[가격분석] 동양고속건설 spin-off에 의한 차익거래 분석

[백만장자]

동양고속건설이 기업분할 발표후, 주가가 큰 폭으로 하락하고 있습니다.
물론 매우 작은 거래량으로 주가가 움직이는 것이라 큰 의미를 두긴 어렵습니다만
보유하고 계신 분들을 위해서 주가가 많이 빠졌는데 얼마에 사면 되는지, 사면 얼마
정도의 수익을 낼 수 있을 것인지에 대한 가이드 라인을 제시해보고자 합니다.

일단 공시 자료를 기초로 분석하였음을 알립니다.
동양고속의 2004년 기준 총자산은 3,926억원입니다. 자본총계는 1,748억원입니다.
부채비율은 125%로 양호한 수준입니다. 최근 사채 300억 발행을 통한 장기차입 공시가
났죠. 이것을 포함하면 분할전 부채비율은 142% 입니다.

자기주식을 제외한 주식수는 306.9만주입니다. 주당 총자산가치는 12만 8천원이며,
주당 순자산 가치는 5만 7천원 정도입니다. EPS는 14,111원입니다.

사실 양 사업부의 수익비율이 현격히 차이가 나는데, 자본 비율 0.71:0.29로 나누는 것은
억울하다는 의견도 많습니다. 실상을 알아보기 위해 분할전후의 대차대조표를 보겠습니다.

공시된 예상 분할 대차대조표의 비율을 보면 다음과 같은 사실을 알 수 있습니다.
유동자산은 거의 대부분이 건설 쪽(97.9%)입니다. 고정자산은 건설이 65%, 운수가 35%
입니다. 그중에서 토지는 운수 쪽이 92.4%를 갖고 갑니다. 차량운반구의 경우는 운수쪽이
94%로 대부분을 차지합니다.

부채 쪽을 보면 운수업 쪽은 부채가 없다는 것을 알 수 있습니다. 무차입 경영이죠.
운수 쪽은 부채비율이 11%에 불과하여, 대부분이 자기자본으로 이루어진 탄탄한 재무구조
임을 알 수 있습니다. 건설 쪽은 부채가 상당하지만 용지구입 목적으로 발행될 사채 300억
을 모두 감안한다고 해도 부채비율이 200%를 조금 넘는 수준입니다. 연말에 당기순이익
누적효과로 이 부채비율은 다시 200% 미만으로 떨어질 것이 확실시됩니다.

이와 같이 자산-부채 비율 분석으로 알 수 있는 것은 이번 분할이 불합리하게 결정된 것이
아니라, 역사적 자본-자산 매입 내역에 철저히 기초한 것임을 알 수 있습니다.

역으로 해석하자면 원래는 건설사업부 쪽 수익성이 훨씬 더 높은데, 운수 쪽의 거대한 고정
자산 때문에 효율성이 낮게 나오고 있었던 것입니다. 운수사업부 쪽이 갖고 있는 막대한
주차장과 고속버스 장비들은 사실 건설업의 수익성과는 전혀 무관한, 비수익자산이었던
것이죠.

분할을 하게 되면 동사의 주식은 동양건설 205만주, 동양고속운수 101.6만주로 나뉘게
됩니다. 기존 ROA 11%, ROE 24.8%에서 건설은 ROA 12.9%, ROE 36.2%로 변하게 되며,
운수는 ROA 1.5%, ROE 1.4%가 됩니다. 자산-부채 계정의 비교에서 보았듯이, 양 사업부
의 자산구성과 자본효율은 판이하게 다름을 알 수 있습니다.

손익계정에서 매출 비율은 공시된 바대로 운수업이 7.3%를 차지합니다만 순이익 비율은
공시가 되어 있지 않아 영업수익 비율로 나누었습니다. 운수업의 영업수익은 2004년 기준
2.2%입니다.

동양고속건설의 EPS는 14,111원이었습니다. 분할전 종가(4/14) 28,700원 기준으로 주가
수익비율은 2.03배로 매우 저평가되어 있었죠. 분할 발표후 주가가 하락하여 이 비율은
더욱 떨어졌는데, 워낙 저평가 되어 있었기 때문에 동사의 주식이 분할 후에도 분할 전의
주가수익비율을 회복한다는 가정을 전제로 합니다.

분할 후 건설의 예상 EPS는 20,636원입니다.
이익의 거의 대부분을 가져가지만, 자기자본이 줄어들었으므로 EPS는 커진 것입니다.
반대로 운수쪽은 EPS가 937원이 됩니다. 자산규모에 비해 초라한 이익수준입니다.

분할 후 가칭 동양건설산업의 주가는 종전의 최소 PER 2.03배를 유지하거나 더 올라갈
것으로 예상됩니다. 비효율 자산인 운수업을 분할함으로써 자산효율성과 경영의 집중도
가 높아졌기 때문입니다. 분할 후 실시 예상되는 무상증자로 인한 유동성 보강의 효과는
배제하더라도, 일단 사명에서 '고속'이라는 이름이 빠진다는 것은 상당한 기업이미지
개선 효과가 있을 것으로 보고 있습니다.

동양고속운수는 건설업에서 스핀-오프되었으므로 고속버스운수업인 천일고속의 valuation
과 비교되어야할 것입니다. 재무제표를 보면 천일고속보다 동양고속이 훨씬 재무상태가
좋음을 알 수 있는데(2004년 상반기 기준 천일고속 부채비율 83.4%),
천일고속의 2003~2004년 상반기 기준 PER band는 14.4~40.1입니다.
따라서, 동양고속운수를 동양건설과 같은 2.03배를 적용한다면 매우 보수적으로
보는 것이 되겠습니다.

주당순자산 가치가 62,915원인데, EPS의 2.03배를 적용하면 주가는 1,906원이
되겠습니다. 실제 이 가격에 거래가 된다면 M&A의 위협에 노출될 수도 있으리라
생각되네요.

이제 동양고속건설의 분할 후 예상되는 가격이 나왔습니다.
분할 발표전 28,700원에 1천주를 보유하고 있었던 경우, 분할 후에는 동양건설 710주와
동양고속운수 290주를 받게 되겠죠. 두 회사 모두 EPS의 2.03배를 주면 건설은 41,971원,
고속은 1,906원에 거래가 되겠습니다.
(고속운수 쪽의 시장가격은 더 높이 책정될 가능성이 높아보입니다.)

이 두 주식의 시장가치를 합하면 30,352,520원이 됩니다.
원래 분할전 보유주식총액 28,700,000원보다 3.8% 정도 가치가 늘어났습니다.
(이것은 기업분할로 인한 긍정적인 효과를 완전 배제한 이론적인 계산입니다.)

하지만 현재 시장가격은 과도하게 하락하여 약 39% 정도 괴리가 생겼죠.
이는 여러가지 이유가 있겠습니다만, 투자자의 관점에서 봤을 때에는 명백한 차익거래
기회가 왔다고 할 수 있을 것 같습니다.

투자 판단에 참고하시기 바랍니다.

[삼족오]

양사의 배당은 어떻게 될지... 지켜볼만합니다.... 연말이 가까워지면 배당투자로 한번 고려해봐야겠습니다....

[삼족오]

건설사업의 경우 주식수는 줄어들면서 이익의 대부분을 창출하니 주당 배당금도 전에 비해 대폭 늘어날 것 같네요... 분할 후 건설부문의 주가흐름과 예상 배당금을 함께 살펴보면 좋겠네요...

[건전한 사고]

계속 잡고 있는데, 떨어지는 칼날은 잡지 말라는 피터린치의 명언이 생각 납니다. 한가지 반대로 생각하고 있었던 것은 저는 회사가 분할되어 '고속' 이라는 단어가 빠지면 신뢰도에 조금 않좋은 영향이 있겠다고 생각 했었습니다. 학생때 고속 버스를 많이 사용한 경험 때문에...

[백만장자]

잘못 잡으면 다치기도 합니다만, 제 경험에 비추어볼 때 꼭 들어맞는 격언은 아닙니다. 가장 매수하기 겁날 때가 역사적 저점일 때가 많았습니다. 물론 지나고나서 알게 됩니다만... 성투하시기 바랍니다.

[소나기]

사견이지만 기회가 맞는듯 하네여..떨어지는 칼날을 잡으면 안된다는것은 고per,고pbr,무배당 기업에 적용될수 있지만 동양고속같은 경우는 잡아도 다치지는않을듯하네여.^^

[efana]

햐~ 흥분됩니다.^^ 주식수로 나누시니까 헷갈려서 제가 간단히 정리합니다. 건설부문이 순익 410억원 예상되는데 보수적으로 PER 2 적용하여 820억원 가치, 운수부문이 분할후 순자산 576억원인데 천일고속의 PBR 0.5 적용하여 280억원가치. 합이 1,100억원가치입니다. 현재 815억원(@23,300원)이므로 차익거래 가능함.

[efana]

여기에 건설부문의 PER이 높게 적용받는다면 더욱 높은 수익이 기대된다는 말씀으로 요약이 됩니다.

[백만장자]

efana님, 요약을 너무 잘해주셨네요. ^^