예측투자

[박대선]

예측투자을 읽었다. 현금흐름할인법이 가장 이상적이기는 하나 성장율 등을 예측하는 것이 어렵기에 활용되기 어렵다. 이를 뒤집어서 현 주가를 합리화하는 현금흐름을 예측하고 이를 지지하는 매출성장율, 이익률, 할인율을 검토함으로서 주가의 적정성을 평가하는 것은 비교적 쉬운데 바로 그런 방법이 이 책의 내용이라니 기대된다. 25 미국의 경우 1990년대 초반에 무형자산투자가 유형자산규모를 초과했다. 주지하듯이 유형자산 투자는 대차대조표에 자산으로 계상되지만 무형자산은 손익계산서에 비용으로 올라간다. 즉, 무형자산투자는 유형자산과 달리 비용이자 비계상 자산(현금흐름을 창출한다고 정의하는 경우)이 된다. 33
    
현금흐름을 기반으로 평가하면 이러한 회계상의 변화에 대해 무관하게 가치가 유지된다. 부동산을 전세로 운용하면 회계상으로는 부채로 계상되고 전세금이 증가하면 부채증가로 인식하여 다른 수익이 없다면 적자로 주당순이익은 -가 되지만 현금흐름으로 하면 +영업현금흐름이 강하게 나타난다. 주택의 경우 인구와 경제가 성장하는 경우 매각이익까지 예상할 수있으므로 현금흐름할인법으로 내부수익률은 엄청나게 크지만 퍼로 나타내면 적자가 매각시까지 지속되는 것을 생각해 보라. 35

영업현금흐름에서 투자를 제외한 잉여현금흐름의 현가로 가치를 평가하기에 영업현금흐름이 중요하다. 여기서 핵심은 매출성장율, 영업이익률과 재투자율인데 그런 측면에서 확장가능한 체인점은 매출성장율에서 유리하다. 매출성장율은 판매량, 규모의경제, 영업레버리지, 가격과매출구성이 중요하고 영업비용과 재투자의 효율화는 제한적인 기여를 한다. 125 도미노피자를 사례로 검토한다. 2020년 기준 주가는 418불이고 상장주식수 3930만주를 곱하면 시총은 160억불이다. 203

모닝스타나 밸류라인 등의 예상치의 평균을 보면 매출성장율 7%, 영업이익률 17%, 실효세율 16%, 그리고 고정/운전자본 재투자율 10/15%다. 이를 통해 영업현금흐름과 투자흐름을 차감한 잉여현금흐름을 계산한다. 자본비용은 국채10년물 금리 0.65%에 시장위험프리미엄 5.1%, 식음료산업베타 1%로 계산하면 5.75%=0.65+5.1*1이다. 세후부채비용은 3.8%=4.55*(1-16%)고 부채비율은 20%이므로 가중평균자본비용은 5.35%=0.2*3.8+0.8*5.75다. 5-15년의 예측기간중 8년간으로 현가를 계산하고 8년차의 인플레이션반영 영구채권방식으로 잔존가치를 계산하여 현가하여 더한다. 여기서 8년으로 정한 것은 2020년말 가치가 285불인데 현재 주가는 418불수준이 되려면 8년이 걸리기 때문이다. 여기에 현금과 매도가능증권이 3억9000만불이니 더하고 부채 41억불을 공제한다. 211

도미노는 세계 최고의 피자회사다. 2019년기준 90개국에 17천개의 매장이 있고 매출은 140억불이다. 미국에 35%의 매장이 있고 대부분은 가맹점이고 수백개의 직영매장에서는 새로운 기술, 행사의 효과, 운영효율화 등이 시범적으로 적용된다. 주 수입은 가맹점 로열티와 매출수수료다. 결국 가맹점의 성공이 중요하다. 공급망 사업을 통해 전세계에 품질을 유지하는 공급을 하고 주문 및 재고 시스템을 사용하여 규모의 경제를 얻는다. 미국 피자산업의 총매출은 380억불이었고 50%가 포장, 30% 배달순이다. 도미노의 경우 포장의 16%와 배달의 35%의 점유율을 가지고 있다. 223

매출의 절반이 온라인 시스템을 통하기에 수요예측이나 프로모션효과를 쉽게 알 수있다. 회원수는 8500만명이고 활성회원은 2500만명이다. 미국 경쟁자인 피자헛 등과 비교하면 개점비용은 가장 낮고 이익은 가장 높아서 평균 17%인 업계현금투자수익률(세전현금흐름/투자현금)의 두배이상인 40%에 달한다. 2012년 특정지역에 점포를 늘리는 고밀도전략을 통해 배달서비스를 개선했고 매출이 개선되어 에비타가 2019년에는 두배가 되었고 시장점유율도 피자헛을 제치고 1위가 되었다. 224 일반적인 대기업의 주가변동성은 연 35-40%이다. 이에 비해 필수소비재 기업은 5%정도 낮고, IT기업은 40-50%, 그리고 바이오와 신생기업은 50-100%까지 된다. 293 

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한국어판 서문; 애스워드 다모다란의 추천사; 추천사 _ 정채진; 추천사 _ 숙향; 머리말
1장 · “예측투자‘가 통하는 이유
1부 시장의 기대치 변화와 주식의 가치
2장 · 시장이 주식의 가치를 매기는 방식; 
학주가에 담긴 ‘시장의 기대치’│주주가치 추정을 위한 안내판 ‘주주가치 지도’│잉여현금 흐름 계산하는 방법│‘자본비용’ 추정하기│‘예측 기간’의 중요성│기업가치 vs 주주가치│예시를 통한 주주가치 구하는 법
· 좀 더 알아보기 1 · 예측 기간 이후 예상되는 현금흐름, ‘영구가치’; · 좀 더 알아보기 2 · 금융회사의 주주가치 계산하는 방법
3장 · 기대치의 변화를 예측하려면 무엇을 봐야 하나?
‘기대치 변화 기본틀’이 알려주는 것들│‘기대치 변화’의 우선순위
4장 · ‘경쟁 전략’ 분석이 필요하다
석틀│산업의 경쟁 지형 이해하기│산업을 분석하는 2가지 방법│회사가 가치를 증가시키는 방식│가치사슬 분석의 효과│지식산업이 만들어낸 새로운 기업 모델
· 좀 더 알아보기 · ‘경쟁사 움직임’에 주목해야 하는 이유

2부 예측투자와 실전 활용법
5장 · ‘주가’에 담긴 기대치 읽는 법
시장 기대치 읽기│주가에 담긴 기대치 읽는 법 : 도미노 피자 사례 분석│기대치를 다시 살펴봐야 할 2가지 상황
6장 · 기대치가 바뀔 때 기회도 생긴다
기대치 변화 가능성을 판단하는 방법│주주가치에 가장 큰 영향을 미치는 것은?│심리적 함정에 빠지지 않기│기대치 변화에 따른 기회 영역 찾는 법 : 도미노 피자 사례 분석
· 좀 더 알아보기 1 · ‘자본비용’과 ‘예측 기간’이 주주가치에 미치는 영향; · 좀 더 알아보기 2 · 목표주가 활용법
7장 · 최상의 매매 시나리오
주가와 ‘예상 가치’ 간 차이에 주목하라│시나리오별 예상 가치 구하기 : 도미노 피자 사례 분석│매매 결정을 좌우하는 기준
8장 · 성장 기회와 ‘투자 선택권’의 가치
‘실물옵션’ 접근법│‘투자의 선택권’도 가치를 만들어낸다│옵션의 가치를 평가하는 5가지 변수│쉽고 빠르게 옵션 가치 파악하는 법│예측투자에서 실물옵션 분석을 해야 할 때│실물옵션 가치 구하기 : 쇼피파이 사례 분석
│주가와 펀더멘털의 순환관계, ‘재귀성
9장 · 사업 유형과 예측투자 활용법
3가지 사업 유형│예측투자의 관점에서 본 기업의 유형별 특성│기대치 변화를 일으키는 주요 영역

3부 기업이 보내는 투자 신호와 기회 포착
10장 · ‘인수합병의 파급력’ 읽는 법
인수회사가 가치를 늘리는 방법│시너지 효과 평가하기│인수합병 발표 후 할 일 5가지│인수합병의 가치 평가하기│인수합병의 유형별 성공 확률│경영진이 보내는 신호 읽기│시장의 초기 반응 예상하기│인수 거래 방식별 분석
· 좀 더 알아보기 · 인수합병에 시장이 회의적인 이유
11장 · ‘자사주 매입’이 보내는 신호
자사주 매입의 황금률│자사주를 매입하는 대표적 이유 4가지
12장 · ‘돈이 되는 8가지 투자 아이디어
‘확률’을 제대로 활용하는 방법│‘거시경제 충격’ 평가하기│‘경영진 교체’에 주목해야 하는 이유│주식분할, 배당, 자사주 매입, 주식발행 판단하기│‘소송의 영향’ 추정하기│외부 변화 기회 포착하기 : 보조금, 관세, 할당량, 규제│‘부분 매각의 효과’ 계산하기│주가의 극단적 움직임에 대처하는 법
감사의 글; 미주; 부록; 옮긴이의 글; 그 밖의 추천사 모음