불균형: 성장, 부, 그리고 부채의 미래는 어떻게 될까? 2025년 10월 9일| 보고서

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글로벌 균형 유지

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2025년 12월 9일2025년 초, 전 세계 자산은 사상 최고치인 600조 달러에 달했습니다. 그러나 이러한 성장의 상당 부분은 새로운 저축이나 투자보다는 자산 가격 상승에 기인한 것입니다. 자산 증가율이 경제 성장률을 앞지르면 불평등은 심화됩니다. 2024년 주요 경제국에서 상위 1%는 국가 전체 자산의 최소 20%를 소유했습니다. 미국의 경우, 상위 1%는 35%에 해당하는 1,650만 달러를 소유한 반면, 하위 50%는 9,000달러에 불과한 자산을 보유했는데, 이는 중국의 하위 50%보다 구매력이 낮은 수준입니다. 맥킨지의 아빈드 고빈다라잔 , 에즈라 그린버그, 얀 미쉬케 , 마이클 버샨 , 올리비아 화이트 , 레베카 J. 앤더슨, 스벤 스미 트는 자산이 없는 가계는 자산을 축적하는 데 어려움을 겪는다고 지적합니다 . 이들의 연구는 정책이 경제를 생산성 가속화라는 이상적인 경로로 이끌어 전 세계 부와 금융 불평등을 완화할 수 있는지 측정하기 위한 "글로벌 자산 균형표"라는 개념을 도입했습니다.

이미지 설명: 일련의 영역 차트는 11개 주요 경제국의 1인당 자산을 소득 분위별로 나타낸 것으로, 각 차트는 상위 1%, 다음 9%, 다음 40%, 하위 50%의 네 부분으로 나뉘어 있습니다. 차트를 보면 미국이 상위 1% 자산이 1,640만 달러로 가장 많고, 호주가 1,060만 달러로 그 뒤를 잇습니다. 자산 분포는 대부분의 국가에서 유사하게 나타나는데, 상위 1%가 가장 큰 비중을 차지하고, 그 다음으로 9%, 40% 순이며, 하위 50%가 가장 작은 비중을 차지합니다. 하위 50%에 해당하는 구체적인 수치는 미국 9,000달러, 호주 36,000달러, 캐나다 30,000달러, 독일 23,000달러, 프랑스 31,000달러, 이탈리아 17,000달러, 한국 10,000달러, 일본과 영국 각각 22,000달러, 중국 13,000달러, 멕시코 3,000달러입니다. 참고: 이 이미지 설명은 인공지능 도구인 Writer의 도움을 받아 작성되었습니다. 출처: CEIC; 중국 국가통계국; 유럽 국가 통계청; 유로스타트; 연방준비제도; IHS Markit; OECD; 중국인민은행; 세계 불평등 데이터베이스; 맥킨지 글로벌 연구소 분석. 이미지 설명 끝.

보고서를 읽으시려면 2025년 10월 9일자 " 균형을 잃은 상황: 성장, 부, 그리고 부채의 미래는 어떻게 될까? "를 참조하십시오.

불균형: 성장, 부, 그리고 부채의 미래는 어떻게 될까?

2025년 10월 9일| 보고서

에 의해얀 미슈케, 레베카 J. 앤더슨 , 올리비아 화이트, 스벤 스미트, 마이클 버샨, 닉 렁, 실뱅 요한손, 아르빈드 고빈다라잔, 그리고 에즈라 그린버그

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경제 불확실성이 커지는 가운데, 본 연구는 정부, 기업, 가계 재무제표에 기반한 부와 성장에 대한 장기적인 관점을 제시합니다.

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더 부유하지만 균형이 맞지 않음

생산성은 불균형을 해소할 수 있습니다.

미국: 높은 투자 수준 유지

유럽: 경쟁력 확보를 향하여

중국: 내수 수요의 중요성

새로운 시대를 위한 재무제표 분석

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불균형: 성장, 부, 그리고 부채의 미래는 어떻게 될까?

전체 보고서 (74페이지)부록 (10페이지)

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• 세계는 재정적으로 불균형 상태에 있는가? 여러 지표로 볼 때, 확실히 그렇다. 전 세계 총자산은 600조 달러에 달하지만, 2000년 이후 GDP 성장률을 앞질렀는데, 이는 주로 명목상의 자산 증가에 기인한 것이다. 1달러 투자당 2달러의 부채가 발생했고, 상위 1%가 전체 부의 최소 20%를 소유하고 있다. 국경을 넘는 불균형은 심화되고 있다.
• 우리는 세계 자산과 부채를 나타내는 '글로벌 대차대조표'를 구축하여 경제를 새로운 관점에서 바라보았습니다. 이 대차대조표는 네 가지 시나리오를 제시합니다. 기술 발전을 통한 생산성 가속화만이 부와 성장을 유지하면서 균형을 회복할 수 있습니다. 다른 시나리오들은 그다지 밝지 않습니다. 지속적인 인플레이션은 GDP 대비 실질 부와 부채를 감소시키지만, 가계 예산과 기업 계획 수립을 약화시킬 것입니다. 더 나쁜 것은, 대차대조표의 재조정이 부의 손실과 수년간의 저성장을 초래할 수 있다는 점입니다. 또 다른 대안은 불균형 상태를 유지하고 초저금리 기조 속에서 장기적인 경기 침체로 돌아가는 것인데, 이 역시 미온적인 성장과 지속적인 위험에 직면하게 될 것입니다.
• 미국에서는 2033년까지 1인당 자산이 최대 16만 달러까지 감소할 위험에 처해 있습니다. 생산성 가속화는 연간 GDP 성장률을 최근 수준보다 약 1%포인트 높은 3.3%로 끌어올리고 1인당 자산을 6만 5천 달러 증가시킬 것입니다. 반면, 지속적인 인플레이션이나 재무제표 재조정 시나리오에서는 자산이 9만 5천 달러 감소할 것으로 예상됩니다.
• 유럽은 생산성 향상 속도가 빨라지지 않으면 더욱 뒤처질 수밖에 없습니다. 예를 들어, 독일이 장기적인 경기 침체에 빠질 경우 1인당 GDP에서 미국과의 격차가 1만 9천 달러까지 벌어질 수 있습니다.
• 중국 가계 자산은 절반으로 증가하거나 소폭 감소할 수 있습니다. 모든 시나리오에서 자산과 GDP 성장률은 한 세대에 걸친 성장률보다 낮을 것입니다. 생산성 가속화 시나리오에서는 구조적 변화와 소비의 대폭적인 증가가 필요합니다.
• 각 국가는 상당한 생산성 향상 목표를 가지고 있으며, 한 국가의 변화는 다른 국가에도 영향을 미칠 수 있습니다. 유럽은 투자, 중국은 소비, 미국은 저축을 늘려야 하는데, 그 규모는 GDP의 3~7%에 달합니다. 대차대조표는 정책 변화, 사업 발전, 소비자 트렌드가 합쳐져 ​​충분한 효과를 내는지 측정하는 데 도움이 됩니다. 이러한 관점은 단기적인 재정 및 정치적 변동이나 일일 예측보다 기업 전략 수립에 더 나은 정보를 제공할 수 있습니다.

미국, 독일, 중국을 각각 3개의 열로, 1인당 실질 자산과 실질 GDP 성장률을 2개의 행으로 나타낸 6개의 세로 막대형 차트가 있습니다. 각 차트는 본문에서 언급된 네 가지 시나리오 각각에 대해 2024년부터 2033년까지의 지표 변화를 보여줍니다. 생산성 가속화 시나리오가 각 차트에서 가장 높은 값을 나타내고, 과거 시대로의 회귀(장기 침체), 그리고 지속적인 인플레이션 시나리오가 그 뒤를 잇습니다. 자산 재조정 시나리오는 가장 낮은 값을 나타내며, 모든 차트에서 음의 방향으로 기울어진 막대가 표시됩니다.

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세계 경제는 불균형 상태에 있으며, 부, 부채, 국경을 넘나드는 채무가 이를 뒷받침하는 생산량보다 빠르게 증가하고 있습니다.

이는 새로운 현상이 아닙니다. 21세기 내내 지속되어 온 현상입니다. 저금리는 부채 증가와 자산 가격 상승을 초래했지만, 이는 경제 성장으로 충분히 뒷받침되지 못했습니다. 2021년 팬데믹 정점 이후 상황이 다소 개선되기는 했지만, 불균형은 여전히 ​​남아 있습니다.

앞으로 모든 것이 어떻게 흘러갈지는 불확실하며, 이는 금융 시장과 예측가들이 주로 집중하는 단기적인 관점뿐만 아니라 장기적인 관점에도 해당됩니다. 따라서 저희 연구는 기업, 가계, 정부의 자산과 부채를 합산한 "글로벌 재무상태표"를 구축하고, 이것이 시간이 지남에 따라 GDP 성장률과 어떻게 변동할지 분석합니다. 재무상태표라는 관점은 현재의 불안정성을 명확히 드러내는 동시에 장기적으로 진정으로 위험한 것이 무엇인지 보여줍니다.

상황이 매우 심각합니다. 미국 자산의 높은 가치를 유지하고 연금 자산 및 기타 부의 감소를 막으려면, 현재 가격에 반영된 낙관론을 뒷받침할 강력한 경제 성장이 필요할 것으로 보입니다. 유럽은 현재의 저성장 추세에서 벗어난다면 상당한 성장과 소득 증대를 기대할 수 있습니다. 중국이 소비 수요를 촉진하기 위한 구조적 변화를 단행하지 않는다면, 가계는 한 세대 만에 처음으로 부의 정체를 경험할 수 있습니다.

가장 이상적인 결과는 생산성이 가속화되어 국가들이 경제 성장을 통해 재정 건전성을 회복하는 것입니다. 그 과정에서 더 많은 사람들이 저축과 투자를 할 수 있을 만큼 충분한 소득을 얻게 되면서 부의 불균형이 해소될 수 있습니다. 또한, 경제 전반에 걸쳐 저축과 지출의 균형이 이루어짐에 따라 금융 및 무역 불균형도 완화될 수 있습니다.

또는 경제가 세 가지 더 심각한 방향으로 흘러갈 수도 있습니다. 그중 최악의 경우는 자산 가격 조정과 장기적인 부채 축소를 의미하는 대차대조표 재조정으로, 경기 침체나 장기적인 불황을 초래할 수 있습니다. 일본은 1990년대에 이와 유사한 상황을 경험했습니다. 중국의 부동산 거품은 비슷한 상황을 예고할 수 있으며, 일부 전문가들은 미국의 부채와 높은 주가에 내재된 위험을 지적하기도 합니다.

또 다른 잠재적 방향인 지속적인 인플레이션은 역사적으로 재무제표 부담을 줄여왔지만, 바람직하지 않은 부작용을 많이 동반합니다. 미국은 최근 몇 년 동안 높은 인플레이션과 생산성 가속화를 동시에 경험했습니다.

마지막으로, 장기적인 경기 침체가 있는데, 이는 낮은 투자, 과잉 저축, 초저금리가 복합적으로 작용하는 현상입니다. 자산 가치는 상승하지만 성장은 둔화되어 불균형이 지속됩니다. 이러한 현상은 이번 세기 대부분 동안 미국과 유럽에서 나타났으며, 유럽에서 다시 나타날 가능성이 있습니다. 중국 또한 같은 방향으로 향하고 있을지도 모릅니다.

생산성 가속화를 달성하기 위한 일반적인 처방은 잘 알려져 있습니다. 미국은 저축을 늘리고(차입은 줄이고), 유럽은 투자를 늘리고, 중국은 소비를 늘려야 합니다. 한 경제가 이러한 목표를 달성하는 데 성공하느냐 실패하느냐에 따라 다른 경제가 가장 긍정적인 시나리오를 달성할 가능성이 달라집니다. 하지만 어떤 경제가 올바른 방향으로 가고 있는지, 혹은 얼마나 벗어나 있는지 어떻게 알 수 있을까요? 이 보고서는 고려해야 할 실질적인 지표들을 제시하고, 각 경제 시나리오별로 부와 성장에 미치는 영향을 정량화합니다.

제1장.

세계는 그 어느 때보다 부유한 상태로 2025년을 맞이했지만, 균형은 깨진 상태였다.

2025년 초, 세계 자산은 600조 달러에 달해 사상 최고치를 기록했습니다. 그러나 이러한 증가는 새로운 저축과 투자보다는 자산 가격 상승과 그에 따른 부채 증가에 기인한 측면이 큽니다. 세계 GDP 대비 자산 규모는 2020년에 정점을 찍은 후 소폭 감소했지만(측면 설명 "세계 자산 규모란 무엇인가?" 참조), 역사적 기준으로는 여전히 높은 수준입니다.

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글로벌 재무상태표란 무엇인가요?

더 나아가 불균형은 다음과 같습니다. 자산 가치의 높은 상승세는 애초에 자산을 소유한 사람들의 손에 부를 집중시키지만, 광범위한 소득 증가에 의존하는 사람들에게는 큰 도움이 되지 못합니다. 또한 국가 간 금융 불균형의 심화는 세계 경제의 주요 쟁점이 된 지속적인 무역 적자와 흑자를 반영합니다.

글로벌 재무제표는 역사적 기준으로 볼 때 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다.

2000년부터 2021년까지 전 세계 자산, 부채, 부를 합산한 글로벌 대차대조표는 달러 가치 기준으로 네 배로 증가했으며, 국내총생산(GDP)으로 측정되는 실물 경제 성장률보다 훨씬 빠르게 성장했습니다. 부채와 예금이 증가했을 뿐만 아니라 부동산, 주식, 채권의 자산 가격도 상승했습니다.1생산성과 생산적 자본은 그에 발맞춰 증가하지 못했습니다(표 1). 2022년부터 인플레이션이 일종의 압력 밸브 역할을 하여 자산과 부채의 실질 가치를 하락시켰지만, 이러한 수치는 여전히 과거 수준에 비해 높은 수준을 유지하고 있습니다.

증거물 1

선 그래프는 왼쪽에서 오른쪽으로 상승하는 여섯 개의 선을 보여주는데, 그중 한 선이 다른 선들보다 더 가파르게 상승하고 있습니다. 각 선은 글로벌 대차대조표의 항목을 나타냅니다. 가로축은 1964년부터 2024년까지의 연도 단위이고, 세로축은 지수이며, 1995년의 각 데이터 시리즈 값을 100으로 설정했습니다. 다른 선들보다 상승폭이 큰 선은 자기자본을 나타내며, 거의 275에 달하는 값을 기록하고 있는 반면, 나머지 선들은 100~150 범위에 머물러 있습니다.

건전한 재무제표는 기계 및 장비, 인프라, 지적 재산권과 같은 생산 자산을 풍부하게 보유하고 있음을 의미합니다. 이러한 자산이 증가하면 경제의 성장 잠재력과 장기적인 부의 창출을 지속할 수 있는 능력도 향상됩니다.2이처럼 견고한 부의 확장은 추가 투자 자금 조달을 위한 담보를 제공하고 소비를 촉진합니다.

대차대조표가 실제 경제 성장률을 앞지를 때, 이는 기업의 취약점을 드러낸다.3부동산과 주식 가치가 국내총생산(GDP) 성장률보다 빠르게 상승할 경우, 자본이 자산 재매입에 과도하게 집중될 수 있으며, 때로는 상당한 레버리지를 활용하기도 합니다. 이는 자산 가치를 더욱 상승시키지만, 장기적인 성장을 창출하는 데 필요한 투자를 경제에서 배제하는 결과를 초래합니다.

실제로 전 세계 부의 90%를 소유한 가계는 2000년에서 2024년 사이에 400조 달러의 부를 축적했지만, 저희 계산에 따르면 그중 36%는 서류상으로만 존재하거나 실물 경제와 동떨어진 것이었습니다(표 2). 실질적인 부의 가치를 유지하는 누적 일반 인플레이션이 약 40%를 차지했습니다. 이는 실제 경제에 대한 새로운 투자, 즉 순 국내 투자를 반영한 ​​금액은 30% 미만이라는 것을 의미합니다. 지난 25년간 순 신규 투자 1달러당 세계는 3.5달러의 새로운 가계 부를 창출했습니다.

증거물 2

폭포형 세로 막대 차트는 왼쪽에서 오른쪽으로 계단식으로 올라가는 다섯 개의 구간을 보여주며, 2000년 136조 달러에서 2024년 539조 달러로 증가한 전 세계 가계 순자산의 성장 구성 요소를 나타냅니다. 특히 “서류상 자산” 창출이라는 한 구간이 강조되어 있는데, 이는 전체 증가분의 36%인 146조 달러를 차지합니다.

재산이 많아지면 가계 소비가 늘어나 경제 성장을 촉진합니다. 사람들이 직접적으로 돈을 사용하지 않더라도, 은퇴 자금 증가나 주택 가격 상승으로 인한 자신감 때문에 자동차 구입, 주택 개조, 휴가 또는 기타 고액 지출을 위해 새로운 빚을 지는 것을 정당화하기 쉬워질 수 있습니다.

이러한 "부의 효과"는 경제권마다 차이가 있으며, 특히 미국에서 두드러지게 나타납니다.4이러한 차이의 한 가지 이유는 자산 구성의 차이일 수 있습니다. 특히 미국에서는 가계 순자산의 3분의 1 이상이 주식에 투자되어 있습니다.5유럽 ​​가계는 부동산에 더 많은 자산을 투자하는 반면, 중국에서는 외화와 예금이 더 큰 역할을 합니다(표 3).

하지만 서류상으로 부가 증가하는 것은 위험을 초래하며, 가계와 경제를 가치 변동에 노출시킵니다. 잠재적인 부의 위험을 보여주는 한 가지 예로, 미국 기업의 자기자본 부채 가치가 부채를 제외한 기업 자산 가치를 훨씬 초과한다는 점입니다. 이 비율은 1.8에 달합니다.6

증거물 3

네 개의 세로 막대형 차트는 미국, 유로존, 중국의 가계 순자산과 세계 평균을 나란히 비교하여 보여줍니다. 미국의 총 GDP 대비 순자산 배율은 5.6배로 가장 높고, 중국은 4.0배로 가장 낮습니다. 막대는 주식 및 투자 펀드 지분, 부동산, 연금 및 기타 자산을 포함한 대차대조표 항목별로 구분되어 있으며, 각 항목의 비율은 모든 차트에서 유사합니다. 또한, 각 경제권의 정부 및 기업 순자산을 나타내는 세로 막대형 차트도 포함되어 있으며, 미국의 GDP 대비 순자산 배율은 -1.7배로 가장 낮고 중국은 2.2배로 가장 높습니다.

전 세계적으로 모든 부문에 걸쳐 신규 투자 1달러당 약 4달러의 새로운 부가 창출되었지만, 동시에 1.9달러의 새로운 부채도 발생했습니다. 부채 증가는 미래 성장에 걸림돌이 됩니다. 가계, 정부, 기업이 막대한 부채를 상환해야 할 경우, 소비와 투자에 사용할 수 있는 자금이 줄어듭니다. 극단적인 경우, 부채 위기는 채무 불이행과 자산의 헐값 매각으로 이어져 급격한 가격 조정을 초래할 수 있습니다. 또한 장기간의 경기 침체를 야기할 수도 있습니다.7

전 세계 부채는 GDP의 2.6배로 역대 최고치에 근접하고 있습니다.8일본의 정부 부채와 중국의 비금융 기업 부채처럼 특히 심각한 수준에 이른 부채 집단도 있습니다(도표 4). 미국의 정부 부채 역시 금융 위기 이후, 그리고 코로나19 팬데믹 이후 급격히 증가했습니다(측면 기사 "정부 부채는 언제 감당할 수 없는 수준이 되는가?" 참조). 이와 대조적으로 가계 부채는 GDP 대비 평균적으로 안정적인 수준을 유지해 왔습니다. 다만 중국은 예외적으로 2000년 이후 가계 부채가 GDP 대비 약 60%포인트 증가했습니다.9

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정부 부채는 언제 감당할 수 없는 수준이 되는가?

급증하는 대출과 중앙은행의 국채 매입 프로그램인 양적 완화 정책은 시중 통화량을 증가시켰습니다. 이는 가계가 팬데믹 이후처럼 소비를 늘리기로 결정할 경우 인플레이션을 부추길 수 있습니다.

증거 4

부채를 나타내는 세 개의 선 그래프는 각각 많은 선으로 구성되어 있으며, 대부분 왼쪽에서 오른쪽으로 약간씩 상승하는 추세를 보입니다. 각 그래프에서 중국, 유로존, 미국의 선은 강조되어 있으며, 다른 주요 경제국들의 선은 흐릿하게 표시되어 있습니다. 가로축은 1970년부터 2024년까지의 연도이고, 세로축은 GDP 배수이며, 1은 부채 규모가 GDP와 같음을 나타냅니다. 세 그래프 전체에서 약 4분의 1에 해당하는 선들이 1보다 높은 값을 보이는데, 정부 부채와 가계 부채 그래프에서는 미국이, 기업 부채 그래프에서는 중국이 여기에 해당합니다.

부의 분배는 여전히 심각하게 불균형하다

자산 가치가 경제 성장률보다 빠르게 증가할 때, 자산을 보유한 사람들은 더욱 부유해져 불평등이 심화됩니다. 자산을 보유하지 않은 가구는 자산을 축적하여 부의 기반을 마련하는 데 어려움을 겪을 수 있습니다. 이러한 큰 부의 격차를 해소하기 위해서는 활발한 경제의 부산물인 임금 상승률이 장기간에 걸쳐 자산 증가율을 앞질러야 합니다.

2024년에는 주요 경제국에서 자산 상위 1% 가구가 국가 전체 자산의 최소 20%를 보유했습니다(표 5).10미국에서는 상위 1%가 전체 부의 35%를 보유하고 있는데, 이는 구매력 평가 기준으로 전 세계 부의 5%에 해당하며, 달러 기준으로는 9%에 해당합니다.11미국의 1인당 평균 자산은 47만 달러였지만, 소득 격차는 매우 컸습니다. 상위 1%는 1,650만 달러를 소유한 반면, 하위 50%는 9,000달러에 불과했습니다. 구매력으로 환산하면 이는 중국 하위 50% 가구의 평균 자산보다도 적은 금액입니다.

증거물 5

11개의 비례 사각형 차트는 각각 주요 경제국을 나타내며, 소득 계층별 1인당 부의 크기에 따라 사각형 그룹으로 나뉩니다. 각 국가에서 상위 1%를 나타내는 사각형이 가장 크고, 그 다음으로 9%, 40%, 그리고 하위 50%를 나타내는 사각형이 차례로 나타납니다. 미국의 경우 상위 1%의 1인당 부가 1,640만 달러로 가장 큰 그룹을 형성합니다. 독일은 상위 1%의 1인당 부가 910만 달러로 네 번째로 큰 그룹을 형성하고 있으며, 중국은 상위 1%의 1인당 부가 320만 달러로 하위권에 속합니다.

부의 상위 계층 집중은 가계 수요의 폭을 좁히고 위축시킬 수 있습니다. 또한 정치적 양극화를 심화시켜 신뢰도 하락, 정책 불확실성 증가, 그리고 결과적으로 경제 성장 둔화를 초래할 수 있습니다.

국경을 넘는 금융 불균형 또한 심화되었다.

국경을 넘나드는 금융 불균형이 심화되고 있으며, 미국은 재정 적자를 기록하고 있는 반면 독일, 일본, 캐나다, 한국, 중국은 재정 흑자를 기록하고 있습니다(표 6). 이러한 불균형은 누적된 무역 적자, 또는 이와 유사한 국내 저축 적자에서 비롯됩니다. 미국과 같은 국가가 수출로 벌어들이는 수입보다 수입에 더 많은 돈을 지출할 경우, 해외 차입이나 자산 매각을 통해 그 적자를 메워야 합니다(측면 설명 "무역 적자를 보는 세 가지 방식" 참조).12

증거물 6

가로로 쌓인 막대형 차트는 12개의 행으로 각 경제를 나타내고, 두 개의 열로 구성되어 있습니다. 하나는 2024년 금융 자산을, 다른 하나는 2000년 이후 금융 자산의 변동률을 나타냅니다. 각 구간은 -0.9에서 1.2 사이의 양수와 음수 값으로 균형을 이루고 있습니다. 차트 상단에는 일본과 독일이 자리하고 있으며, 2024년 금융 자산이 GDP의 0.8~0.9배 수준으로 균형을 이루어 2000년 이후 0.6~0.9포인트 증가했습니다. 중간 그룹에는 중국이 0.2로 0.1포인트 증가했고, 하단에는 미국이 -0.9로 0.7포인트 감소했습니다.

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무역 적자를 바라보는 세 가지 관점

이러한 불균형을 해소하려면 무역 적자 국가는 내수에서 순수출로, 무역 흑자 국가는 수출에서 내수로 전환해야 합니다. 다시 말해, 적자 국가에서는 저축을 늘리고 흑자 국가에서는 투자를 늘려야 합니다. 이러한 경로를 통해 무역 불균형을 해소하는 것이 부와 경제 성장에 영향을 미칠 수 있습니다.13

국내총생산(GDP) 대비 가장 큰 국제 투자 흑자를 기록하는 국가는 일본과 독일입니다. 왜 하필 이 두 나라일까요? 한 가지 이유 때문이 아니라 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다. 두 나라 모두 역사적으로 무역 흑자를 기록해 왔고, 국내 인구 감소를 상쇄하기 위해 해외에 저축하고 부를 축적하는 경향이 있으며, 국내 투자 기회를 제대로 활용하지 못하는 특징을 가지고 있습니다.14

중국 역시 순 국제투자 흑자를 기록하고 있지만, 경제 규모 대비 비율은 GDP의 15%를 조금 넘는 수준으로 훨씬 낮습니다. 이는 특히 미국과의 무역, 그리고 제조업 제품 무역에서 지속적인 무역 흑자를 기록하고 있다는 점을 고려하면 다소 의외일 수 있습니다. 중국의 순 국제투자 규모는 GDP가 급속도로 성장하고 외환보유액이 정체되면서 2008년 GDP의 40%라는 정점을 찍은 이후 하락세를 보였습니다.15공식 자료에 따르면 중국은 독일이나 일본과 같은 경제권에 비해 외국 주식 보유량이 적어 가치 상승 기회가 제한적이라는 것을 알 수 있습니다.16

맥킨지 글로벌 연구소의 글로벌 재무상태표 연구

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표본 국가 중 미국은 GDP 대비 약 90%에 달하는 가장 높은 마이너스 자산 비중을 기록했는데, 이는 지난 25년간 70%포인트 증가한 수치입니다. 이러한 마이너스 비중은 지속적인 무역 적자와 미국 국채를 포함한 미국 자산에 대한 세계적인 수요를 반영한 ​​것으로, 미국 국채는 대체로 가장 안전한 자산으로 인식되고 있습니다.17이러한 요인들은 잘 알려져 있고 많이 논의되어 왔습니다.

하지만 가장 큰 원인은 다소 역설적입니다. 바로 미국 주식의 뛰어난 성과입니다. 2010년 이후 미국 주식은 중국 주식보다 10%, 유로존과 일본 주식보다 두 배 이상 빠르게 성장했습니다. 그 결과, 미국 이외 지역에 있는 사람들이 보유한 미국 주식의 가치는 미국이 해외에 보유한 미국 주식의 가치보다 훨씬 빠르게 상승했습니다(표 7). 이는 2010년 이후 마이너스 포지션 급증의 70%를 설명합니다.

증거물 7

선 그래프와 세로 막대 그래프를 조합하여 미국의 해외 자산 보유 현황과 해외에 보유된 미국 자산의 가치를 보여줍니다. 왼쪽에서 오른쪽으로 급격히 상승하는 선은 1970년 이후 해외에 보유한 미국 부채가 자산으로 증가한 추세를 나타냅니다. 해외에서 발생한 미국 금융 자산을 나타내는 두 번째 선은 1970년부터 2010년까지 상승하다가 이후 완만해지면서 두 선 사이의 격차가 커지는 것을 보여줍니다.

팬데믹 이후 자산 가치는 GDP 성장률보다 느리게 증가했지만, 불균형은 여전히 ​​남아 있습니다.

2021년 이후 주요 대차대조표 항목의 성장 속도는 명목 GDP보다 느려졌으며(표 8), 이는 지난 25년간의 추세를 일부 뒤집고 이 비율의 균형을 어느 정도 회복시킨 것입니다.

미국과 유로존에서는 이러한 현상의 상당 부분이 높은 인플레이션 때문이었습니다. 인플레이션은 경제에 부정적인 영향을 미치지만, 명목 GDP(물가 변동을 반영하지 않은 GDP)를 상승시켜 GDP 대비 대차대조표 비율을 수학적으로 낮추는 효과가 있습니다. 실제로 2021년 이후 미국의 명목 GDP 성장률은 약 3분의 2, 유럽은 약 4분의 3이 인플레이션에 의해 설명되었습니다. 구체적인 대차대조표 항목 중에서는 높은 인플레이션으로 인해 금리가 상승하면서 부동산과 주식 가격 상승률이 다소 둔화되었습니다(측면 설명 "부동산 및 주식 가치는 주로 금리 변동에 의해 좌우되었습니다" 참조).

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부동산 및 주식 가치는 주로 금리 변동에 의해 좌우되어 왔습니다.

유로존에서는 미국보다 재무제표 조정이 더 심각하게 진행되었습니다. 두 지역 모두 비슷한 수준의 인플레이션을 경험했습니다. 그러나 유로존 여러 국가에서 주택담보대출 만기가 미국보다 짧았기 때문에, 금리 인상의 영향이 30년 고정금리 대출이 일반적인 미국보다 더 빠르게 나타났습니다. 그 결과, 유럽에서는 부동산 가격 상승과 신규 건설이 둔화되었습니다. 한편, 경쟁력 악화와 에너지 가격 급등은 주식 시장 성장률을 저해했습니다. EU의 재정 규정은 공공 지출을 제한하여 부채 증가를 억제했습니다.18

이 기간 동안 중국은 미국과 유럽과는 극명한 대조를 이루며 인플레이션율이 급격히 하락했습니다. 따라서 미국과 유럽처럼 GDP 대비 부채 비율을 낮추는 명목 GDP 성장률을 달성하지 못했습니다. 그 결과, 대규모 부동산 호황이 갑작스럽게 끝나면서 가계 부동산은 2.5% 감소했습니다.19정부는 막대한 재정 적자와 국영 및 공공 소유 기업의 투자 확대를 통해 대응했다. 그 결과 부채와 생산 자본은 GDP 성장률을 지속적으로 앞질렀다.20

이러한 조정에도 불구하고, 세계 수지표와 그 구성 요소들은 역사적 기준에 비해 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 불균형이 지속되고 있으며, 부채와 자산 가치는 GDP 대비 높고, 많은 국가에서 부의 불평등이 심화되고 있으며, 국가 간 재정 상황도 고르지 못합니다.

증거물 8

가로 막대 그래프 표는 자기자본, 가계 부동산 등 대차대조표 항목을 나타내는 8개의 행과 미국, 유로존, 중국을 나타내는 3개의 열로 구성되어 있습니다. 각 막대는 2021년부터 2024년까지 대차대조표 항목의 백분율 증가율을 보여줍니다. 중국 열의 막대가 가장 길며, 정부 부채와 지적 재산권이 약 13%의 증가율을 나타냅니다. 미국 열의 막대가 그 다음으로 길며, 생산 자산과 지적 재산권이 약 8%의 증가율을 보입니다. 유로존 열의 그래프는 가장 낮은 증가율을 보이며, 대부분의 막대가 3%를 넘지 않습니다.

세계 경제와 재정 상태 모두에서 균형이 깨져 있습니다. 이는 주요 경제국들을 각기 다른 시나리오로 이끌 수 있는데, 어떤 시나리오는 모두에게 이롭고, 다른 시나리오들은 정도의 차이는 있지만 최적의 상태에 이르지 못할 수 있습니다. 다음 장에서는 잠재적 시나리오와 그로 인해 발생할 수 있는 위험 요소들을 살펴봅니다.

제2장.

생산성 향상은 부와 성장을 보존하면서 불균형을 해소할 수 있습니다.

세계는 재정적 균형을 되찾을 수 있을까요? 오늘날 각국과 기업의 대응 방식이 세계 경제와 그 부의 향방을 결정할 것입니다. 우리는 세계 3대 경제권인 미국, 유럽, 중국에 어떤 위험이 도사리고 있는지 네 가지 시나리오를 통해 살펴봅니다.21

세계는 여러 가지 미래 시나리오가 가능한 불안정한 상황에 놓여 있다.

글로벌 자산수지는 부와 성장에 대한 네 가지 시나리오를 제시합니다(표 9). 불균형한 자산수지와 경제는 그 상태를 유지하거나(과거의 장기 침체기로 회귀), 자산수지 축소(자산수지 재설정), 인플레이션을 통한 실질 가치 하락(지속적인 인플레이션), 또는 경제 성장 속도 가속화(생산성 가속)를 통해 균형을 회복할 수 있습니다.

증거물 9

표는 기사 본문에 설명된 네 가지 시나리오에 대한 개요를 제공합니다. 각 행에는 각 시나리오가 부, 경제 성장, 인플레이션 및 금리에 미치는 영향에 대한 비교가 정리되어 있습니다. 생산성 가속화 시나리오는 실질 부의 증가, 빠른 실질 경제 성장, 완만한 인플레이션, 그리고 높은 금리 등 가장 긍정적인 측면으로 묘사됩니다.

생산성 가속화 시나리오만이 생산량과 부의 증가를 동시에 달성하면서 재무 건전성을 유지할 수 있습니다. 이 시나리오에서는 경제 성장률이 부채 및 자산 가치 증가율을 앞지릅니다. 결과적으로 경제가 재무제표를 따라잡아 높은 자산 가치와 부채를 감당할 수 있는 더욱 견고한 토대를 마련하게 됩니다.

반대로, 대차대조표 재조정은 부와 성장에 명백히 부정적인 영향을 미칩니다. 이는 대차대조표의 급격한 조정과 그에 따른 부의 손실, 그리고 고통스러운 디레버리징(즉, 차입 축소 또는 부채 상환)과 경제 침체를 수반합니다.

다른 시나리오들은 훨씬 불확실합니다. 지속적인 인플레이션은 실질적인 인플레이션 조정 가치로 자산과 부채를 평가절하하는 동시에 경제 성장을 가져오고, 결과적으로 GDP 대비 부채 승수 효과를 감소시킵니다. 하지만 이는 기업 계획, 금리, 가계 예산, 특히 저소득층의 예산에 여러 가지 악영향을 미치는 것으로 잘 알려져 있습니다.

과거 시대(장기 침체기)로의 회귀는 낮은 투자와 높은 저축을 수반합니다. 이는 결국 수요 약화로 이어져 인플레이션과 금리를 하락시킵니다. 미국과 유럽은 2010년대에 정도의 차이는 있지만 이러한 현상을 경험했기에 "과거 시대로의 회귀"라는 표현이 생겨났습니다. 하지만 지난 25년간 급속한 수요 증가와 경제 성장을 경험해 온 중국에게는 이러한 상황이 생소할 것입니다. 장기 침체기 하에서는 표면적으로는 부가 계속 증가할 것처럼 보입니다. 그러나 이러한 시나리오는 저축이 생산적인 용도로 흘러가지 않고 자산 가격을 끌어올리면서 경제 성장을 둔화시킵니다. 장기 침체기에 동반되는 낮은 금리는 대규모 부채에 대한 부담을 줄여주는 것처럼 보이지만, 결국 부채 구조 조정에 대한 취약성은 여전히 ​​남아 있을 것입니다. 다시 말해, 낮은 투자와 높은 저축의 조합은 부채 규모가 위험한 수준으로 장기간 유지되는 결과를 초래할 수 있습니다.22

요컨대, 생산성이 가속화되지 않는 한 경제는 부와 성장을 유지하면서 균형을 이루기 어려울 것입니다. 다른 시나리오에서는 둘 중 하나 또는 둘 다를 희생하게 될 것입니다.

생산성 가속화는 부와 성장에 있어 단연코 가장 바람직한 결과입니다.

모델링 결과, 미국, 유럽, 중국에서는 대차대조표 시나리오가 각기 다른 양상으로 나타납니다. 이는 당연한 결과입니다. 각 국가가 매우 다른 출발점과 최근의 성장 동력을 가지고 있기 때문입니다. 이러한 차이점에도 불구하고, 시나리오들은 국가 전반에 걸쳐 몇 가지 중요한 공통점을 보여줍니다. 가장 중요한 것은 생산성 가속화가 이상적인 결과라는 점입니다. 이는 국가적 및 세계적 균형을 회복하는 동시에 부와 성장을 유지하는 데 도움이 됩니다(표 10). 대차대조표 재조정은 모든 국가에서 최악의 결과입니다. 다음 장에서는 각 경제에 대한 시나리오를 더욱 자세히 살펴보겠습니다(측면 설명 "시나리오 및 대차대조표 결과 모델링 방법" 참조).

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시나리오 모델링 방법과 그에 따른 재무제표상의 결과

미국 가계는 현재의 부의 수준을 유지하기 위해서라도 생산성 가속화가 절실하며, 지속 가능한 성장을 위해서는 더욱 그렇습니다. 만약 지속적인 인플레이션이나 재무제표 재조정이 현실화된다면, 1인당 실질 부가 거의 10만 달러 가까이 감소할 수 있습니다. 장기적인 경기 침체 속에서도 부는 증가하지만, 이는 가계를 외부 충격에 더욱 취약하게 만들고 부의 불평등을 심화시키는 방식으로 나타납니다. 오늘날에도 주식 시장은 전체적으로 GDP의 3배가 넘는 수준으로 평가되고 있으며, 경기 조정 주가수익비율(PER)은 사상 최고치에 근접해 있습니다.23장기적인 경기 침체기에는 불균형이 확대됩니다. 예를 들어, 주식 시장은 GDP 대비 5%포인트 더 성장할 것입니다.

경제 성장의 질적 측면 또한 중요한 문제입니다. 생산성 가속화 시나리오에서 미국의 생산성은 지난 15년간의 추세보다 약 두 배 증가하여 2033년까지 연평균 2.3%를 기록할 것으로 예상됩니다. GDP 성장률은 3.3%로, 같은 기간 추세보다 연평균 약 1%포인트 빠른 속도로 성장하여 유럽은 물론 잠재적으로 중국까지 앞지를 것으로 보입니다. 그러나 장기적인 경기 침체와 재무제표 재조정 시나리오에서는 GDP 성장률이 1%대에 머물 것으로 예상됩니다. 이러한 차이는 누적될 경우 상당한 영향을 미칩니다. 생산성 가속화 시나리오와 비교했을 때, 2033년까지 1인당 GDP는 장기적인 경기 침체 시나리오에서는 1만 8천 달러, 재무제표 재조정 시나리오에서는 2만 2천 달러 감소할 것으로 전망됩니다.24다소 의외일 수도 있지만, 인플레이션이 지속되는 시나리오에서는 GDP가 현재 기준치보다 약간 높은 연간 2.4%의 건전한 성장을 보일 것으로 예상됩니다.

미국에서는 시나리오에 따라 1인당 가계 자산 16만 달러와 GDP 성장률 2.5%포인트가 걸려 있습니다.

독일은 미국보다 관련된 부의 규모는 작지만, GDP 성장률은 약 2.2%포인트로 비슷한 수준입니다.

어떤 시나리오가 전개되든, 중국은 과거보다 부와 국내총생산(GDP) 증가율이 둔화될 가능성이 높다.

증거물 10

세 개의 패널 중 첫 번째 패널에서는 세로 막대 그래프를 통해 기사 본문에 설명된 네 가지 시나리오에 따른 미국의 부와 1인당 GDP 변화를 보여줍니다. 생산성 가속화 시나리오가 가장 높은 수치를 나타내며, 2024년 기준치인 47만 달러 대비 1인당 부가 6만 5천 달러 증가하고, 2033년 기준치인 9만 6천 달러 대비 1인당 GDP가 1만 3천 달러 증가합니다. 나머지 세 가지 시나리오는 두 지표 모두에서 더 낮거나 감소하는 추세를 보입니다.

세 개의 패널 중 두 번째 패널에서 세로 막대 그래프는 독일의 데이터를 보여줍니다. 생산성 가속화가 다시 한번 가장 긍정적인 시나리오로 나타났으며, 2024년 기준치인 26만 달러 대비 1인당 부가 2만 5천 달러 증가하고, 2033년 기준치인 6만 1천 달러 대비 1인당 GDP가 9천 달러 증가할 것으로 예상됩니다. 나머지 세 가지 시나리오는 두 지표 모두에서 더 낮거나 감소하는 추세를 보입니다.

세 번째 패널의 세로 막대 그래프에는 중국의 데이터가 표시됩니다. 생산성 가속화 시나리오가 여전히 가장 높은 수치를 보이며, 2024년 기준선인 5만 5천 달러 대비 1인당 부가 2만 5천 달러 증가하고, 2033년 기준선인 1만 9천 달러 대비 1천 달러의 1인당 GDP가 증가할 것으로 예상됩니다. 나머지 세 가지 시나리오는 두 지표 모두에서 더 낮거나 감소하는 추세를 보입니다.

유럽의 상황은 매우 심각합니다. 예를 들어, 독일이 생산성 가속화를 달성하지 못하고 과거 시대로 되돌아간다고 가정해 보겠습니다. 부는 비슷한 수준으로 유지되겠지만, 2033년까지 1인당 GDP는 9,000달러 감소할 것입니다. 더욱이, 이미 상당한 수준인 미국과의 1인당 GDP 격차는 19,000달러, 즉 현재보다 3분의 2나 더 벌어질 것입니다.25하지만 유럽이 생산성 가속화에 필요한 경쟁력과 성장세를 결정적으로 끌어올린다면, 경제 성장과 더불어 부의 10% 증가라는 이점을 누릴 수 있을 것입니다.26

어떤 시나리오를 가정하더라도, 중국은 2010년에서 2024년 사이에 기록했던 연평균 6.4%라는 경이적인 GDP 성장률보다 더 느리게 성장할 것이다.27그렇지만 생산성 가속도는 4.6%로, 중국 경제 규모를 고려하면 여전히 높은 수준입니다. 최상의 시나리오와 최악의 시나리오 사이에는 GDP 성장률에서 3%포인트의 차이가 존재합니다.

더욱 주목할 점은, 소비자 수요가 크게 증가하고 생산성이 지속적으로 향상되지 않는 한(생산성 가속 시나리오), 중국 가계는 한 세대 이상 만에 처음으로 실질 자산 정체에 직면할 수 있다는 것입니다. 자산 재조정은 1인당 5,000달러의 자산 감소를 초래합니다. 미국과 독일과는 달리, 장기적인 경기 침체는 1인당 5,000달러의 소폭 증가만을 의미합니다. 지속적인 인플레이션은 수요의 급증과 최근의 정체된 물가 상승 추세의 반전을 의미하며, 이 경우 1인당 15,000달러의 추가 증가를 예상할 수 있습니다. 빠른 생산성 증가는 자산 증가에 가장 큰 영향을 미칩니다. 최상의 시나리오와 최악의 시나리오 사이에서 2024년 자산의 최대 50%가 위태로워질 수 있습니다.

이 나라의 재정수지는 역사적, 세계적 기준에서 규모가 크며, 과거의 부는 수출과 투자에 힘입은 소득 증가로 인한 부동산 가치 상승에서 비롯되었습니다. 이러한 증가세가 같은 속도로 지속될 가능성은 낮지만, 생산성 가속화는 국내 소비와 민간 기업 투자 증가라는 새로운 성장 동력을 창출하여 소득, 수익 및 자산 가치를 뒷받침할 것입니다.28장기적인 경기 침체와 대차대조표 재조정은 그렇지 않습니다. 이러한 시나리오에서는 자산 시장의 최근 약세가 지속되고 자산은 정체됩니다.

다양한 시나리오를 살펴보면, 미국의 경제 성장률은 유리한 인구 구조와 높은 경쟁력 덕분에 독일보다 0.5~0.9%포인트 높을 것으로 예상됩니다. 만약 미국이 생산성 가속화를 달성하고 유럽이 그렇지 못할 경우, 그 격차는 최대 2.5%포인트까지 벌어질 수 있습니다.

미국의 경제 성장률은 중국보다 0.7~1.4%포인트 낮을 것으로 예상됩니다. 중국 경제는 여전히 선진국들을 따라잡고 있는 상황입니다. 하지만 이러한 격차는 지난 20년 동안에 비해 훨씬 줄어들 것입니다. 일부 시나리오 조합에서는 미국이 중국을 앞지를 수도 있습니다. 가장 두드러진 경우, 생산성 가속화 시나리오에서 미국의 GDP 성장률이 중국의 GDP 성장률보다 1.7%포인트 높을 것으로 예상됩니다.29

저희 모델링에서는 네 가지 시나리오 모두 인플레이션과 금리 측면에서 매우 다양한 경로를 보여줍니다. 물론, 지속적인 인플레이션 시나리오는 상당한 누적 인플레이션을 초래하여 실질적으로 자산 가치를 30~40%까지 하락시킬 수 있습니다. 금리는 높은 인플레이션 시나리오뿐 아니라 생산성 가속화 시나리오에서도 높은 수준을 유지할 것입니다. 기업과 정부의 투자가 증가함에 따라 자본 수요가 늘어나고, 이는 금리 상승을 부추깁니다. 특히, 미국의 경우 생산성 가속화 시나리오에서는 향후 10년간 10년 만기 국채 평균 금리가 4.8%에 달할 것으로 가정했습니다.

개별 대차대조표 항목은 시나리오에 따라 상당한 변동을 보일 수 있습니다.

생산성 가속화가 전반적인 부의 증대에 가장 좋은 결과를 가져오는 것처럼, 자산 유형 전반에 걸쳐 가장 높은 성장률을 보이는 경향이 있습니다(표 11). 이러한 예측은 단순히 자산 가격의 상승 또는 하락 여부만을 고려한 것이 아닙니다. 가장 큰 규모의 대차대조표 항목 각각에 대한 모델은 물량 변화도 반영합니다. 예를 들어, 신규 주택 건설, 기업 신규 주식 발행, 기업 및 정부 신규 채권 발행 등이 이에 해당합니다.30

증거물 11

막대 그래프는 미국, 독일, 중국을 각각 세 줄로, 기사 본문에 설명된 미래 시나리오를 네 열로, 그리고 과거 데이터를 담은 다섯 번째 열로 배열되어 있습니다. 각 그래프는 주식, 부동산, 채권 등 다양한 재무제표 항목의 연평균 복합 성장률을 나타냅니다. 생산성 가속도 열은 세 경제 모두에서 전반적으로 가장 높은 성장률을 보이며, 다른 시나리오에서는 대부분의 지표에서 더 낮거나 마이너스 값을 나타냅니다.

우리가 분석한 여러 국가와 자산 유형에서 생산성 가속화가 가장 높은 성장률을 가져오는 경우는 극히 드뭅니다. 미국에서는 과거 수준으로 회귀하는 시나리오에서 주식 가치가 더 빠르게 성장하는데, 이는 지난 15년간 기업 실적 호조와 낮은 자본 비용과 일관됩니다. 주식이 가계 자산에서 두 번째로 큰 비중을 차지한다는 점을 고려할 때, 과거 수준으로 회귀하는 시나리오는 미국에서 높은 자산 증가율을 보여줍니다.

독일에서 부동산은 생산성 가속화 시나리오보다 과거 수준으로 회귀하는 시나리오에서 더 나은 성과를 보입니다. 부동산은 금리에 매우 민감한데, 장기적인 경기 침체 상황에서는 금리가 하락할 것입니다. 반면, 생산성 가속화 시나리오에서 예상되는 임대료 상승은 독일의 강력한 임대료 규제로 인해 제한적입니다. 부동산이 독일 가계 자산의 가장 큰 부분을 차지한다는 점을 고려할 때, 과거 수준으로 회귀하는 시나리오에서의 자산 증가는 생산성 가속화 시나리오와 거의 유사합니다.

세 경제권 모두에서 채권 수익률은 생산성 가속화보다는 재무제표 재조정 과정에서 가장 크게 증가합니다. 가계와 기업이 부채를 줄이면 정부는 경기 부양과 금융 시스템 안정화를 위해 지출을 늘리는 경향이 있는데, 이는 공공 부채 증가로 이어집니다. 이러한 재조정의 대표적인 예는 1990년대 초 자산 거품 붕괴 이후의 일본입니다. 약 20년 동안 공공 부채는 100%포인트 증가한 반면 민간 부채는 30%포인트 감소했습니다.31최근 미국에서는 2007년 주택 시장 붕괴 이후 민간 부채는 15%포인트 감소한 반면 공공 부채는 40%포인트 증가했습니다.

주식 시장은 모든 시나리오와 국가에서 가장 큰 변동 요인입니다. 지속적인 인플레이션은 기업 수익에 타격을 주고 자본 비용을 급격히 상승시켜 미국 주식 가치의 가장 큰 하락을 초래합니다. 중국에서는 장기적인 경기 침체가 주식 가치의 상당한 하락으로 이어집니다. 이는 수요 감소가 과잉 생산과 치열한 가격 경쟁을 포함한 기존의 수익성 문제를 악화시키기 때문입니다. 따라서 장기적인 경기 침체는 미국이나 독일보다 중국에서 자산 가치에 더 부정적인 영향을 미칩니다.

물론 이러한 모든 예측은 상당한 불확실성을 내포하고 있으며 여러 가지 구체적인 선택을 필요로 합니다. 세부 사항은 각 경제 및 재무제표 항목에 따라 다르며, 기업 수익 및 부동산 임대 소득을 포함한 가정 하에 발생할 수 있는 잠재적 결과 중 하나를 반영합니다.

전 세계적인 생산성 향상은 국제 금융 및 무역 불균형 해소에 도움이 될 것입니다.

생산성 가속화는 개별 경제의 균형을 달성하는 데 가장 효과적일 뿐만 아니라, 그 구성 요소들은 국제 금융 및 무역 불균형 해소에도 도움이 될 것입니다. 다음 장에서 자세히 살펴보겠지만, 이러한 구성 요소들은 유럽의 투자 확대, 중국의 소비 확대, 그리고 미국의 저축 증대 또는 차입 감소로 요약됩니다.

미국, 특히 정부의 차입 규모가 줄어든다면 민간 저축이 재정 적자 대신 국내 투자에 투입될 수 있고, 해외 자본 조달 필요성도 줄어들 것입니다. 저축과 투자의 균형이 개선되면 무역수지에도 긍정적인 영향을 미칠 것입니다. 유럽에서는 국내 투자가 증가하면 저축이 수출보다는 국내에서 더 효율적으로 사용되어 무역 흑자가 감소할 가능성이 높습니다. 또한, 경제 성장 속도가 빨라지고 경제 전망이 밝아지면 유럽에 대한 금융 투자가 더욱 매력적으로 변하고 주식 가치가 상승하여 국제 주식 포트폴리오의 균형이 개선될 것입니다. 중국의 소비 증가는 순수출에 대한 수요 의존도를 낮추어 무역 불균형을 해소하고 경제 안정에 기여할 것입니다.

이러한 경제권 중 하나 이상이 생산성 가속화를 달성하지 못하면 어떻게 될까요? 상당한 무역 및 금융 상호 연결성을 고려할 때, 이는 다른 경제권들이 생산성 가속화를 달성하기 더욱 어렵게 만들 것입니다.32이는 국제 불균형 해소를 더욱 어렵게 만들 것입니다. 예를 들어, 미국만이 생산성 향상을 이뤄낸다면 국제 주식 시장은 미국 주식에 유리하게 편중될 수 있습니다. 미국이 재정 적자를 줄이지 못하면 국가 부채는 계속 증가할 수 있습니다. 중국이 국내 소비와 생산성 향상에 실패한다면, 세계 시장에 상품과 자본을 대량으로 쏟아낼 수도 있습니다.

대차대조표는 주요 경제국들이 앞으로 어떤 시나리오를 맞이할지 예측하는 데 단서를 제공합니다.

상황의 심각성을 고려할 때, 어떤 시나리오가 전개될지 이해하는 것은 매우 중요합니다. 경제가 현재 보유 자원에서 더 많은 생산량을 끌어내거나 새로운 생산 자산을 창출하지 못한다면, 부와 성장, 그리고 국민과 기업의 소득에 이로운 균형을 이룰 수 없을 것입니다.

대차대조표는 가장 중요한 변동 요인을 파악하고, 이러한 요인의 변화가 경제 상황을 한 시나리오에서 다른 시나리오로 전환시킬 만큼 큰지 판단하는 데 도움을 줍니다. 이를 통해 대차대조표는 지속적으로 흐르는 데이터, 사건 및 정책 변화를 장기적인 관점에서 해석할 수 있도록 해줍니다.

• 생산성 가속화: 고생산성 투자 .33주요 성장 동력으로는 생산적 자산으로 성장할 가능성이 높은 분야, 예를 들어 신기술, 에너지 자원, 공공 투자(인프라 및 국방 등)와 같은 시대적 흐름을 바꿀 만한 기회들이 있습니다. 이러한 요소들은 재무제표상 생산적 자산으로 나타납니다. 또한, 건전한 가계, 재정, 기업 재무 상태는 지출과 투자 증가를 의미하며, 이는 경기 회복에 도움이 됩니다.
• 지속적인 인플레이션: 저축 대비 투자 비율이 높고 , 공급망이나 노동력 제약과 같은 공급 역풍이 동반되는 현상.34
• 과거 (장기적 침체기) 시대로의 회귀: 투자 대비 높은 저축률 . 재무제표 관점에서 볼 때, 높은 부채와 금리는 저축 및 부채 감축에 대한 압력을 시사할 수 있다.
• 재무상태표 재조정: 역사적으로 높은 자산 가치와 부채 , 그리고 높은 수준의 명목상 자산 증식률이 특징입니다. 이러한 현상이 고금리, 기업 수익 변동, 또는 기대치와 신뢰도의 충격과 같은 요인에 의해 드러나게 되면 전환점이 발생할 수 있습니다.

생산성 가속화는 분명 이상적인 결과이지만, 각국의 상황은 제각각입니다. 각국의 재정 상황도 다르고, 이를 해결하기 위해 필요한 조치 또한 다릅니다. 다음 장에서는 경제가 어떤 궤도를 따라가고 있는지, 그리고 어떤 요인들이 경제를 최상의 결과 또는 최악의 결과로 이끌 수 있는지를 살펴보겠습니다.

제3장.

미국: 재무제표 위험과 불확실성 속에서도 높은 투자 수준 유지

미국의 대차대조표는 수십 년간 불균형적인 성장을 거듭한 끝에 2021년 GDP 대비 최고치를 기록했습니다. 이후 높은 인플레이션으로 인해 실질 자산 가치 상승과 부채 증가세가 둔화되면서 대차대조표는 감소했습니다.

게다가 최근 생산성 증가로 GDP가 상승하면서 경제와 재무 상태가 더욱 조화롭게 되었습니다. 2020년에는 봉쇄 조치로 인해 노동력이 감소하면서 생산성이 급증했습니다. 이후 2023년 중반부터 다시 증가하기 시작하여 2024년에는 2010년대 평균 성장률의 두 배에 달할 것으로 예상됩니다. 다른 대부분의 선진국들은 이러한 상황에서 어려움을 겪었습니다.35

이러한 영향에도 불구하고, 2025년 초 미국의 대차대조표는 역사적 기준으로 볼 때 높은 수준을 유지했습니다. 특히 자기자본 가치는 GDP 대비 장기 평균보다 200%포인트 이상 높은 수준으로, 이는 두드러진 현상입니다. 공공 부채는 역사적 평균 GDP 비율의 거의 두 배에 달합니다(측면 기사 "미국 대차대조표는 얼마나 불균형한가?" 참조).

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미국의 재무제표는 얼마나 불균형한 상태인가?

미국의 생산성 가속화가 지속되려면 지속적인 투자가 필요합니다.

재무제표 관점에서 볼 때, 생산성 가속화를 위한 여러 요소들이 갖춰진 것으로 보입니다. 특히, 견고한 가계 재무 상태와 생산적인 자본 형성이 그렇습니다. 이러한 추세가 지속된다면, 미국의 1인당 자산은 2033년까지 6만 5천 달러 증가할 수 있을 것입니다.

최근 몇 년 동안 자본 지출은 기술 발전에 힘입어 증가했습니다. 미국의 생산 자본 스톡은 지난 2년 동안 GDP 대비 7%포인트 증가했습니다. 더욱이, 대형 기술 기업들의 연구 개발 및 자본 지출은 2010년 이후 19배나 증가했습니다(표 12). 이러한 추세는 2024년 미국 재무제표상 지적 재산 가치가 GDP의 25%라는 사상 최고치를 기록하는 데 기여했습니다. 2025년 첫 5개월 동안 발표된 신규 외국인 직접 투자(FDI) 규모는 연간 기준으로 환산했을 때 지난 3년 평균의 두 배 이상이었으며, 특히 반도체 분야에 집중되었습니다.36

증거물 12

세로로 쌓인 막대 그래프 시리즈는 왼쪽에서 오른쪽으로 갈수록 막대 높이가 높아지며, 2005년부터 2024년까지 7대 기술 기업(테슬라, 엔비디아, 애플, 마이크로소프트, 메타, 알파벳, 아마존)의 연구 개발(R&D) 및 자본 지출을 나타냅니다. 처음 세 기업의 그래프는 최대 400억 달러에 달하고, 다음 세 기업은 750억 달러에서 1,000억 달러 사이이며, 아마존은 거의 1,750억 달러에 이릅니다. 초기에는 자본 지출 비중이 높았지만, 2015년부터 2020년까지는 R&D 지출이 더 큰 비중을 차지하기 시작합니다.

다른 긍정적인 신호들도 있습니다. 탄탄한 기업 재무 상태는 지속적인 투자를 뒷받침합니다. 장기 평균보다 GDP 대비 1.5배 높은 견실한 수익은 차입 비용 상승에 대한 완충 역할을 합니다.37

건전한 가계 재무 상태는 수요가 기업 투자를 뒷받침할 수 있음을 시사합니다. 가계 자산은 2010년대 평균 대비 GDP의 1배에 달하는 증가세를 보였는데, 이는 주식 보유량이 50%, 부동산 보유량이 20% 증가한 데 따른 것입니다. 가계 부채 측면도 회복세를 보이고 있습니다. 글로벌 금융 위기 이후 가계 부채는 GDP 대비 약 25% 감소했는데, 이는 부채 축소와 인플레이션의 복합적인 영향 덕분입니다. 또 다른 요인으로는 전체 주택담보대출의 약 85%가 30년 고정금리 상품으로 금리 인상으로부터 보호받고 있다는 점을 들 수 있습니다.38그 결과 가계 소비는 강세를 보이고 있습니다. 하지만 단점은 무엇일까요? 가계 자산 증가분의 거의 60%가 저축과 투자보다는 자산 가격 상승에 기인한 장부상 자산이라는 점입니다.

하지만 불확실성은 투자에 상당한 장애물이 될 수 있으며, 정책 및 지정학적 불확실성이 증가하고 있습니다.39규제 환경과 투자 계획의 효율적인 실행 또한 중요합니다. 우호적인 규제와 세제 혜택이 투자자 신뢰를 높일지, 아니면 정책 관련 불확실성이 이를 저해할지는 미국에서 주목해야 할 핵심 지표가 될 것입니다.

재무제표상의 취약성은 불리한 시나리오가 발생할 가능성을 의미합니다.

2장에서 설명한 것처럼 최적의 시나리오가 아닌 다른 시나리오들도 발생할 수 있습니다. 부와 성장 측면에서 최악의 상황은 자산 재조정으로, 이 경우 2033년까지 1인당 거의 10만 달러에 달하는 부의 손실이 발생할 수 있습니다. 이는 주식이나 공공 부채의 취약점이 드러날 경우 발생할 수 있습니다. 예를 들어 주식의 경우, 주가수익비율(PER)에 많은 관심이 집중되는데, 이는 닷컴 버블 당시 수준에 근접해 있습니다.40덜 주목받는 사실은 GDP 대비 자기자본 비율이 호황기 당시보다 120%포인트 높고, 순자산 대비 자기자본 비율은 약 30%포인트 더 높다는 점입니다(표 13).

인공지능에 대한 실망이나 급격히 고조되는 무역 분쟁과 같이 수익 전망에 구조적인 변화가 생기면 주식 가치가 급격히 하락하고 재무제표 재조정으로 이어질 가능성이 있습니다.41미국 가계 자산의 35%가 주식에 집중되어 있는데, 이는 세계 평균인 25%보다 훨씬 높은 수치로, 미국 가계는 주식 시장의 상승 또는 하락에 특히 민감하게 반응합니다.42

증거물 13

본문에서 언급된 세 가지 미국 주식 비율을 나타내는 선 그래프는 그래프 중앙에서 최고점을 찍고, 중간 지점에서 하락한 후 다시 오른쪽 최고점으로 돌아갑니다. 가로축은 1950년부터 2024년까지의 연도를 나타내며, 그래프 중앙의 최고점은 1990년대 후반에 발생했습니다. 세로축은 지수이며, 100은 2015년의 값을 나타냅니다.

미국의 취약성 요인으로는 GDP 대비 거의 120%에 달하는 정부 부채와 GDP의 약 7%에 이르는 연간 재정 적자를 들 수 있습니다.43지난 15년간 재정 부양책은 일반적으로 저금리와 함께 시행되었지만, 이번에는 높은 인플레이션과 부채 지속 가능성에 대한 투자자들의 우려가 겹쳐 금리가 높은 수준을 유지하고 있습니다. 10년 만기 국채 수익률이 4%를 넘어서면서 부채 상환액이 현재 재정 적자에서 가장 빠르게 증가하는 항목이 되었습니다. 부채 상환액 증가는 향후 경제 성장을 저해할 수 있으며, 특히 2027년에는 전체 부채의 절반이 만기 도래하여 더 높은 금리가 적용될 가능성이 있기 때문에 더욱 그렇습니다.44

신뢰도에 큰 타격이 가해져 금리가 급격히 상승하거나 미국 국채 수요가 크게 감소할 경우, 다른 자산 및 부채로의 파급 효과 또는 대규모 정부 지출 삭감 등 대차대조표 재조정이 촉발될 수 있습니다. 또한, 금융 위기나 지정학적 위기가 발생할 경우, 정부는 2008년 글로벌 금융 위기나 코로나19 팬데믹 당시보다 경제를 유지하기 위한 재정 여력이 줄어들 수 있습니다.45

지속적인 인플레이션과 장기적인 경기 침체 시나리오 또한 가능성이 있습니다.

재정 상황 전개로 인해 미국은 전면적인 대차대조표 재조정 없이도 장기적인 경기 침체에 빠질 수 있습니다. 이는 채권 시장이나 기타 요인으로 인한 압력 때문에 가계 지출을 상쇄할 만큼 강력한 증세나 지출 삭감을 통한 재정 건전화가 발생할 수 있기 때문입니다 (이 글을 쓰는 시점에는 이처럼 대규모의 재정 긴축에 대한 구체적인 계획은 없는 것으로 보입니다).46이러한 시나리오에서는 부는 이번 세기 초 20년 동안 그랬던 것처럼 계속 증가하겠지만, 실제 경제 성장에 기반하지 않은 명목상의 부가 상당 부분을 차지하게 될 것입니다. 실제로 2033년 1인당 GDP는 생산성 가속화 시나리오보다 1만 8천 달러 낮을 것입니다.

마지막으로, 높은 부채, 노동 시장의 압력 또는 관세로 인해 지속적인 인플레이션이 발생할 수 있습니다. 부채와 인플레이션 사이에 연관성이 있는 이유는 무엇일까요? 이자 부담이 너무 높아져 시장과 경제를 불안정하게 만들 위험이 있다면, 중앙은행은 정책 금리 인상을 통해 인플레이션 위협에 대응하는 것을 주저할 수 있습니다.47실제로 그들은 금리를 낮추고 금융 안정성을 보호하기 위해 정부 부채를 매입할 수 있으며, 이는 통화 공급을 증가시키고 잠재적으로 더 큰 인플레이션을 유발할 수 있습니다.48당장 시장의 관심은 관세에 집중되어 있습니다. 관세로 인한 일회성 소비자 가격 인상은 지속적인 인플레이션 시나리오로 이어지기에는 충분하지 않을 가능성이 높습니다. 그러나 관세의 직접적인 영향을 받지 않는 기업들이 가격을 인상한다면, 이는 더욱 장기적인 가격 상승을 초래하고 연준에 더 큰 고민거리를 안겨줄 수 있습니다.

지속적인 인플레이션이 실질 자산에 미치는 부정적 영향은 자산 재조정의 결과와 유사하며, 2033년에는 1인당 약 10만 달러의 손실이 발생할 것으로 예상됩니다. GDP 성장률은 생산성 가속화에 비해 둔화되겠지만, 과거(장기적인 경기 침체) 시대로 회귀하는 시나리오보다 2033년까지 1인당 9천 달러 더 높은 수준을 유지할 것입니다.

궁극적으로 재정 적자를 줄이는 것은 정부 부채 증가라는 결과를 초래하는 여러 가지 부정적인 시나리오를 막는 데 매우 중요할 수 있습니다. 차입을 줄이는 것의 이면에는 저축을 늘리는 것이 있습니다. 그렇게 함으로써 미국은 생산성 가속화를 달성하고 재정 불균형을 해소하는 데 더욱 안전한 기반을 마련할 수 있을 것입니다.

미국의 재무 상태는 역사적 기준에 비추어 볼 때 불균형적인 것으로 보이며, 특히 기업 자본과 정부 부채 측면에서 두드러집니다. 가계 자산을 보존하고 증대시키기 위해서는 생산성 가속화가 필요할 수 있습니다. 견고한 가계 재무 상태와 생산적인 자본이라는 재무 상태의 필수 요소는 갖춰져 있는 듯하지만, 재정 및 대외 불균형을 해소하면서 투자에 대한 신뢰를 유지하는 것이 관건입니다.

제4장.

유로존: 잃어버린 경쟁력을 찾아서

유럽은 가계의 부채 감축, 재정 긴축, 부진한 투자 등 장기적인 경기 침체를 예고하는 여러 요소를 가지고 있습니다. 낮은 생산성과 하락하는 금리 또한 이러한 추세를 뒷받침합니다. 그러나 기업 경쟁력 강화와 투자 증대는 이러한 상황을 바꾸고 경제를 생산성 가속화 방향으로 이끌 수 있습니다.

미국과 마찬가지로 유럽의 대차대조표도 팬데믹 기간 동안 GDP 대비 최고치를 기록했습니다. 이후 유럽은 미국과 유사하게 인플레이션과 금리가 상승하면서 자산 가치와 부채에 더욱 하락 압력을 가했습니다(측면 기사 "유로존 대차대조표는 얼마나 불균형한가?" 참조). 미국과는 대조적으로 유럽의 생산성은 대체로 정체 상태를 유지했습니다.49

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유로존의 재무제표는 얼마나 불균형한 상태인가?

유로존 대차대조표는 지속적인 수요 약세와 장기적인 경기 침체를 시사합니다.

유럽 ​​가계는 주택 문제로 이중고에 직면해 있습니다. 물가상승률을 반영한 실질 부동산 가치가 하락하면서 주택 소유자들의 경제적 부담이 줄어들었습니다. 동시에, 가계는 높은 주택담보대출 금리의 압박을 받고 있는데, 유럽의 주택담보대출은 만기가 짧기 때문에 미국보다 금리 인상에 더 빠르게 반응하는 경향이 있습니다.50이에 대응하여 유럽인들은 부채를 줄이고 있으며, 현재까지 2010년대 대비 가처분 소득의 3%포인트를 저축률로 높였습니다(표 14). 결과적으로 유럽 기업들은 투자할 유인이 더욱 줄어들었습니다.51EU의 재정 규정은 예산 적자의 규모를 제한하기 때문에 정부가 경제를 활성화하기가 더 어렵습니다.

이러한 요인들은 장기적인 경기 침체 시나리오를 시사합니다. 이 경우에도 독일의 1인당 자산은 2033년까지 약 2만 달러 증가할 것으로 예상되지만, 이는 상당 부분 저금리로 인한 명목상의 증가에 그칠 것입니다. 실질 1인당 GDP는 지난 15년간과 마찬가지로 연평균 1%대의 저조한 성장률을 보일 것입니다.

증거물 14

나란히 배치된 두 개의 유로존 그래프는 비슷한 형태를 보입니다. 왼쪽에서 오른쪽으로 갈수록 완만하게 상승하다가 그래프 중간에 급등한 후 다시 완만한 상승 추세로 돌아갑니다. 가로축은 2010년부터 2024년까지의 연도를 나타내며, 급등은 2020년에 발생합니다. 왼쪽 그래프의 세로축은 가계 순자산 대비 GDP 배수로, 5.4까지 급등했다가 4.9로 마감했습니다. 오른쪽 그래프는 가처분 소득 대비 개인 저축률로, 19까지 급등했다가 15로 마감했습니다.

한 가지 긍정적인 점은 유럽의 재무 상태가 미국과 중국에 비해 취약성이 낮다는 것입니다. 주가는 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있지만, 미국만큼 두드러지지는 않습니다. 이는 유럽에 비해 미국 기업의 실적에 대한 시장의 낙관론이 더 크다는 것을 시사합니다. 하지만 이러한 기대가 실현되지 않더라도 유럽의 잠재적 여파는 상대적으로 덜 심각할 것입니다.

정부 부채는 감소하여 장기 평균 수준에 거의 근접했습니다. 하지만 국가 차원에서는 여전히 취약성이 남아 있습니다. 프랑스와 이탈리아는 정부 부채가 GDP의 100%를 넘어섰기 때문에 재정 운용의 여지가 적고 지정학적 또는 글로벌 금융 충격에 더욱 취약합니다.52

경쟁력 개혁과 투자는 유럽이 생산성 가속화 궤도에 오르는 데 도움이 될 수 있습니다.

유럽은 장기적인 경기 침체를 벗어날 수 있을까요? 핵심적인 전환점은 경쟁력 강화를 위한 개혁에 힘입어 생산적인 기업 투자가 충분히 증가하는 것입니다. 독일의 경우, 생산성 가속화 시나리오에 따르면 2033년까지 1인당 부가 2만 5천 달러 증가할 것으로 예상됩니다.

하지만 최근 추세는 이러한 방향으로 나아가지 않았습니다. 기업 투자는 2019년 이후 GDP 대비 감소세를 보였습니다.532022년 유럽의 대기업들은 자본 및 연구 개발 지출에서 미국 기업들에 비해 7천억 달러 뒤처졌으며 투자 자본 수익률은 약 25% 낮았습니다(표 15).54

재무제표 관점에서 볼 때, 유럽 주식 가격은 기업의 순자산 가치보다 낮게 거래되고 있습니다. 유로존 기업들은 생산 자산보다 부동산을 더 많이 보유하고 있으며, 지적 재산권 관련 자산은 미국에 비해 GDP 대비 약 10%포인트 뒤처져 있습니다.

증거물 15

6쌍의 세로 막대 그래프는 연구 개발, 투자, 매출 성장 등 여러 지표를 기준으로 유럽과 미국의 대기업을 비교합니다. 미국 기업들의 지표는 투자 자본 수익률에서 1.3배, 시가총액에서 2.5배 등 모든 항목에서 유럽 기업들보다 전반적으로 높습니다.

유럽은 어떻게 방향을 바꿀 수 있을까요? 국방 및 인프라 투자 확대와 인공지능(AI) 투자 확대를 위한 정책 변화는 수요와 생산성 모두를 증진시킬 수 있습니다.

특히 독일의 공공 부문 재정 건전성을 활용하여 이러한 투자를 충당할 수 있습니다. 독일의 재정 제약 완화 제안은 이것이 새로운 추세가 될 가능성을 시사합니다. 2024년 드라기 보고서와 2025년 EU 경쟁력 나침반에서 강조된 내용을 포함한 과감한 경쟁력 강화 계획을 신속하게 이행하는 것이 생산성 향상 가속화를 달성하는 데 핵심적입니다.55

유럽의 재정 상태는 팬데믹 정점 이후 크게 재조정되었습니다. 앞으로 장기적인 경기 침체에서 생산성 가속화로 전환하기 위해서는 기업 투자 확대가 필요할 것입니다.

제5장.

중국: 내수 수요의 중요성

중국은 팬데믹 이후 부분적인 재정 균형 조정을 거쳤으며, 이로 인해 수십 년간 지속된 부동산 및 인프라 투자 호황이 막을 내렸습니다. 부동산 가치는 급격히 하락했고, 재정 균형 조정 과정에서 흔히 그렇듯이 공공 부채는 증가했습니다(측면 기사 "중국의 재정 균형은 얼마나 심각한가?" 참조).56

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중국의 재무 상태는 얼마나 불균형한가?

그 결과, 중국의 생산성 증가율은 2010년대 연평균 7.8%의 절반 수준으로 약화되었습니다.57금리가 점차 하락했고, 인플레이션은 2023년과 2024년에 연간 0.25% 수준으로 떨어졌는데, 이는 경제 약화의 명백한 징후입니다.58

부문별 불균형은 장기적인 경기 침체로 이어질 수 있습니다.

중국의 가계, 기업, 공공 부문의 재무 상태는 지속하기 어려운 불균형에 직면해 있습니다. 이러한 불균형이 해결되지 않으면 경제는 장기적인 침체 또는 그보다 더 심각한 상황에 빠질 수 있습니다. 그 원인으로는 가계가 예금에 과도하게 투자하고 있다는 점, 수요 부족을 상쇄하기 위한 정부의 재정 적자 정책이 점점 더 지속 불가능해 보인다는 점, 그리고 공공 부문 기업의 투자가 그 부족분을 메울 가능성이 낮다는 점 등이 거론되고 있습니다.59장기적인 경기 침체 시나리오에서는 2033년까지 1인당 자산이 단 5,000달러만 증가할 것으로 예상되는데, 이는 지난 수십 년에 비해 크게 둔화된 수치입니다.

중국에서 생산성 가속화 시나리오를 구현하려면 경제 구조의 변화가 필요합니다. GDP 대비 소비 비중이 크게 증가해야 합니다. 저희 모델에서 생산성 가속화는 2024년부터 2033년까지 GDP 대비 민간 소비 비중이 6%포인트 증가하는 것을 의미합니다.60이는 부동산 시장 붕괴 이후 가계 투자 감소와 비슷한 수준입니다(아래 참조).61이는 부동산 및 민간 기업 투자 감소를 상쇄하기 위한 기업 신뢰도의 전반적인 개선이라는, 많은 논의가 있었던 부분에 더해진 것입니다.62이 시나리오에서 1인당 실질 자산은 2033년까지 약 50% 증가하여 2만 5천 달러에 이를 수 있습니다. 경제 성장과 자산 증가율은 역사적 기준에 비하면 여전히 둔화되겠지만, 이러한 변화는 빠른 투자와 순수출보다는 소비에 의해 주도되므로 장기적으로 더욱 지속 가능할 것입니다.

현재까지 소비는 균형 잡힌 경제를 유지하고 부동산 부문이 남긴 공백을 메우는 데 필요한 수준보다 훨씬 약하며, 부동산 부문은 향후 상당한 구조적 인구통계학적 역풍에 직면해 있습니다(표 16). 한편, 가계 저축률은 높은 수준을 유지하고 있습니다.63가계는 자산을 소비에 투입하는 대신, 연간 GDP의 거의 7%에 달하는 속도로 예금을 급속히 늘렸습니다. 가계는 이 돈을 정부를 포함한 경제 전반에 대출했고, 정부는 가계와 마찬가지로 경기 부양을 위해 GDP의 거의 7%에 달하는 재정 적자를 확대했습니다.64

증거물 16

중국 투자에 대한 선 그래프는 왼쪽에서 오른쪽으로 하나의 하강선과 두 개의 상승선을 보여줍니다. 가로축은 2010년부터 2024년까지의 연도이고, 세로축은 각 지표의 GDP 대비 비중입니다. 하강선은 가계 고정자산 형성으로 8%까지 하락했습니다. 상승선은 가계 외화예금(17%)과 정부 재정 적자(7%)를 나타냅니다.

한편, 기업들은 투자를 3%포인트 늘려 2024년에는 GDP의 거의 28%에 달하게 했는데, 이는 최소 25년 만에 최고치입니다.65그러나 보고된 투자 증가분의 상당 부분은 과거와 달리 민간 부문이 주도한 것이 아니라 정부가 통제한 것입니다(표 17).66

증거물 17

변동성이 큰 등락을 반복하는 선 그래프는 일반적으로 왼쪽에서 오른쪽으로 상승하는 형태를 보이며, 그 옆에 있는 가로 막대 그래프는 선 그래프의 강조된 영역에서 주로 양의 값을 보여주며 성장을 나타냅니다. 선 그래프의 가로축은 2010년부터 2024년까지의 연도를 나타내고, 세로축은 중국의 비금융 기업의 총 고정 자본 형성액을 GDP 대비 비율로 나타낸 것입니다. 2017년부터 2021년까지의 기간이 강조되어 있으며, 막대 그래프는 민간 기업이 연평균 7%의 복합 성장률로 성장을 주도했음을 보여줍니다. 또한 2021년부터 2023년까지의 기간이 별도로 강조되어 있으며, 막대 그래프는 국유기업과 지역 주민 소유 기업이 7~8%의 성장률로 성장을 주도했음을 보여줍니다.

기업 투자는 생산의 급속한 확장을 뒷받침해 왔습니다. 그러나 2010년 이후 생산과 이익 간의 격차가 커지면서 과잉 생산 문제가 대두되고 있습니다(표 18). 2024년 말 공식적으로 보고된 적자 산업 기업의 비율은 23%로, 20여 년 만에 최고치를 기록했습니다.67산업 기업들은 계속해서 수출에 의존하고 있으며, 제조업 상품 무역수지는 현재 GDP의 10%에 달해 2008년 이후 최고치를 기록했습니다.68

증거물 18

중국 산업 생산량을 보여주는 세 개의 차트가 나란히 배치되어 있는데, 왼쪽에서 오른쪽으로 갈수록 수치가 상승하는 추세를 보입니다. 가로축은 2000년부터 2024년까지의 연도를 나타냅니다. 첫 번째 세로축은 지수로, 100은 2010년의 산업 생산량과 이익 수준을 나타냅니다. 총이익을 나타내는 선은 거의 150에 도달하고, 장기자산과 완제품 가치를 나타내는 선은 275~325 범위에 이릅니다. 두 번째는 산업 기업의 적자 비율을 나타내는 막대 그래프로, 약 23%에서 시작하여 2010년에는 10%까지 떨어졌다가 다시 약 23%로 상승합니다. 마지막 선 그래프는 GDP 대비 상품 무역수지 비중을 나타내는데, 총 상품 무역수지는 약 5%, 제조업 상품 무역수지는 약 10%까지 상승합니다.

전 세계 평균의 두 배에 달하는 기업 부채는 여전히 취약성의 원인으로 남아 있습니다.

대차대조표의 자산 측면은 다소 조정되었지만 부채는 계속 증가하여 공식 수치에 따르면 총 부채는 현재 GDP의 3.1배로 사상 최고치를 기록하고 있습니다.69중국의 공공 부채는 2010년 이후 가장 빠르게 증가하는 재무제표 항목임에도 불구하고, 많은 선진국에 비해 여전히 낮은 수준입니다.70

기업 부채는 지속적으로 증가하여 GDP의 1.8배에 달하며, 이는 세계 평균의 두 배에 해당합니다. 또한 자산 대비 부채 비율도 높은 수준으로, 기업 자산 가치의 80%를 차지하는데, 이는 세계 평균인 50%보다 훨씬 높습니다.71

금리가 하락 추세에 있더라도 성장 둔화는 경제 전반에 걸쳐 부채 위험을 초래할 수 있습니다.72주요 수출 시장에서 무역 긴장이 고조되면 기업의 현금 흐름과 부채 상환 능력이 저해될 수 있습니다.73또한 토지 가치가 하락하고 부동산 개발이 둔화됨에 따라 지방 정부는 역사적인 수입원이었던 토지 사용권을 잃었습니다.74

생산성 향상을 위해서는 국내 민간 수요 증대가 필수적입니다.

중국은 어떻게 장기적인 경기 침체에서 벗어날 수 있을까요? 간단히 말해서 답은 간단합니다. 중국은 현재 풍부한 공급량을 보유하고 있으며, 에너지부터 제조업, 건설, 기술에 이르기까지 다른 경제권보다 훨씬 빠르게 공급을 확대해 온 검증된 실적을 가지고 있습니다. 그러나 가계 수요가 급격히 감소했음에도 불구하고 생산 능력을 지속적으로 확장하고 있는 것을 보면, 중국은 공급 과잉 상태일 가능성이 높습니다. 이러한 공급-수요 불균형은 생산과 수익 간의 격차를 점점 더 키우고 있습니다. 따라서 앞으로의 핵심 질문은 현재 및 예상되는 공급량에 맞춰 수요를 늘리는 방향으로 경제적 우선순위가 충분히 결정적으로 전환될 것인가 하는 점입니다.

그 목표에 도달하는 현실적인 방안을 제시하는 것은 더욱 어려운 과제입니다. 우선, 부동산 투자가 경제 붕괴 이전 수준의 GDP 비중을 회복하기는 어려워 보입니다. 인구 감소로 수요가 줄어들기 때문입니다(물론 1인당 주거 면적 확대 및 건축 기준 강화 등의 노력이 있을 수 있습니다).75기업과 공공 투자의 GDP 비중은 현재의 성장 목표 달성에 필요한 수준보다 이미 높습니다. 재정 적자 또한 장기적으로 지속 가능한 수준을 넘어섰습니다.76무역과 국제 투자 불균형을 해소하라는 국제적인 압력이 커지면서 국내 수요를 찾아야 한다는 압박도 가중되고 있습니다. 결국 가계 소비가 그 역할을 대신하게 되는 것입니다.

최근 정부 발표에 따르면 소비 증진이 주요 과제가 될 가능성이 있습니다.772025년에 논의된 계획에는 임금, 고용 및 사회 안전망 강화(아동 및 노인 돌봄 지원 포함)가 포함됩니다.78실제로 교육 및 공공 보건과 같은 분야에 대한 사회 지출은 최근 가속화되어 2007년 이후 적어도 2025년 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다.79중국 전체 성의 절반 가까이가 2025년에 최저임금을 인상할 계획을 발표했습니다.80다른 조치로는 기업 대출 이자 보조금을 통한 서비스 부문 활성화와 내구재 구매 촉진을 위한 보상 판매 프로그램 등이 있습니다.81중국은 최근 연금 제도를 강화하기 위해 기업과 직원 모두에게 사회보험료 납부를 의무화했습니다.82

중국이 부문별 불균형을 얼마나 성공적으로 해소하느냐에 따라 생산성 성장에 필요한 수요를 창출할지, 아니면 장기적인 경기 침체에 빠질지가 결정될 수 있다.

제6장.

새로운 시대를 준비하며

한 세대의 기업 리더, 정책 입안자, 투자자들은 초저인플레이션과 저금리, 부채 증가, 그리고 경제 성장률보다 훨씬 빠른 자산 가격 상승이라는 시대에 익숙해져 있었습니다. 그러나 팬데믹 시대의 경기 부양책 이후 인플레이션과 금리가 급등하면서 이러한 추세는 갑자기 멈춰 섰습니다.

하지만 앞으로 어떤 일이 벌어질까요? 불확실성과 과거 재무제표 패턴과의 괴리가 두드러지는 새로운 시대가 도래할지도 모릅니다. 기업 경영진은 재무제표 기반의 경제 시나리오가 자신들의 전략에 어떤 의미를 갖는지 이해하고, 시나리오 간의 변동 요인을 모니터링함으로써 이점을 얻을 수 있습니다.

시나리오에 따라 전략이 어떻게 변화할지 이해하십시오.

일부 기업은 다양한 시나리오에 걸쳐 선택의 폭과 민첩성을 확보하고자 할 수 있으며, 다른 기업은 전략적 투자를 단행하고자 할 수 있습니다. 모든 기업은 전략 및 사업 계획에 이미 반영된 가정을 철저히 검증해야 합니다. 가치 창출 우선순위는 시나리오별로 다음과 같이 크게 다릅니다.

• 과거 (장기적인 경기 침체기) 시대로의 회귀 . 미국과 유럽의 지도자들에게 이러한 시나리오는 마치 평소와 다름없는 것처럼 느껴질 수 있습니다. 자산 가치와 부채는 더욱 증가하여 일부 투자자 계층에게 이익을 가져다줄 것입니다. 레버리지는 수익률을 높이는 강력한 도구로 남을 것입니다. 그러나 부는 근본적인 경제와 분리된 채로 유지될 것이며, 이로 인해 발생하는 위험 또한 지속될 것입니다.

  반면, 과거 성장기를 누렸던 중국에서 장기적인 경기 침체가 발생한다면 뚜렷한 변화가 예상됩니다. 부동산 시장의 지속적인 둔화와 자기자본 가치 하락, 그리고 기업 이익의 정체로 자산 가치는 어려움을 겪게 될 것입니다. 이러한 시나리오에서는 성장률이 지난 수십 년보다 훨씬 낮아져 연간 2%까지 떨어질 가능성도 있습니다. 기업들은 성장 가능성이 있는 분야를 적극적으로 모색해야 할 것입니다.

• 재무상태표 재조정 시나리오에서는 유연한 비용 구조와 낮은 부채 노출도 등 내재된 회복력을 갖춘 기업에 유리할 것입니다. 기업들은 또한 주식 및 부동산 가격 변동에 대한 노출을 제한하고, 상환에 어려움을 겪을 수 있는 사업 파트너의 채무자를 파악할 수 있습니다. 투자자들은 2008~2009년 금융 위기와 유사하게 자산 가치 하락 및 채무 불이행으로부터 자신을 보호하기 위해 현금 보유량을 늘릴 수 있습니다. 기업 합병 및 인수합병 기회가 생겨날 수 있으므로 이에 대한 대비가 필수적입니다.
• 지속적인 인플레이션 . 팬데믹 이후 많은 기업들이 이미 경험한 이러한 시나리오에서 기업들은 투입 가격 상승에 대응하기 위해 가격 책정, 조달 및 생산성 향상을 고려할 수 있습니다. 또한, 특히 투자재 부문에서 건전한 수요 증가를 활용하기 위해 사업 포트폴리오 구성을 변경할 수도 있습니다. 장기 자금 조달부터 장기 노동 및 공급업체 계약에 이르기까지 유리한 조건을 확보하는 것은 비용 상승에 대비하는 데 도움이 될 수 있습니다.
• 생산성 가속화 . 성장 기회를 활용하기 위해 기업은 기술 및 자동화에 투자하여 시장 점유율을 확보할 수 있습니다. 노동력과 자재가 부족해질 수 있으므로 기업은 이 둘에 대한 확보 방안을 고려해야 합니다. 투자자들은 주식 시장에서 기회를 찾을 수 있지만 부동산과 같이 금리에 민감한 산업에서는 어려움에 직면할 수 있습니다. 재정 당국은 예산 균형을 개선하기 위해 성장 배당금을 활용하는 방안을 고려할 수 있습니다.

잡음에 신경 쓰지 말고 중요한 변동 요인에 집중하세요.

경제의 장기적인 시나리오를 실제로 바꿀 수 있는 핵심적인 변동 요인은 극히 제한적입니다. 이러한 요인에 집중하면 일일 지표 변동, 시장 변동, 정치적 뉴스 속에서 의미 있는 신호를 걸러낼 수 있습니다. 모니터링해야 할 주요 동인은 다음과 같습니다.

• 미국의 경우, 재정 긴축과 기업 실적이 중요한 변수입니다 . 재정 정책이 너무 약하게 긴축되면 공공 부채 위기나 인플레이션 재발 가능성이 높아지고, 반대로 너무 과도하게 긴축되면 장기적인 경기 침체가 예상됩니다. 기업 실적 측면에서는, 장기적인 미래 전망에 큰 구조적 변화가 발생할 경우, 예를 들어 인공지능(AI)에 대한 기대 실패나 대규모 지정학적 혼란 등이 기업 가치 재조정을 촉발할 수 있습니다.
• 유럽의 경우, 대규모 투자를 유치하는 것이 중요합니다 . 이미 발표된 국방비 지출 외에도, 이를 위해서는 결정적인 경쟁력 강화 개혁이 필요합니다. 유럽이 미국과의 7천억 달러에 달하는 기업 투자 격차를 해소하거나 최근 3%포인트 증가한 가계 저축률을 되돌리는 데 진전을 보이고 있는지 살펴봐야 합니다. 정책 및 무역 불확실성이 근본적인 해결책을 바꾸지는 않을 것입니다.
• 중국의 경우, 내수 구조 강화가 필수적입니다. 부동산 투자 감소를 상쇄하려면 내수가 GDP 대비 6%포인트 이상 증가해야 합니다. 이를 위해서는 소비 비중을 높이는 결정적인 개혁이 필요하며, 이를 통해 민간 기업들이 내수 시장에 대한 투자를 확대하도록 유도해야 합니다.

물론 기업 경영진은 단순히 상황을 지켜보는 방관자가 아닙니다. 기업들이 GDP 성장 둔화를 예상한다면 투자를 줄일 가능성이 높습니다. 반대로 인플레이션을 예상한다면 가격을 인상하여 예상했던 인플레이션을 유발할 수도 있습니다.

사이드바

감사의 말씀

생산성 가속화 또한 마찬가지입니다. 최근 맥킨지 글로벌 연구소의 연구에 따르면, 소수의 뛰어난 기업들이  국가 생산성 성장의 대부분을 차지합니다. 이러한 최고 기여 기업들을 수십 개만 더 추가해도 생산성 성장을 두 배로 늘릴 수 있습니다. 결국 기업 스스로가 자국 경제와 세계의 더 큰 균형에 필요한 생산성 성장을 만들어내는 것입니다.

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글로벌 재무상태표는 기업과 정부의 전략 및 정책이 경제를 이상적인 방향으로 이끌기에 충분한지 평가하는 데 유용한 도구입니다. 재무상태표라는 관점은 장기적인 부와 성장의 전망을 좌우하는 요인들을 새롭게 이해할 수 있는 길을 제시합니다.

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저자 소개

이번 연구는  맥킨지 취리히 사무소의 맥킨지 글로벌 인스티튜트(MGI) 파트너  인 얀 미슈케 , 워싱턴 DC 사무소의 MGI 선임 연구원  인 레베카 J. 앤더슨 , 샌프란시스코 베이 지역 사무소의 MGI 이사 겸 선임 파트너인 올리비아  화이트 , 암스테르담 사무소의 MGI 회장 겸 선임 파트너인 스벤 스미트 , 런던 사무소의 MGI 위원회 위원 겸 선임 파트너인  마이클 버샨 , 홍콩 사무소의 MGI 이사 겸 선임 파트너인  닉 렁 , 제네바 사무소의 MGI 이사 겸 선임 파트너인 실뱅  요한손 , 보스턴 사무소의  파트너인 아르빈드 고빈다라잔 , 그리고  코네티컷 사무소의 파트너인 에즈라 그린버그 가 주도했습니다 .