "Federal Regulation and Aggregate Economic Growth", Journal of Economic Growth, vol. 18 (6월), pp. 137–77 참조. 본문으로 돌아가기

21. 경제자문위원회(2025a), "현재 규제 완화 노력의 경제적 이점"(PDF) 백서(워싱턴: CEA, 6월); 경제자문위원회(2025b), "미국 에너지 개방의 경제적 이점"(PDF) 백서(워싱턴: CEA, 7월) 참조. 본문으로 돌아가기

22. 이 계산은 다시 경제자문위원회(2025c)가 제시한 투자의 이자율 탄력성과 보스킨(1978)이 제시한 저축의 이자율 탄력성에 의존합니다. r*의 증가는 기준치 1.5%에서 계산되었습니다. 물론 인공지능처럼 생산성 증가에 영향을 미칠 수 있는 다른 요인들도 있지만, 제가 논의한 인플레이션과 일관되게, 현재 추세는 제가 논의하는 정책 충격을 제외하고는 지속된다고 가정합니다. 본문으로 돌아가기

23. Ramey의 문헌 검토에 따르면 평균 조세 승수는 -1.78이고 평균 정부 지출 승수는 0.74입니다. Valerie A. Ramey(2019), "금융 위기 10년 후: 재정 연구 르네상스에서 무엇을 배웠는가?" Journal of Economic Perspectives , vol. 33 (Spring), pp. 89–114 참조. 본문으로 돌아가기

24. Janet Yellen(2017), "경제 전망과 통화 정책 수행", 스탠포드 경제 정책 연구소(Stanford Institute for Economic Policy Research, Stanford University, Stanford, California, 1월 19일)에서 발표한 연설 참조 . 본문으로 돌아가기

25. 분기당 0.89의 지속성 계수는 ​​시간 경과에 따른 산출 갭에 대한 단순 AR(1) 회귀 분석을 통해 추정됩니다. 본문으로 돌아가기

26. Gianluca Benigno, Boris Hofmann, Galo Nuno, Damiano Sandri(2024), "Quo Vadis, r*? The Natural Rate of Interest after the Pandemic", BIS Quarterly Review (3월), 17~30쪽 참조. 본문으로 돌아가기

27. 이 단락의 모든 계산은 이 연설에서 이전에 계산된 내용을 요약하여 초기 r* 추정값에 더한 것입니다. 본문으로 돌아가기

28. 이 범위와 제가 경제 전망 요약에서 제시한 예측 사이의 미세한 차이는 시점 때문입니다. 제가 분석한 요인 중 일부는 시간이 지남에 따라 나타나기 시작하고, 산출 갭과 같은 다른 요인들은 시간이 지남에 따라 개선됩니다. 본문으로 돌아가기

최종 업데이트: 2025년 9월 22일