화폐의 한계를 넓히다: 스테이블코인과 토큰화된 예금

[이매진]

화폐의 한계를 넓히다: 스테이블코인과 토큰화된 예금

파블로 에르난데스 데 코스 국제결제은행(BIS) 총재가 2026년 8월 28일 잭슨홀 경제 심포지엄에서 발표한 연설.

https://www.bis.org/speeches/sp260828.htm

sp260828_slides (1).pdf

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소개 잭슨홀 경제 심포지엄에서 이 ​​패널 토론을 시작하게 되어 영광입니다.¹ 이 계곡은 오랫동안 개척 정신의 상징이었습니다. 2세기 전, 사냥꾼들과 원주민들은 이곳에서 비버 가죽을 화폐로 교환했습니다. 오늘날 와이오밍주는 다시 한번 화폐의 새로운 지평을 열고 있으며, 주 정부는 프론티어 스테이블 토큰(FRNT)이라는 공공 스테이블 코인을 발행하기로 했습니다. 이는 과거와 미래가 만나는 이 지점에서 화폐가 어떻게 진화해야 하는지, 그리고 그 신뢰성을 어떻게 유지해야 하는지에 대해 논의하는 것을 상징적으로 보여줍니다.

선진 경제를 중심으로 스테이블코인과 토큰화된 예금에 대한 논의를 시작해 보겠습니다. 먼저 화폐의 기본 원리를 되짚어보고, 이를 바탕으로 스테이블코인과 토큰화된 예금을 비교 분석하며, 스테이블코인이 화폐의 역할을 수행하기 위해 필요한 조건들을 살펴보고, 토큰화된 예금 기반 시스템이 왜 더 유망한지, 그리고 어떤 과제들이 존재하는지 설명하겠습니다. 마지막으로 두 가지 화폐 수단이 공존하는 안전하고 효율적인 화폐 시스템을 어떻게 구축할 수 있을지 간략하게 제시하겠습니다. 

돈의 기초

돈은 단순한 기술 그 이상이며, 제도적 성과입니다. 돈은  의무의 최종 결제 수단으로 "아무런 질문 없이" 받아들여지기 때문에 대규모 경제 활동을 조정합니다. 2

효율적인 통화 시스템은 두 가지 기본 속성에 기반합니다. 첫째, 가격, 계약 및 재무제표를 일관성 있게 표현할 수 있는 공통 회계 단위입니다. 둘째, 화폐의 단일성으로, 해당 단위로 표시된 모든 화폐 상품은 최종적으로 중앙은행 화폐로 액면가 그대로 상환될 수 있어야 합니다.

시스템 차원의 유동성 탄력성은 이 두 가지 특성의 근간을 이룹니다. 이는 평상시뿐 아니라 위기 상황에서도 지급 수요가 충족되도록 보장합니다.

이러한 요소들이 확고히 갖춰지면 강력한 네트워크 효과가 발생합니다. 다양한 금융 상품과 플랫폼 간의 상호 운용성은 이러한 네트워크 효과를 분산시키지 않고 증폭시킵니다. 또한, 법치주의를 훼손하지 않고 공정한 결제가 이루어지도록 금융 투명성 또한 매우 중요합니다.

오늘날의 이중 화폐 시스템에서 이러한 속성들은 중앙은행 화폐에 의해 뒷받침되고 감독받는 민간 중개기관을 통해 제공됩니다. 이러한 구조는 신뢰를 구축하는 데 기여하며, 사용자가 매 거래마다 각 결제 수단의 출처를 일일이 확인해야 하는 번거로움을 덜어줍니다.

이러한 이중 체계는 일반적으로 견고하지만 여전히 여러 문제점을 안고 있습니다. 중개업체와 플랫폼 간의 상호 운용성이 미흡하고, 경쟁이 제한적이며, 국경 간 결제가 비효율적인 상태입니다.

분산원장기술(DLT)과 같은 기술 혁신, 즉 합의를 통해 여러 노드에 걸쳐 기록을 동기화하는 공유되고 변조 방지 기능이 있는 원장이나 자산 또는 청구권을 프로그래밍 가능한 디지털 토큰으로 표현하는 토큰화는 이러한 마찰을 해결하는 도구를 제공합니다.

이제 우리 앞에는 두 가지 길이 놓여 있습니다. 바로 스테이블코인과 토큰화된 예금입니다. 두 가지 모두에 대해 간략히 설명드리겠습니다. 그리고 화폐가 지닌 바람직한 속성과 비교해 보겠습니다. 모든 혁신은 화폐의 근간을 약화시키는 것이 아니라 오히려 강화해야 하기 때문입니다.

스테이블코인과 토큰화된 예금의 차이점

먼저 스테이블코인과 토큰화된 예금이 신뢰의 기반이 되는 화폐적 속성, 즉 단일성, 상호운용성, 그리고 무결성을 유지하는지 평가하겠습니다. 그런 다음 이러한 자산의 광범위한 도입이 가져올 거시 금융적 함의를 살펴보겠습니다. 

화폐적 속성

스테이블코인과 토큰화된 예금은 모두 토큰화를 통해 프로그래밍 가능한 방식으로 가치를 이전합니다. 하지만 이 둘의 차이점은 화폐 시스템에 있어 매우 중요한 의미를 지닙니다.

먼저 단일성(singleness)을 생각해 보겠습니다. 벤이 마리에게 1달러 상당의 스테이블코인을 송금하고 싶다고 가정해 봅시다. 벤은 USDT(테더)를 보유하고 있지만, 마리는 USDC(서클)만 받습니다. 송금을 하려면 벤은 2차 시장에서 USDT를 매도하고 그 수익금으로 USDC를 구매한 후 마리에게 보내야 합니다. 2차 시장에서는 액면가와의 차이가 흔히 발생하며, 특히 스트레스 상황에서는 그 차이가 상당하기 때문에 이 거래는 액면가로 이루어지지 않을 수 있습니다. 단일성을 보장하는 메커니즘이 없는 것입니다. 반면, 토큰화된 예금은 프로그래밍 가능한 플랫폼에 기록된 계좌 기반 은행 부채입니다. 지급은 지급인의 잔액에서 차감되고 수취인의 잔액에 입금되며, 중앙은행 계좌를 통한 은행 간 결제가 백그라운드에서 이루어집니다. 따라서 토큰화된 예금 모델에서는 중앙은행 화폐로의 결제가 단일성을 보장하며, 해당 단위로 표시된 청구권은 중앙은행 화폐로 액면가 그대로 상환될 수 있습니다.

이제 상호운용성에 대해 살펴보겠습니다. 대부분의 법정화폐 기반 스테이블코인은 공개된 무허가형 블록체인에서 무기명 증권과 유사한 형태로 유통됩니다. 그러나 이러한 블록체인은 기본 네트워크와 확장 계층에 따라 파편화되어 있습니다. 따라서 서로 다른 체인에 있는 "동일한" 스테이블코인조차도 위험하거나 비용이 많이 드는 해결책 없이는 상호운용이 불가능합니다. 반면 토큰화된 예금은 일반적으로 허가형 플랫폼에서 유통됩니다. 이러한 플랫폼 역시 진정한 의미의 상호운용성을 보장하지는 않습니다. 하지만 토큰화된 중앙은행 준비금을 안전한 결제 자산으로 도입함으로써 토큰화된 예금은 은행 간에 대체 가능성이 높아져 상호운용성이 향상됩니다. 3

마지막으로, 금융 건전성은 어떨까요? 공개 블록체인의 익명성, 특히 자체 보관 지갑에서의 활발한 거래 활동은 자금세탁 방지 및 테러 자금 조달 방지(AML/CFT) 규정 시행을 어렵게 합니다. 최근 증거에 따르면 대부분의 스테이블코인 잔액이 자체 보관 지갑에 보관되어 있는 것으로 나타났습니다.⁴ 더욱이, 고객확인(KYC) 절차를 거치지 않는 곳에서 지갑 간 이체가 점점 더 많이 발생하고 있습니다. 실제로 업계 보고서에 따르면 스테이블코인이 불법 거래에 점점 더 많이 사용되고 있어 금융 건전성에 대한 심각한 우려를 낳고 있습니다. 이는  익명성이 가장 낮은 형태인 은행 예금이 지배적인 전통적인 화폐와는 정반대되는 현상입니다.  토큰화된 예금은 계좌 기반의 감독 환경에서 관리되므로 금융 건전성 문제를 어느 정도 해결할 수 있습니다. 

거시 금융적 영향 

스테이블코인이나 토큰화된 예금이 널리 도입될 경우 거시 금융에 어떤 영향을 미칠 수 있을까요? 이러한 시나리오들을 차례로 살펴보겠습니다.

스테이블코인이 대규모로 도입될 경우, 거시 금융 효과에 중요한 영향을 미치는 요인 중 하나는 스테이블코인 발행기관의 준비자산 구성입니다. 현재의 규제 동향을 고려할 때, 도매 예금, 단기 국채, 중앙은행 준비금 등 세 가지 유형의 준비자산이 주목받고 있습니다. 이러한 선택은 은행 자금 조달에 영향을 미치고, 나아가 신용 공급과 금융 안정성에까지 영향을 줍니다.

스테이블코인 준비금이 주로 은행 도매 예금 형태로 보유될 경우, 소매 자금 조달은 금리 변동에 더욱 민감한 도매 부채에 집중될 것입니다. 이는 은행의 한계 자금 조달 비용을 증가시켜 대출 여건을 경색시킬 것입니다.

만약 준비금이 주로 단기 국채로 보유되어 있다면, 은행들이 스테이블코인 발행기관에 국채를 매각하면서 우량 유동자산이 감소하는 추가적인 영향이 발생할 수 있습니다.

반면에 준비금이 상당 부분 중앙은행에 보유된다면, 스테이블코인의 확산은 은행 부문에서 중앙은행의 준비금을 고갈시킬 것입니다.

각 경우 모두 은행의 유동성 지표는 초기에는 악화될 가능성이 높습니다. 시간이 지남에 따라 은행들은 대출 금리를 재조정하고 대차대조표에서 유동성이 높은 자산 비중을 늘리는 방식으로 대응할 것입니다. 하지만 그 영향은 고르지 않을 수 있습니다. 특히 소규모 은행들은 이러한 영향에 더 크게 노출되어 중소기업 대출에 어려움을 겪을 수 있습니다.

개념적으로는 두 가지 경로가 서로 반대 방향으로 작용합니다. 하나는 은행 대출의 역풍이고, 다른 하나는 재정 여력의 순풍입니다. 전자는 한계 자금 조달 비용이 상승함에 따라 신용 경색을 초래하고, 후자는 단기 채권에 대한 추가 수요를 반영하여 단기 수익률을 낮추고 재정 여력을 확대합니다. 최근 BIS 연구의 모델 기반 시나리오는 전반적으로 순 생산량 효과가 미미할 것으로 예측하며, 그 결과는 외환보유액 구성, 공공 부채 수준 및 스테이블코인에 대한 해외 수요에 따라 달라질 것으로 보입니다. 5

스테이블코인 수요의 근원은 주목할 만하다. 스테이블코인 수요가 국내에서 발생할 경우, 발행기관의 단기 국채 매입이 국내 투자자들의 보유량을 상당 부분 대체하게 되므로 단기 수익률에 미치는 순영향은 미미할 것으로 예상된다. 반면, 수요가 해외에서 발생할 경우 단기 국채에 대한 순수요가 증가하여 단기 수익률이 하락하고 재정 여력이 확대될 것이다.

통화정책 전달 방식 또한 변화할 수 있는데, 도매 자금 비중이 높아질수록 정책 효과가 대출 금리에 더 빠르게 반영되는 경향이 있기 때문입니다. 동시에 스테이블코인이 무보수로 유지될 경우, 코인 보유자는 예금자보다 정책 금리 변동의 직접적인 영향을 덜 받을 수 있으며, 정책 효과 전달은 주로 기회비용을 통해 이루어질 수 있습니다. 현재 분산형 대출 풀의 스테이블코인 수익률은 정책 기준 금리와 대체로 괴리되어 있습니다.

스테이블코인 발행기관의 준비자산 구성은 위험 전염 경로에도 영향을 미칩니다. 스테이블코인 발행기관은 유동성이 높고 품질이 우수한 소수의 자산에 투자합니다. 그러나 전통적인 예금과 토큰화된 예금에 대한 신뢰를 뒷받침하는 안전장치가 부족한 경우, 스테이블코인 발행기관은 뱅크런 위험에 노출될 수밖에 없습니다. 뱅크런이 발생할 경우, 국채의 헐값 매도나 발행기관 예금의 갑작스러운 인출은 핵심 금융시장에 빠르게 영향을 미쳐 시스템 전반으로 위험을 확산시킬 수 있습니다. 반면, 주로 중앙은행 준비금을 보유하는 스테이블코인 발행기관은 안전자산으로 인식되어 금융위기 시 은행 부문으로부터 상당한 자금 유입을 유도할 수 있습니다. 이는 은행에 추가적인 부담을 줄 수 있습니다.

스테이블코인과 달리 토큰화된 예금은 이중 시스템 내에서 운영됩니다. 이는 예금 수취와 대출 제공 간의 긴밀한 연계를 유지합니다. 이를 통해 자금이 은행 시스템 내에 머물게 되어 중개 기능 상실 위험을 줄이고 시스템의 회복력을 강화합니다.

하지만 토큰화된 예금이 개별 은행 차원에서, 즉 고립된 네트워크에서만 도입된다면 경쟁 불균형이 심화될 수 있습니다. 대형 금융기관은 규모의 경제, 데이터, 네트워크 효과를 누릴 수 있지만, 소형 금융기관은 높은 초기 도입 비용으로 어려움을 겪을 수 있습니다. 또한 금리에 민감한 예금과 치열한 자금 조달 경쟁에 직면하게 되어 중소기업과 지역 대출에 연쇄적인 악영향을 미칠 수 있습니다. 동시에 24시간 운영이 가능해지면 예금 유출이 가속화될 수 있으며, 금융 안정성을 확보하기 위한 추가적인 안전장치가 필요할 수도 있습니다. 이러한 점들에 대해서는 나중에 다시 살펴보겠습니다.

스테이블코인이 화폐의 역할을 수행하려면 무엇이 필요할까요?

이러한 대조는 결과를 미리 판단하는 것은 아닙니다. 하지만 현재 형태의 스테이블코인이 아직 화폐의 근본적인 속성을 충족하지 못하고 있음을 시사합니다. "묻지도 따지지도 않고 사용할 수 있는" 화폐의 기준에 도달하려면 상당한 격차를 해소해야 합니다.

스테이블코인이 대규모 결제 수단으로 신뢰할 수 있게 기능하기 위해서는 세 가지 질문에 대한 답변이 필요합니다.

• 첫 번째 질문은 단일성과 탄력성에 관한 것입니다. 전 세계 모든 국가에서 액면가 상환이 강제될 수 있을까요? 어떤 준비금과 안전장치가 필요할까요? 발행자는 중앙은행 계좌나 유동성 지원 시설에 접근할 필요가 있을까요? 있다면, 뱅크런과 헐값 매도와 같은 외부 효과를 방지하기 위해 어떤 안전장치가 마련되어야 할까요?
• 두 번째 질문은 상호 운용성에 관한 것으로, 어떻게 하면 여러 블록체인 및 플랫폼에서 동일한 거래를 유지할 수 있을까요? 새로운 위험을 초래하는 임시 브릿지에 의존하지 않고 체인 간 결제 확정성을 확보할 수 있는 신뢰할 만한 방법이 있을까요?
• 세 번째는 청렴성과 책임성에 관한 문제입니다. 자금세탁방지/테러자금조달방지(AML/CFT) 통제를 어떻게 일관되게 적용할 수 있을까요? 정책 프레임워크는 발행기관과 거래소를 넘어 개인 간 자금 이체까지 포함해야 할까요? 개인정보보호, 데이터 보호, 비례성 원칙 사이에서 어떻게 균형을 맞출 수 있을까요?

이러한 문제들은 단순히 기술적인 문제가 아닙니다. 이는 화폐의 제도적 기반과 직결되는 문제입니다. 일부 측면에서는 정책을 통해 위험을 완화할 수 있습니다. 예를 들어, 강력한 지급준비금, 유동성 및 지배구조 요건, 명확한 상환권, 구조조정 계획, 그리고 규제 차익거래를 줄이기 위한 국제적 일관성 등이 있습니다. 그러나 다른 측면, 특히 익명 자금 이체 시스템의 투명성 및 자금 유통망의 분산과 같은 구조적 마찰은 해결하기가 더 어렵습니다.

달러에 연동되는 스테이블코인의 사용이 증가함에 따라 일부 국가에서는 통화 주권과 디지털 달러화 가능성에 대한 우려가 제기되고 있습니다. 이는 가치 저장 수단으로서의 기능에서 시작하여 시간이 지남에 따라 가격 책정 및 결제에까지 영향을 미치면서 통화 주권을 약화시킬 수 있습니다. 또한 국내 통화 정책의 전달력을 약화시키고 지역 경제 상황을 대외 정책 기조에 더욱 밀접하게 연동시킬 수 있습니다.

이러한 모든 문제에 있어서는 우리 사회에 도움이 되고 세계 금융 안정성을 저해하는 것이 아니라 강화하는 결과를 도출하기 위해 국제적인 조율과 협력이 필요할 것입니다.

토큰화된 예금을 기반으로 구축해야 하는 이유는 무엇이며, 어떤 어려움이 있을까요?

토큰화된 예금은 화폐  시스템의 기반을 유지하면서 토큰화의 이점을 활용할 수 있는 보다 직접적인 경로를 제공합니다. 이제 남은 과제는 이를 확장하는 데 따르는 실질적인 문제들을 해결하는 것입니다.

토큰화된 예금의 잠재력은 매력적이지만, 현재 시장 현실에는 아직 미치지 못하고 있습니다. 현재로서는 상호 운용 가능한 프레임워크 내에서 토큰화된 예금을 발행하는 다중 은행 또는 여러 관할 구역에 걸친 생태계는 존재하지 않습니다. 기존 사례들은 대개 허가형 플랫폼에 국한되거나 은행 발행 스테이블코인에 가까운 형태에 의존하고 있습니다. 이러한 토큰들은 더 높은 신뢰도와 규제 준수성을 제공할 수 있지만, 기존 스테이블코인과 마찬가지로 여러 가지 한계를 공유하고 있습니다.

토큰화된 예금의 어려움은 무엇일까요? 몇 가지 예를 들어보겠습니다.

• '폐쇄형 생태계'와 유동성 갇힘 현상을 방지하기 위한 상호 운용성 확보 – 잠재적으로 상호 운용 가능한 원장 시스템 또는 통합 원장 아키텍처를 통해 가능할 수 있습니다.
• 공정한 경쟁 환경을 유지하고 경쟁과 포용성을 보호하는 명확한 거버넌스 및 접근 규칙.
• 법적 명확성, 특히 합의 확정성 및 스마트 계약 관련 사항에 대한 명확성 확보
• 높은 운영 탄력성과 사이버 보안, 그리고 강력한 오류 처리 체계를 갖추고 있습니다.
• 기존 시스템과 공존하며 보호하는 신중한 마이그레이션 경로

공공-민간 협력 실험은 이미 실현 가능성을 보여주고 있습니다. 아고라 프로젝트(Project Agorá)에서는 중앙은행과 민간 기관이 토큰화된 상업 은행 자금이 국내 통제 및 데이터 보호 장치를 유지하면서 통화 간에 원자적으로 정산되는 대규모 국경 간 결제를 테스트했습니다. 6  물론 이러한 비전을 최종적으로 현실로 구현하기 위해서는 더 많은 노력이 필요할 것입니다.

공존과 중앙은행에 미치는 영향

토큰화를 기반으로 한 차세대 화폐 시스템은 어떤 모습일까요?

실제로 스테이블코인과 토큰화된 예금은 역할이 명확하게 구분되고 안전장치가 마련되어 있다면 공존할 수 있습니다.

토큰화된 예금은 건전성 범위 내에서 중앙은행 화폐로 결제되는 방식으로 일상적인 지급 및 도매 결제의 대부분을 담당해야 합니다  .

스테이블코인은 분산형 대출 풀과 같은 특수한 역할을 수행할 수 있습니다. 하지만 이러한 역할은 액면가 상환을 보장하는 강력하고 투명한 체제 하에서 이루어져야 합니다. 또는 적절한 행동 및 공시 규정을 갖춘 투자 상품으로 명시적으로 취급될 수도 있습니다. 많은 주요 국가에서 이러한 방향으로 법률 및 추가 규정을 제정하고 있습니다.

국제결제은행(BIS)이 올해 연례 경제 보고서에서 주장했듯이, 실용적인 정책 방향은 다음과 같은 요소들을 포함해야 합니다.

• 중앙은행을 기반으로 하는 2계층 아키텍처에 토큰화를 통합합니다.
• 유용하고 잘 설계된 애플리케이션이 확장될 수 있도록 하면서도 단점을 해결하는 국제적으로 일관된 스테이블코인 요건을 설정합니다.

토큰화된 금융 시스템으로의 전환은 중앙은행에 세 가지 우선순위를 부여합니다.

• 첫째, 프로그래밍 가능한 레일 위에 단일성을 확립해야 합니다. 중앙은행은 기존 준비금 계좌와의 연결이나 토큰화된 준비금을 통해 토큰화된 플랫폼에서 중앙은행 화폐에 대한 접근을 제공하거나 가능하게 함으로써 액면가 결제와 유연성을 유지할 수 있습니다.
• 둘째, 상호운용성과 무결성을 증진해야 합니다. 목표는 네트워크가 국내외에서 안전하게 상호 운용될 수 있도록 공통 기술 표준, 거버넌스 체계 및 데이터 규칙을 지원하는 것입니다. 중앙은행은 또한 불법 금융 관련 격차를 해소하기 위해 국경 간 감독 협력 및 정보 공유를 강화할 수 있습니다. 물론 이는 일반적으로 금융정보분석원과 같은 다른 기관의 담당 영역입니다. 그리고 분산된 생태계에서 금융 무결성 위험을 해결하는 것은 여전히 ​​어려운 과제라는 점을 인정해야 합니다. 이러한 환경에 자금세탁방지/테러자금조달방지(AML/CFT) 목표를 효과적으로 적용하기 위해서는 새로운 도구와 접근 방식이 필요할 수 있습니다.
• 셋째, 시스템 전반에 걸친 총체적인 접근이 필요합니다. 설계 선택이 신용 공급, 금융 안정성 및 통화 정책 전달에 미치는 영향을 지속적으로 평가해야 합니다. 선진국의 경우, 스테이블코인 도입이 확산되면 은행의 자금 조달 비용이 증가하고 비은행권으로 중개 기능이 이동하여 신용 공급이 경기 순환적 특성을 띠게 될 가능성이 있습니다. 올해 연례 경제 보고서에 제시된 모델 기반 시나리오에서는 이러한 영향이 미미해 보이지만, 특히 스트레스 상황에서는 면밀한 모니터링이 필요합니다. 크리스탈리나는 신흥 시장 및 개발도상국 경제에 미치는 영향에 대해 논의할 예정입니다. 이들 국가에서는 외화 스테이블코인이 달러화 위험을 높이고 암호화폐 유통망을 외환 시장과 연계시킬 수 있습니다. 하지만 모든 경제에 적용되는 더 중요한 교훈은 건전한 거시경제 정책과 효율적인 국내 지급 결제 시스템이 과도한 "스테이블코인화"를 막는 최선의 방어벽이라는 것입니다.

폐쇄

결론적으로 말씀드리자면, 토큰화는 프로그래밍 가능성, 원자적 결제, 24시간 운영 등 실질적인 이점을 제공합니다. 하지만 미래의 화폐 시스템으로 나아가는 길은 기존 시스템을 개선하는 동시에 새로운 기술을 가능하게 하는 데 있습니다.

우리가 이 문제를 제대로 해결한다면, 돈의 다음 시대는 신뢰를 기반으로 구축된, 더 빠르고 효율적이며 포용적인 현대 금융이 될 것입니다.

감사합니다.