한국항공우주 : "안개는 걷혔고, 활주로만 달리면 된다"

[주식 이야기]

[한국항공우주(BUY, TP 70,000원) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"안개는 걷혔고, 활주로만 달리면 된다"

자료 링크 : https://bit.ly/3Ym6hLa


▶️ 2Q24 Re : 유의미한 Surprise

한국항공우주의 2Q24 실적은 매출 8,918억원(YoY +21.6%, QoQ +20.5%), 영업이익 743억원(YoY +785.7%, QoQ +54.7%)으로 컨센서스(매출 8,683억원, 영업이익 523억원) 상회했다.

외형 성장보다는 수익성 개선에 주목한다. GPM(14.9%)은 YoY +7.0%p, QoQ +1.7%p 개선됐고, OPM(8.3%)은 YoY +7.1%p, QoQ +1.8%p 개선됐다. 기지 재건 프로젝트, 적자 사업 수주 등 과거 충당금 규모가 컸던 점 감안할 때 수익성 개선은 예정된 결과로 치부할 수도 있겠으나, 해당 기저 효과를 감안하더라도 GPM 14.9%는 만족할 만한 마진 수준이다. 국내 사업 비중이 절반이 넘는 현 시점에서 수출 사업의 GPM이 20% 전후의 수익성 기록했을 것으로 추정한다. 즉, 유의미한 Surprise다.

부문별로 보면, 1) 국내사업(매출 비중 55.9%)은 매출 4,982억원(YoY +2.4%, QoQ +13.6%)으로 성장세 지속됐다. KF-21, 상륙공격헬기를 비롯한 다수의 체계 개발 프로젝트와 TA-50, KUH 4차 양산 등이 매출로 인식됐다. 다만 KF-21 체계 개발이 거의 마무리되어가는 점, KUH 마지막 납품 과정에서 매출 증가 폭은 전사 대비 소폭 하회했다.

2) 완제기 수출(매출 비중 16.9%)은 매출 1,506억원(YoY +182.0%, QoQ +66.2%)으로 큰 폭 증가했다. FA-50 PL이 꾸준하게 매출 반영됨과 동시에 말레이시아向 FA-50이 2Q24부터 진행률 인식으로 회계 기준 변경되며 매출 반영됐고, 이라크 CLS 및 기지 재건 프로젝트도 매출 반영 지속됐다.

3) 기체부품(매출 비중 25.9%) 매출은 2,309억원(YoY +22.4%, QoQ +12.6%)을 기록했다. Boeing의 업황 부진에도 불구하고 Airbus 및 Embraer 등에 대한 공급 꾸준히 지속되며 매출 증가세 이어졌다. 특히, 규모의 경제 효과와 고환율 영향 더해지며 기체부품 부문의 수익성 양호했을 것으로 추정한다.


▶️ Key Factor : 수익성 유지, 연내 수주

2024년 하반기, 그리고 2025년 한국항공우주를 관통하는 Key Factor는 1) 현재의 수익성을 유지할 수 있느냐와 2) 수출 계약 연내 체결 여부이다.

1) 최근 10% 초반에 머물던 GPM이 15% 수준까지 상승했다. 그동안 한국항공우주를 따라다녔던 충당금은 많은 부분 해소된 것으로 판단된다. 즉, 경영 안정화 과정에서 향후 高수익성을 유지하는 것이 매우 중요하다고 판단하며, 이라크 기지 재건이 거의 마무리 됐다는 점과 기체부품 사업도 Covid-19 영향에서 거의 벗어났다는 점에서 향후 수익성 안정적일 것으로 전망한다.

2) 가이던스에 없던 EVE eVTOL 수주에 성공하며 연간 수주액은 약 7조원을 상회할 전망이다. 숫자는 좋다. 다만, 중동向 고정익/회전익 수출 계약을 연내에 체결한다면 향후 실적 가시성 높아질 것으로 판단한다.

상기 2개 Factor를 고려한 2024년, 2025년 연간 실적은 각각 3조7,785억원(YoY -1.1%, OPM 8.3%), 4조1,491억원(YoY +9.8%, OPM 8.7%)을 전망한다.


▶️ Multiple 하단을 기준치로 설정. 그럼에도 목표주가는 상향

한국항공우주에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가는 70,000원으로 상향한다. Valuation 기준 시점은 2025년으로 설정했으며, Target P/E는 해외 7개사의 평균치 20.5배와 한국항공우주의 과거 5개년(2019~2023년) 하단 P/E 평균 24.4배의 중간값으로 설정했다. 과거 5년 하단 P/E보다 낮은 Target P/E에도 불구하고 여전히 Upside 존재한다. 현재 주가는 2024년 실적 추정치 기준 P/E 21.2배, P/B 3.0배, ROE 14.8%다.