한화에어로스페이스 : 의심에서 확신으로

[주식 이야기]

[한화에어로스페이스(BUY, TP 375,000원) - 하나증권 방산/조선 위경재]

"NDR review : 의심에서 확신으로"

자료 링크 : https://bit.ly/3AbMMed


▶️ 화두는 수익성과 수주

고속 주행 시 브레이크 페달에 발을 올리듯 가파른 성장 시에는 리스크를 체크한다. 이번 NDR의 화두 역시 ‘수익성’과 ‘추가 수주’에 대한 우려였다. 그리고 NDR이 종료된 현 시점에서, 실적 발표 직후 품었던 의심은 향후 실적에 대한 확신으로 변하는 중이다.

한화에어로스페이스의 2Q24 전사 영업이익률은 12.9%로 크게 개선됐다. 특히 주목할 점은 지상방산 부문의 영업이익률이다. 부문 OPM 19.6%로 YoY +15.9%p, QoQ +20.2%p 개선됐는데, 내수 마진을 10%로 가정할 때 수출 마진은 약 27%에 달하는 수치다. 통상 수출 마진을 10% 중반 예상했던 점 감안할 때 큰 폭의 서프라이즈였으며, 이에 따라 2분기 수준의 수익성 지속 가능 여부에 대한 의심이 뒤따랐다. 2024년 하반기, 그리고 2025년 이후에도 수익성은 견조하게 유지될 것으로 판단한다. 국가별/제품별 수익성이 다르지만 Mix 변화 고려하더라도 수출 마진은 20% 이상 수준에서 유지 가능할 전망이다. 특히, 2024년 이후 점진적 수출 비중 상승 과정에서(수주잔고 내 수출 비중 약 70% 수준) 부문 OPM 역시 동반 상승할 것으로 판단한다.

실적 성장의 제 1 변수는 수주다. 최근 5년간 수주 잔고가 가파르게 증가해 온 만큼, 향후 대규모 수주 통해 수주 잔고의 성장세를 유지할 수 있는지의 여부 역시 중요하다. 눈높이를 폴란드에 둔다면, 수주 모멘텀은 강하지 않을 것으로 예상한다. 다만, 이번 폴란드 수주는 예외적인 케이스로 봄이 마땅하다고 판단한다. 러-우 전쟁에 기초한 폴란드의 정치적 상황 고려할 때 지속 가능한 수주 케이스는 아니다. 이제부터는 수주 잔고 레벨의 유지 여부를 수주 Factor로 삼는 것이 적절하다. 5년치의 일감이 쌓여 있는 만큼 수주 잔고의 증가보다는 지속적인 수주를 통한 수주 잔고 유지가 더욱 중요한 단계에 접어들었다고 판단하며, 국내 수주가 일정 수준 유지되는 점 감안할 때 지상 방산 부문의 연간 매출액 4~6조원 규모의 신규 수주는 가능할 전망이다. 즉 수주 잔고 레벨 유지 가능할 것으로 예상한다. K9 자주포, 천무의 수출 지속 추진되는 과정에서, 상대적으로 시장 관심 적었던 장갑차 수주 역시 기대 가능하다고 판단한다.


▶️ 이익이 증가한다면 주가도 상승할 것

의심은 걷혔다. 이에 따라 실적 추정치를 소폭 상향한다. 2024년 전사 영업이익은 기존 1조803억원(OPM 9.3%)에서 1조1,272억원(OPM 9.7%)으로, 2025년 전사 영업이익은 기존 1조2,890억원(OPM 9.8%)에서 1조4,332억원(OPM 10.9%)으로 상향한다.

이익 추정치 상향함에 따른 목표주가 재설정 불가피하다. 기존 부여했던 10%의 Multiple premium 제거했음에도 이익 증가 폭 확대됨에 따라 목표주가를 375,000원으로 추가 상향한다. 인적 분할 이벤트를 고려하더라도, 혹은 고려하지 않더라도 37~38만원 수준의 주가 산출 가능한 논거 갖춰졌다고 판단한다.