반도체/소부장 : 피크 아웃 우려 정면 돌파

[주식 이야기]

안녕하세요, 다올 반도체/소부장 담당 고영민 입니다.

단기적으로 업종 주가는 매크로 지표/이벤트에 따른 등락이 유력합니다. 
다만, 이 과정에서 주가의 센티먼트와 업황의 펀더멘털에 대한 구분은 필요하다고 판단됩니다.

그런 의미에서 최근 주가 조정과 연동해 부각되고 있는 업황 '피크아웃 우려'에 대한 검증ㆍ점검 자료를 작성했습니다. 
결론적으로 25년, 나아가 26년까지 장기 호황이 이어질 것이라는 기존 시각을 유지합니다.

Cycle에 대한 재확신을 가질 수 있는 11월 이전까지 매크로에 연동한 변동성에 방어적으로 대응하자는 '주식 관점' 의견을 드리지만,
'업황 관점'에서 이번 Cycle은 과거 어느 때보다 강력하다는 의견(업황 고점 2Q26)임을 강조드립니다. 

작년부터 지금까지 범용 수요는 눌려 있는 상황에서 AI 수요를 중심으로 Cycle의 전반부가 만들어졌다는 점을 감안할 때, 범용 수요 기저 부담이 낮은 25년을 업황 고점으로 생각하기는 어렵다고 판단됩니다. 

세부 내용, 자료 참고 부탁드립니다. 감사합니다:)

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[다올투자증권 반도체/소부장 고영민, 김연미]

반도체/소부장
- 피크아웃 우려 정면돌파

💡 핵심 주제 & 아이디어 요약
» AI 수요 
- 가장 큰 우려는 수익화 지연
- 그러나 과거 사례를 보면 원래 빅테크의 수익화/성숙화는 빠르지 않았고 오히려 경기와 무관하게 CapEx 집행 기조 유지
- 클라우드 후발주자였던 구글 기준, 서비스 출시 이후 CapEx 효율화를 시작할 때까지 9~12년 가량 소요
- 선발주자 OpenAI의 Chat-GPT 첫 공개(2018) 이후 현재는 6년 정도 지난 시점

» 범용 수요
- 낮은 기저효과 속 온디바이스 AI 효과의 작용이 중요
- 온디바이스 AI 측면에서 PC는 기업/정부, 모바일은 개인 중심 수요 형성
- 윈도우10 종료에 따른 교체가 필연적인 상황에서, AI PC는 폐쇄적 업무 환경에 채택될 수 있는 좋은 선택지
- 1H25부터 AI PC 도입이 가속화 → 메모리 채용량 증가 기대

» HBM
- 향후 공급 과잉 여부의 핵심은 생산업체들의 기술 격차 축소
- 그러나 단수 확대 및 차세대 제품 전환 과정에서 기술 난이도는 더욱 심화, 신규 공정 도입 없이는 격차 축소 제한적
- 하이브리드 본딩의 조기 도입은 현실적으로 어려울 가능성 높으며, 26년 HBM4까지 현재의 공급 구도 지속 예상 → 25년 공급 과잉 X

» 메모리 3사 투자 셈법
- HBM 후발주자들은 범용 제품 내 이익 극대화를 추구하겠으나, 무리한 투자로 인한 Cycle 조기 종료의 고통은 후발주자들에게 더 큰 상황
- 최대보다 최적의 투자 필요, 주도권은 SK하이닉스에게

» 투자전략
- 단기 업종 주가 방향성은 매크로 지표/이벤트에 따라 결정
- 탑다운/바텀업 관점 종합 → 반등 변곡점은 단기 9월, 중기 11월
- Cycle에 대해 모두가 재확신할 11월 전까지, 변동성 구간에서 AI(HBM, 고용량 eSSD) 기반 단단한 실적 전개될 SK하이닉스 중심 비중확대 의견 유지

▶️ 목차
Ⅰ. Summary
Ⅱ. 피크아웃 우려에 대하여
Ⅲ. AI 수요 점검
Ⅳ. HBM의 미래, 25년 공급 환경 변화
Ⅴ. 범용 제품, 변곡점 진입
Ⅵ. 메모리 3사 투자 셈법, 주도권은 SK하이닉스에게
Ⅶ. 투자전략
Ⅷ. 개별 종목
- SK하이닉스: 방어주의 면모 (TP 31만원)
- 삼성전자: 단기 고비를 잘 넘기면 (TP 11만원)


📑 자료: https://parg.co/ll9N