스테이블코인과 통화 정책에 관한 미란 주지사의 연설

[힘힘]

스테이블코인과 통화 정책에 관한 미란 주지사의 연설

글로벌 스테이블코인 과잉: 통화 정책에 미치는 영향

스티븐 I. 미란 주지사

BCVC Summit 2025, 뉴욕 시 하버드 클럽, 뉴욕, 뉴욕

라이브 시청

감사합니다. 오늘 당신과 대화할 수 있는 기회를 주셔서 정말 감사합니다. 1

스테이블코인에 대해 이야기하게 되어 기쁩니다. 이 혁신은 일부 사람들에게 부당하게 외면당했지만, 스테이블코인은 이제 금융 환경에서 확고히 자리 잡고 빠르게 성장하는 요소입니다. 스테이블코인은 원래 암호화폐의 보유 및 거래를 용이하게 하기 위해 고안된 것으로 알려져 있습니다. 하지만 스테이블코인은 사용자에게 안정적인 가치 저장 수단, 결제 수단, 그리고 영토 경계에 관계없이 자본을 빠르게 이동할 수 있는 기능을 제공함으로써 확산에 기여해 왔습니다.

달러 수요는 여전히 강세를 보이고 있기 때문에, 달러에 접근하는 더욱 효율적인 수단이 점점 더 인기를 얻고 있는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 올해 GENIUS 법(미국 스테이블코인 국가 혁신 지침 및 확립 법)이 통과됨에 따라, 미국에서는 스테이블코인 발행자가 사업 영역을 확대하고 스테이블코인을 결제 시스템의 핵심 요소로 자리매김할 수 있는 명확한 규제 경로가 마련되었습니다. 경제 연구는 아직 갈 길이 멀다고 생각합니다. 경제학자들은 달러 자산에 대한 수요를 면밀히 연구하고 통화 정책에 어떤 영향을 미칠지 고려하며, 스테이블코인의 급속한 성장은 미국 경제의 대출 가능 자금 공급에 영향을 미칩니다. 연방준비제도가 결제 시스템에서 스테이블코인의 중요성을 인식하기 위한 조치를 취하고 있다는 점은 고무적입니다. 투명성 강화와 스테이블코인 도입 증가는 스테이블코인이 통화 정책에 미치는 영향을 고려하는 데 도움이 될 것입니다. 2

스테이블코인과 달러
기본적으로 모든 스테이블코인은 달러로 표시되며, 스테이블코인의 성공은 적어도 부분적으로는 미국 달러가 세계에서 가장 선호되는 통화로서 지속적인 지위를 유지하고 있기 때문입니다. 3스테이블코인은 전 세계적으로 점점 더 많은 사람들이 가장 신뢰할 수 있는 통화로 자산을 보유하고 거래를 수행할 수 있도록 함으로써 달러의 지배력을 강화하는 데 기여하고 있습니다.

제 주장은 스테이블코인이 이미 미국 국채 및 기타 달러화 표시 유동자산에 대한 미국 국채 수요를 미국 외 지역 구매자에게서 증가시키고 있으며, 이러한 수요는 앞으로도 계속 증가할 것이라는 것입니다. 다른 조건이 동일하다면, 이러한 새로운 수요는 미국 정부의 차입 비용을 낮춥니다. 그러나 중앙은행 총재로서 저는 통화정책 입안자들에게 중요한 지침인 r*에 하방 압력을 가하는 실질적이고 장기적인 요인에 초점을 맞추고 있습니다. 중립금리, 즉 r*는 경기 순환적 경제 충격의 일시적인 영향이 완화된 후 경제가 잠재력을 최대한 발휘할 때 경제 활동을 자극하거나 제한하지 않는 정책 금리입니다. 스테이블코인이 미국 통화정책에 미치는 영향과 관련하여 몇 가지 미해결 문제가 있습니다. 스테이블코인 발행자는 얼마나 많은 자산을 관리할 것인가? 자금은 국내에서 조달될 것인가, 아니면 해외에서 조달될 것인가? 대체 자금이 은행 시스템에서 어디에서 빠져나갈 것인가? 스테이블코인 쇄도와 관련된 시스템적 위험은 무엇인가? 통화정책은 미래 지향적이어야 하므로, 저와 동료들은 지금 이러한 주제를 탐구하는 것이 가장 좋을 것입니다. 이 글에서는 스테이블코인 성장이 업계의 기대치를 충족할 경우 통화 정책에 미치는 영향에 대해 중점적으로 다루겠습니다. 간단히 말해, 스테이블코인은 중앙은행들에게 수조 달러 규모의 '방 안의 코끼리'가 될 수 있습니다.

GENIUS 법
저는 새로운 규제에 회의적인 경향이 있지만, GENIUS 법에 크게 고무되어 있습니다. 이 스테이블코인 규제 장치는 전통적인 달러 자산을 보유하는 것과 동일한 수준의 정당성과 책임을 확립합니다. 통화 정책의 목적상, GENIUS 법의 가장 중요한 측면은 미국 소재 발행자가 안전하고 유동성이 높은 미국 달러화 표시 자산에 대해 최소 1:1 기준으로 담보된 준비금을 유지하도록 요구한다는 것입니다. 이러한 준비금은 은행 예금, 단기 국채, 미국 국채가 담보하는 당일 환매조건부채권(RP) 또는 역RP, 또는 정부 머니마켓펀드(MMF)로 보유할 수 있습니다. 스테이블코인 투자에 사용되는 자금 출처에 따라 미국 경제에 새로운 대출 가능 자금이 될 수도 있고, 차입 및 대출에 사용 가능한 전체 자금 규모가 될 수도 있습니다.

GENIUS 법의 적용을 받지 않는 스테이블코인조차도 미국 국채 및 기타 달러화 표시 자산에 대한 수요를 증가시킬 가능성이 높습니다. GENIUS 법을 준수하지 않는 스테이블코인은 훨씬 더 광범위한 자산에 준비금을 투자할 수 있지만, 신뢰할 수 있는 가치 저장 수단으로 간주되기 위해서는 신용 위험을 최소화하면서 미국 달러화 증권에 상당한 금액을 투자하게 될 가능성이 높습니다.

연방준비제도(Fed) 직원들이 수집한 민간 부문 추정치의 사분위 범위는 스테이블코인 사용이 2020년대 말까지 1조 달러에서 3조 달러 사이로 추정되는 수준을 대략적으로 보여줍니다. 참고로, 연준은 코로나19 팬데믹 대응을 위한 최근 양적 완화 기간 동안 미국 국채 보유량을 3조 달러 이상 늘렸습니다. 현재 미상환 국채 잔액은 총 7조 달러 미만입니다. 이러한 예측이 정확하다면, 스테이블코인에 대한 추가 수요 규모는 무시할 수 없을 정도로 커질 것입니다.

광범위한 채택 가능성
퍼블릭 블록체인의 혁신은 스테이블코인이 전 세계 누구나 ​​사용할 수 있는 레일에서 자유롭게 거래될 수 있음을 의미합니다. 이러한 발전은 미국 외 소비자와 기업, 특히 결제 시스템에 대한 부담스러운 제한이 있는 신흥 시장 경제(EME) 또는 선진 외국 경제(AFE)의 소비자와 기업에 잠재적으로 획기적인 변화를 의미합니다. 많은 관할권에서 마찰이 적은 결제 레일을 이용할 수 없습니다. 현지 통화 또는 자산을 달러로 환전하는 은행 서비스가 제한될 수 있습니다. 기본적인 은행 서비스 자체도 제한될 수 있습니다. 또한 전 세계 수십억 명의 사람들이 달러에 대한 환전 및 접근을 막는 자본 통제의 대상입니다. 전 세계적으로 저축자는 달러화 표시 자산을 불균형적으로 선호하며, 자본 통제의 보편성은 그러한 선호도를 나타냅니다.

스테이블코인이 널리 사용되려면 현지 법정화폐와 스테이블코인을 연결하는 다리가 필요합니다. 기존 달러 결제 수단에 이미 사용되고 있는 여러 가지 연결 고리를 생각해 볼 수 있습니다. 미국에서 일하는 이민자들의 송금은 스테이블코인 형태를 취할 수 있습니다. 수출업자는 지급금의 일부를 스테이블코인으로 받을 수 있는데, 스테이블코인 사용을 금지하는 관할 지역에 거주하는 경우 신고하지 않을 수도 있습니다. 사람들은 현지 통화를 암호화폐로 교환한 후 해당 암호화폐를 사용하여 스테이블코인을 구매할 수도 있습니다. 또는 현금, 상품, 서비스 또는 기타 자산을 스테이블코인으로 교환할 수도 있습니다. 스테이블코인은 이러한 연결 고리를 더 쉽게 만들어 주고, 그렇게 하도록 유도할 뿐입니다. 스테이블코인은 경제에 유통되기 시작하면 자본 통제 하에서 전통적인 달러 결제 수단보다 더 자유롭고 저렴하게 유통될 수 있기 때문입니다. 4

이러한 연결은 마찰 없이 이루어지지 않거나 무한한 용량을 갖지는 않을 것입니다. 달러를 가치 저장 수단이나 결제 수단으로 사용하고 싶지만 그럴 수 없는 사람들에게 스테이블코인은 점진적으로 더 쉽게 사용할 수 있도록 해줍니다. 스테이블코인은 달러 사용의 장벽을 즉시 없애지는 않겠지만, 그 장벽을 허물어뜨릴 것입니다.

미국이 제공하는 준비자산과 통화는 세계적인 공공재이지만, 일부 관할권에서는 자국민의 이러한 자산 이용을 금지하고 있습니다. 스테이블코인은 재정적으로 어려운 사람들이 이러한 세계적인 공공재를 누리고 가혹한 재정 규제를 피할 수 있는 더 쉬운 수단을 제공할 수 있습니다. 특히 주택과 같은 고액 구매에 달러가 사용되는 많은 국가의 개인과 기업에게 스테이블코인은 높고 불안정한 인플레이션이나 변동성 높은 환율이라는 어려움을 극복할 수 있는 좋은 수단이 될 수 있습니다.

공평하게 말하면, 스테이블코인 성장은 앞서 언급한 예측에 미치지 못할 수도 있습니다. 수익률 및 보상 체계에 대한 잠재적 제한은 특히 개방 경제에서 스테이블코인 도입을 제한할 수 있습니다. 암호화폐 산업이 최근 몇 년간 엄청난 속도로 성장할 것이라는 가정은 당연하게 여겨지지 않습니다. 하지만 이러한 고려 사항에도 불구하고, 미국 외 지역에서 스테이블코인 사용은 높은 속도로 계속 증가할 가능성이 높아 보입니다.

한 가지 중요한 차이점은 국내에서 구매한 스테이블코인이 은행 예금으로 조달되거나, 해외에서 구매한 스테이블코인이 기존 달러화 보유 자산으로 조달되는 경우, 금융 시스템의 대출 가능 자금 규모에는 영향을 미치지 않는다는 것입니다. 더 나아가, 미국 은행 시스템에서 스테이블코인으로 예금이 유출될 경우 은행의 중개 기능이 마비되어 통화 정책의 전달 방식에 영향을 미치고 화폐 유통 속도가 둔화될 위험이 있습니다.

그러나 GENIUS Act 지급 스테이블코인은 수익률을 제공하지 않고 연방예금보험의 지원을 받지 않기 때문에, 자금이 국내 은행 시스템에서 광범위하게 유출될 가능성은 거의 없다고 봅니다. 스테이블코인의 진정한 기회는 달러 접근성이 제한된 관할권의 저축자들의 달러 자산에 대한 미개척 해외 수요를 충족시키는 것입니다. 반면, 미국이나 유로존과 같은 AFE(미국 금융기관)의 사용자들은 이미 수익률이나 예금보험을 제공하는 국채, 달러, 그리고 기타 금융 상품에 자유롭게 접근할 수 있습니다. 따라서 스테이블코인에 대한 수요는 달러 표시 저축 상품을 이용할 수 없는 지역에서 발생할 것으로 예상되며, 이는 달러 자산에 대한 수요를 증가시킬 것입니다.

통화 정책에 대한
함의 대부자금의 수요-공급 균형은 중립금리(r*)를 결정합니다. 최근 연설에서 논의했듯이, 저는 다양한 요인들이 r*에 하방 압력을 가하고 있으며, 통화 정책 수립 시 이러한 요인들을 고려해야 한다고 생각합니다. 5일부 연구자들은 스테이블코인 성장이 금리를 얼마나 낮출 수 있을지 추정해 왔습니다. 2024년, 마리나 아지몬티와 빈센조 콰드리니의 연구에 따르면 스테이블코인이 널리 사용되고 미국 증권으로 전액 보장된다면 금리에 최대 40bp(베이시스포인트)의 하락 압력을 가할 수 있다고 합니다. 6

스테이블코인 발행량 증가가 국채 및 기타 유동성이 높은 달러 자산에 대한 수요에 미치는 영향을 추정할 때, 대부분의 연구자들이 2000년대 초부터 시작된 금리 하락 시대에 큰 요인이었다고 믿는 것과 비교해 보는 것이 도움이 됩니다. 전 연방준비제도이사회 의장 벤 버냉키는 이를 세계적 저축 과잉이라고 불렀습니다 .7베르난케는 세계적 저축 과잉을 측정하면서 1996년부터 2004 년까지 미국의 연간 경상수지 적자가 미국 국내총생산(GDP)의 4퍼센트 포인트 확대되었다고 보고했습니다.

앞서 언급했듯이, 향후 몇 년 동안 스테이블코인은 1조 달러에서 3조 달러 사이의 성장을 보일 것으로 예상됩니다. 스테이블코인 도입은 규제의 명확성, 제도적 통합, 그리고 미국 외 지역 요인(예: 신흥시장국(EME)의 성장, 환율 변동, 해외 정치적 안정 등)에 따라 달라집니다.

10년 말까지 달러 자산에 대한 해외 수요가 2조 달러 증가할 경우, 다른 조건이 동일하다면 이 기간 동안 경상수지 적자는 GDP의 약 1.2%포인트 증가할 것입니다. 이러한 증가는 기존 세계 저축 과잉 규모의 약 30%에 해당합니다. 스테이블코인 도입이 4조 달러 규모로 더욱 강세를 보일 것으로 예측된다면, 이러한 효과는 두 배로 증가하여 기존 세계 저축 과잉 규모의 약 60%에 달할 것입니다. 이러한 규모는 통화 정책에 중요한 영향을 미칠 것입니다.

수요는 국내 도입과 해외 도입에 따라 분명히 차이가 있거나 이러한 추정치를 놓칠 수 있습니다. 제 목표는 가장 정확한 예측을 제시하는 것이 아니라, 이 채널의 잠재적 힘을 강조하는 것입니다. 여러분도 이와 같은 방법을 사용하여 직접 숫자를 입력해 보세요. 제 예측이 다른 사람들의 예측보다 더 명확하지는 않습니다. 더욱이, 20년 전 전 세계가 매수한 자산 구성은 스테이블코인 발행자가 매수한 자산 구성과 다릅니다. 따라서 중립금리 하락의 영향은 금융 시장에 지난번과는 다르게 나타날 수 있습니다.

스테이블코인 성장에 대한 비교적 보수적인 추정치조차도 경제 내 대출 가능 자금의 순공급 증가를 시사하며, 이는 r*를 하락시킵니다. r*가 낮으면 건전한 경제를 지원하기 위해 정책 금리 또한 낮춰야 합니다. 중앙은행이 r* 감소에 대응하여 금리를 인하하지 않는 것은 긴축적입니다.

글로벌 스테이블코인 과잉이 글로벌 저축 과잉처럼 보인다면, 다른 결과들도 재현될 수 있습니다. 예를 들어, r*가 낮을수록 제로 하한선(ZLB)이 미래에 고정될 가능성이 높아져 단기 금리가 완화적 통화 공급을 위해 하락할 가능성은 제한되지만, 경제 활동을 제한하기 위해 상승할 가능성은 제한하지 않습니다. 시장은 이러한 완화적 통화 공급과 제로 금리에서 벗어나지 못하기 때문에 정책이 ZLB에서 더 많은 시간을 보낼 것으로 예상할 수 있습니다. 이로 인해 ZLB의 하방 변동성이 여전히 미미하더라도, 연방기금금리는 다른 금융 상황에 비해 상승 변동성이 커질 수 있으며, 이는 전 의장 앨런 그린스펀의 "수수께끼"와 같은 요소들을 연상시킵니다. 9

더욱이, 만약 글로벌 스테이블코인 과잉 공급이 외화 유출과 미국 달러화 유입으로 인해 발생한다면, 다른 조건이 동일하다면 달러는 강세를 보일 것입니다. 연준의 물가 안정 및 완전고용 정책에 영향을 미치는 다른 요인들과 비교했을 때 이러한 효과가 얼마나 강한지에 따라, 통화 정책이 이에 반응할 수 있을 것입니다.

마지막으로, 달러화의 점진적인 확대는 변동 환율의 이점을 감소시킬 수 있습니다. 환율은 종종 충격 흡수 장치 역할을 하여 국가 간 상대적 상황 변화에 빠르게 적응함으로써 명목 가격이 변동할 필요가 없도록 합니다. 명목 가격이 경직적이고 환율이 경직적이지 않다면, 이러한 경직성과 관련된 순환적 왜곡이 경제에 미치는 악영향은 상대적으로 적습니다. 환율이 조정될 수 없기 때문에 실질 가격 경직성이 증가하면 세계 경기 순환의 변동성이 심화될 것입니다. 또한 달러화의 확대로 인해 연준의 정책은 해외 경제 성장에 더 큰 영향을 미쳐 경기 순환의 동조화를 증가시킬 것입니다. 이러한 현상이 미국뿐 아니라 경제의 일부를 달러화하는 국가들에도 영향을 미칠지는 아직 불확실합니다. 10

미국의 자본 시장은 세계에서 가장 깊으며, 경제 성장을 뒷받침하고, 새로운 아이디어에 자금을 지원하고, 자본을 효율적으로 배분하는 데 기여합니다. 그러나 우리의 금융 인프라는 물리적 인프라와 마찬가지로 재조정이 필요합니다. 스테이블코인은 국내외에서 달러 보유 및 결제를 용이하게 함으로써 이러한 변화를 선도할 수 있습니다. 10년 전 스테이블코인이 등장한 이후 이 주제에 대한 광범위한 연구가 진행되었지만, 발행량이 빠르게 증가할 가능성을 고려할 때, 스테이블코인의 광범위한 도입이 미국과 해외 모두에서 통화 정책에 어떤 의미를 갖는지 고려하는 것이 더욱 중요해졌습니다.

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1. 여기에 표현된 견해는 저의 개인적인 견해이며, 연방준비제도이사회나 연방공개시장위원회 동료들의 견해와 반드시 일치하는 것은 아닙니다. 본문으로 돌아가기

2. 연방준비제도이사회(2025), 지불혁신회의(Payments Innovation Conference) 회의록 , 10월 21일 유튜브 생중계(워싱턴: 연방준비제도이사회). 본문으로 돌아가기

3. 유통 중인 스테이블코인 목록은 DeFiLlama 웹사이트(https://defillama.com/stablecoins)를 참조하십시오. 이 글 작성 시점을 기준으로 스테이블코인의 99.6%가 달러화로 표시되었습니다. 달러에 대한 지속적인 세계적 선호에 대한 자세한 내용은 Carol Bertaut, Bastian von Beschwitz, Stephanie Curcuru(2025), " The International Role of the US Dollar – 2025 Edition ", FEDS Notes(워싱턴: 연방준비제도이사회, 7월 18일)를 참조하십시오. 본문으로 돌아가기

4. 많은 국가에 달러 암시장이 존재하지만, 화폐 검증 및 보관의 어려움 때문에 스테이블코인보다 선호도가 낮을 ​​가능성이 높습니다. 스테이블코인에 비해 실물 현금은 더 위험하며, 대량으로 보관하거나 이동하는 데 더 어렵고 비용도 더 많이 듭니다. 더욱이, 많은 달러 암시장은 유통량이 제한되어 있기 때문에 고가에 거래됩니다. 본문으로 돌아가기

5. Stephen I. Miran(2025), " 비화폐적 힘과 적절한 통화 정책 ", 뉴욕 경제 클럽에서 9월 22일에 발표한 연설 참조. 본문으로 돌아가기

6. Marina Azzimonti와 Vincenzo Quadrini(2024), " 디지털 자산과 과도한 달러 특권(PDF) " AEA 논문 및 회의록, vol. 114(5월), pp. 153–56 참조. 이 논문과 동일 저자의 관련 연구(2025년 논문 " 디지털 경제, 스테이블코인 및 글로벌 금융 시스템 ", NBER 워킹페이퍼 시리즈 34066(매사추세츠주 케임브리지: 전미경제연구소, 7월) 포함)는 이러한 아이디어 중 일부를 확장하여 제시하지만, 스테이블코인 발행자가 자산의 상당 부분을 국채에 보유하거나 아예 보유하지 않을 수 있는 모델을 기반으로 합니다. 금리 예측은 스테이블코인 발행자가 국채에 보유한 준비금의 비율에 따라 달라집니다. 비율이 충분히 낮으면 스테이블코인의 정상 상태 금리는 실제로 더 높아질 수 있습니다. 그러나 이러한 패턴은 발행자나 GENIUS 법의 지침에서 관찰되는 것과 일치하지 않으므로, 저는 재무부 채권에 보유된 준비금 비율이 높을 것으로 가정하는 것을 선호합니다. 따라서 스테이블코인의 정상 상태 금리는 스테이블코인이 없는 정상 상태 금리보다 낮습니다. 본문으로 돌아가기

7. 2005년 당시 연준 의장이었던 벤 버냉키는 이 용어를 만들어내고 수천 편의 논문을 발표하면서 세계 저축 과잉이 2001년경에 시작되었다고 추정했습니다. 벤 S. 버냉키(2005), " 세계 저축 과잉과 미국 경상수지 적자 ", 버지니아주 리치먼드, 버지니아 경제학자 협회 샌드리지 강연에서 한 연설, 3월 10일 참조. 본문으로 돌아가기

8. 10년 국채 수익률은 1995년 7.91%로 정점을 찍은 후 2001년 1월 4.92%로 하락했습니다. 본문으로 돌아가기

9. Alan Greenspan(2005), 미국 상원 은행, 주택 및 도시 문제 위원회 증언 , 2월 16일, 제109회 의회(워싱턴: 미국 정부 인쇄국), 23항 인용 텍스트 참조. 텍스트로 돌아가기

10. Caballero, Fahri, and Gourinchas(2017)는 세계 금리가 ZLB에 도달하면 각국이 더 이상 통화 정책을 사용하여 자국 경제를 세계 자본 흐름으로부터 보호할 수 없게 되어 세계 경제의 상호 의존성이 더욱 커진다고 지적합니다. Ricardo J. Caballero, Emmanuel Farhi, and Pierre-Olivier Gourinchas(2017), " The Safe Assets Shortage Conundrum (PDF) ", Journal of Economic Perspectives, vol. 31 (Summer), pp. 29–46 참조. 본문으로 돌아가기

최종 업데이트: 2025년 11월 7일