서연이화 : P/E 2배 중반이네요

[주식 이야기]

서연이화 (200880): P/E 2배 중반이네요


[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■2Q24 Review: 영업이익률 4.8% 기록
서연이화의 2분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 14%/38% 증가한 10,290억원/498억원(영업이익률 4.8%, +0.8%p (YoY))을 기록했다. 브라질(-3% (YoY)) 매출액이 감소했지만, 비중이 큰 한국/유럽/인도/미국 매출액이 각각 2%/9%/4%/22% 증가하면서 기여했다. 특히, 미국 증가율이 높았던 것은 고객사들의 생산증가와 환율 상승, 그리고 전년 4월 인수한 서연이화어번의 기여가 있었기 때문이다. 고객별로는 2분기 매출액 중 88% 비중인 현대차/기아향 매출액이 14% (YoY) 증가했다. 매출총이익률/영업이익률은 각각 1.6%p/0.8%p (YoY) 상승한 15.0%/4.8%를 기록했다. 무형자산 상각비와 감가상각비의 증가(+49억원), 판매보증비 증가(+28억원), 해외 공장과 관련된 초기 비용의 반영 등에도 불구하고, 전년 동기의 낮은 기저와 외형 성장에 따른 레버리지 효과 등으로 이익률이 상승했다. 상반기 누적 영업이익은 942억원(+5%, 영업이익률 4.8%), 지배주주 순이익은 804억원(+22%)을 기록했다.

■북미와 인도에 다수의 신규 공장들을 건설
서연이화의 성장은 인도와 미주 지역에서 발생 중이다. 인도에는 2023년 현지 스쿠터 제조업체를 고객으로 차저/인넷/시트 등을 공급 중이고, 2024년에는 인도 푸네 지역에 서연이화써밋푸네를 설립하여 2025년 생산을 목표하고 있다. 미주 지역에서는 2023년 미국 알라바마에 위치한 서연이화어번을 인수해 에어덕트/가니쉬/워셔탱크 등으로 제품 라인업을 확대했고, 멕시코에는 기존 서연이화멕시코(2014년 설립, 도어트림/콘솔 등 연 42만대 생산능력) 이외 2023년 서연NorthAmerica를 추가해 연간 50만대 규모의 필러 생산능력을 확보했다. 2024년에는 2개의 법인이 신규로 설립되었다. 서연이화서배너는 현대차 전기차 공장으로 도어트림/필러 등을 공급할 예정이고, 최근 설립된 서연이화텍사스는 신규 거래선을 대상으로 내외장부품 공급을 추진 중에 있다. 2023년 이후 1개의 인수 법인과 5개의 신설 법인이 설립된 바 생산 초기에는 낮은 수익성을 보이겠지만, 2025년 이후 외형 성장에 따른 레버리지 효과와 기존 공장들과의 시너지 효과 등을 통해 개선될 수 있을 것으로 예상한다.

■현재 주가는 P/E 2배대로 극히 낮은 수준
2024년 매출액은 10% 증가한 3.94조원, 지배주주 순이익은 1,600억원 수준으로 예상된다. 이는 현재 시가총액 4,135억원을 감안할 때 P/E 2배 중반에 불과한 것이다. P/B도 0.4배이다. 단일 고객군에 대한 의존도가 높고, 초기 Capex 투자가 크다는 점은 Valuation상 할인 요인이다. 하지만, 해외 신공장들이 생산을 시작하여 가동률이 상승함에 따라 외형/이익에 대한 기여가 늘어날 것이고, 해외 신규 고객도 유치하고 있는 바 현재의 주가 Valuation은 극히 낮은 수준이라는 판단이다.

전문: https://vo.la/oicUFw