한화시스템 : "Go to the TOP"

[주식 이야기]

[한화시스템(BUY, TP 28,000원) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"Go to the TOP"

자료링크 : https://bit.ly/3WnweYh


▶️ 2Q24 Re : 가파른 이익 증가

한화시스템의 2Q24 실적은 매출 6,873억원(YoY +12.6%, QoQ +26.3%), 영업이익 798억원(YoY +167.1%, QoQ +103.3%, OPM 11.6%)으로 컨센서스(매출 6,737억원, 영업이익 446억원) 크게 상회했다. 한편 지배순이익은 283억원으로 영업이익 대비 낮은 수준이었는데, 이번 2분기에 오버웨어 관련 대손상각비 466억원을 반영했기 때문이다.

부문별로 보면, 1) 방산 부문(매출 비중 71.8%)은 매출 4,932억원(YoY +10.1%, QoQ +29.2%), 영업이익 609억원(YoY +116.0%, QoQ +79.1%, OPM 12.3%) 기록하며 성장세 지속됐다. 폴란드向 K2 전차 1차 물량 인도 과정에서 사격통제시스템 동반 납품된 점이 부문 실적 성장 견인한 것으로 판단한다. 특히, 이번 1차 물량의 경우 인도 기준 매출 인식인 바 실질적으로 물량 공급한 이번 분기 매출 증가 폭 더욱 컸을 것으로 추정한다. 이에 더해 UAE M-SAM, TICN 4차 양산 프로젝트 역시 꾸준히 반영되며 실적 성장 이끌었다.

2) ICT 부문(매출 비중 27.7%) 역시 매출 1,901억원(YoY +17.1%, QoQ +18.4%), 영업이익 232억원(YoY +110.9%, QoQ +93.3%, OPM 12.2%)으로 성장세 지속됐다. 캡티브 물량 중심으로 견조한 매출 달성한 것으로 추정되며, 금융사 매출 역시 추가 발생한 것으로 파악된다. 높은 수익성은 PPA 상각비 반영하지 않은 데 기인한다.


▶️ 향후 이익 흐름 안정화가 중요

이번 2분기 실적에서 주목할 점은 높은 영업이익이다. 특히 매출 비중 높은 방산 부문의 수익성 개선에 주목한다. 환율 효과, 원가 절감 영향도 존재하나, 수출 물량 증가와 국내 사업 마진 개선이 중요하다고 판단한다.

1) 수익성 높은 수출 비중이 상승하는 것은 전사 마진 개선에 직결된다. 앞으로 UAE M-SAM, 사우디 M-SAM, 폴란드 K2 1차/2차 물량 지속 매출 인식되는 점과 AESA Radar 등 수출 프로젝트 추가될 가능성 존재하는 것 감안할 때, 향후 이익 흐름 안정적일 것으로 판단한다(장기적 요소).

2) 국내 사업의 수익성도 견조했던 것으로 파악되는데, 이는 원가 정산 과정에서 높은 마진율 부여된 것으로 판단한다. 다만 국내 사업 마진 개선 활동에도 불구하고 이번 2분기와 같은 수익성이 지속되는 것은 다소 어려울 것으로 예상한다(단기적 요소).

이와 같은 한화시스템의 이익 구조 개선 흐름을 반영, 2024~2026년 연간 영업이익을 각각 1,956억원(YoY +110.5%), 2,134억원(YoY +9.1%), 2,415억원(YoY +13.2%)으로 전망한다.


▶️ Target Multiple은 하향, 목표주가는 상향

한화시스템에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가는 28,000원으로 상향한다. 2025년부터 필리조선소가 연결 반영될 것으로 예상되나, Valuation 기준 시점인 2026년(성장성 고려한 시점 설정)에는 필리조선소 역시 적자 벗어날 수 있을 것으로 예상한다. 즉, 현재의 사업 부문에서 발생하는 이익이 훼손될 가능성 적다고 판단한다. 한화시스템을 성장주로 분류하며, 이에 따라 PEG Multiple 활용한다. 다만, 장기 실적에 대한 불확실성 고려해 PEG 0.9배 가정한 Target P/E 23.8배를 적용, 목표주가 28,000원을 제시한다.