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금리없는 세계에서 금리있는 미래로 일본은행 "사실상의 금리 인상" 앞에 기다리는 4가지 시나리오 / 12/27(화) / 동양경제 온라인
일본은행이 드디어 움직였다.
일은의 쿠로다 하루히코 총재는 12월 20일 회견에서 장기금리 조작의 허용 변동폭을 기존의 플러스 마이너스 0.25%에서 동 0.5%로 끌어올린다고 표명했다. 이 서프라이즈 뉴스는 전세계로 돌아 12월 20일 환율은 1달러 = 137엔대에서 132엔대까지 엔고가 진행돼 닛케이 평균 주가는 한때 800엔 이상 낮췄다.
일본은 세계에서도 몇 안 되는, 금융완화를 계속하는 초저금리국이지만, 이번 정책 변경은 「금리없는 세계」에서 「금리가 있는 세계」로, 크게 방향 전환했을지도 모른다.
한편, 쿠로다 총재는 기자 회견에서 “장단 금리 조작 수정이며 금리 인상이 아니다. 금융 완화의 출구도 아니다” 라고 강조했다. 아베노믹스가 시작되어 10년, 마침내 그 종언이라고 생각했지만 총재의 입에서는 그런 말은 결국 나오지 않았다. 이번 금융정책 수정의 의미와 그 영향을 생각한다.
■ 일본은행 쇼크란 무엇이었는가?
일본은행 쇼크라고 불리는 이번 금융 정책 수정, 우선은 그 포인트를 정리해 보자.
① "금융정책 수정이며 금리 인상이 아니다"?
일본의 금융정책은 지극히 불규칙한 정책을 이어가고 있으며 중앙은행이 10년물 국채의 금리를 컨트롤하는 '장단금리조작(일드 커브 컨트롤=이하 YCC)'을 이어가고 있다. 그 YCC가 통제할 수 없게 되어 10년물 국채 수익률의 허용 변동 폭을 0.25%에서 0.5%로 확대했다. 이것이 이번 일은 쇼크의 전모다. 당연히 10년물 국채의 금리는 0.25%에서 단번에 0.5%로 상승하게 됐다. 무엇보다, 일은이 주장하는 YCC의 「왜곡」은, 수정 후에도 남은 채로이다.
② 서프라이즈였던 것
일부에는 YCC의 「포워드 가이던스(중앙은행이 미리 금융 정책의 방침 변경을 시사하는 것)」는 어렵다고 하는 지적도 있었지만, 쿠로다 총재나 일은 관계자는, 일관되게 「YCC의 상한 인상은 금리 인상에 해당한다고 말했다. 이번 갑작스런 변경은 분명 시장과의 대화를 경시하고 있다고 말해도 좋을 것이다.
예를 들어 미국의 중앙은행인 FRB(연방준비제도이사회)는 금리를 인상해도 큰 혼란이 일어나지 않도록 시장에 미리 힌트를 주고 왔다. ECB(유럽중앙은행)의 라갈드 총재도, 일어날 때마다 3개월 앞, 반년 앞의 전망을 말하고 있다. 쿠로다 총재에 그런 의식이 왜 없는지 의문이다.
2015년 스위스 국립은행이 외환정책을 갑자기 변경했을 때 스위스 프랑이 크게 난고하고, 헤지펀드가 일부 폐쇄에 몰린 적이 있다. 일은에는 일본의 은행을 지킨다는 사명이 있다. 이번 서프라이즈로 은행은 보유한 채권 가격 하락 위험에 직면하게 됐다. '바주카포' 로 불린 이차원 금융완화 도입 때도 갑작스러운 발표로 시장을 놀라게 했다.
■ 시장의 압력에 졌다?
③ 국채시장의 존속불안에 일은이 졌다?
옛날부터 금융시장에는 '중앙은행에는 반대하지 말라'는 격언이 있지만 이번에는 마켓이 일은을 이겼다고 말해도 좋을 것이다. 지난 몇 개월 일본의 10년물 국채 거래는 '거래 성립하지 않고' 가 이어지고 있었다. 10년물 국채에 한해서는, 일은이 금리의 상한을 0.25%로 정하고 있었기 때문에, 일은 외에 국채 매수자가 없어, 그 반동으로서 8년이나 9년물 국채에 대해서, 10년물의 금리 가 낮은 채로 되어 왜곡된 형태가 되어 버렸다.
④ 배경에 정치의 영향? 일은에 독립성은 있는가?
이번 정책 수정의 배경에는, 아베노믹스의 계속을 고집하는 세력과 끝내고 싶은 세력과의 힘 관계가 있었던 것이 아닐까. 아베 전 총리 없는 후의 아베노믹스의 행방이 어떻게 되는 것인가. 원래는 아베 정권과 쿠로다 일은 총재와의 공동 성명에서 시작한 아베노믹스이지만, 이번에도 또 정치의 힘이 배경으로 숨어있다.
미국의 FRB는, 트럼프 정권이든, 바이덴 정권이든, 정권에 의해 금융 정책의 자세를 바꾸는 일은 없었다. 중앙은행에는 항상 독립성이 요구된다.
⑤ 다음은 「0.75%」인가? 마켓의 공격은 계속된다?
일은의 금융정책결정 회합 후 기자회견에서도 질문이 있었지만, “금리 인상 때마다 시장이 다음 금리 인상을 촉구하는 것은 아닐까” 라는 의문이 있다. 쿠로다 총재는 “그런 일은 안 된다”고 부정했지만, 그 근거는 전혀 없다.
월 스트리트 저널이 '일은이 시장에 굴복한 날'(12월 21일 전달) 중에서 '일은은 모두 채권을 구입할지 백기를 내걸지 선택을 강요당하게 된다.」라고 마무리하고 있다. 한 번 시장에 굴복해 버린 중앙은행은 다음에도 굴복을 강요당한다. 상황은 다소 다르지만 영국 중앙은행이었던 '잉글랜드 은행'과 헤지 펀드의 유명 투자자 '조지 솔로스'가 싸운 1992년 때도 결국 중앙 은행이 패배하여 영국 파운드는 내려갈 수밖에 없었다.
원래 일은의 YCC는, 한때 미국의 FRB가 실시한 1940년대의 YCC를 모델로 하고 있다고 말하고 있지만, 「중앙은행이 시장을 컨트롤하기 위해서는, 채권을 계속 사는 것 이외에는 방법이 없다」 는 것은 이미 역사가 증명했다. FRB도 최종적으로는 1951년 YCC의 종료에 몰렸다. 일본의 인플레이션이 이어지는 한, 시장은 일은의 금리를 인상하려고 하고, 국채를 계속 팔아 금리의 상승에 도전해 갈 것이다.
FRB의 YCC는, 1942년부터 1951년에 걸쳐 제2차 세계 대전에 필요했던 막대한 전비를 조달하는 것으로, 현재 일본이 하고 있는 것 같은 「디플레이션 탈각」을 목적으로 한 것은 아니었다 . 그 내용도 폭넓은 금리의 관리이며, 일은의 그것과는 다소 다르지만, 당시 미국의 YCC는 성공했다는 견해도 있다. 그러나 FRB 측에서 보면 「정부에 종속을 강요당한 고난의 9년간」이라고 하는 파악도 있다(NRI, 칼럼 「미국의 경험에 배우는 일은 이르드 커브 컨트롤의 구조적 결점」 2022.07.21 배달). “중앙은행의 독립성을 저해하는 것”이라고 생각하는 역사적 평가 쪽이 많은 것 같다.
최종적으로는 당시 트루먼 대통령이 맥케이브 FRB 의장에게 "국채 가격 폭락은 (당시 적대했던 소련의) 스탈린이 바라는 것이 틀림없다" 는 편지를 쓴 것으로, YCC가 종료했다고 알려져 있다(일본은행 「일드커브 컨트롤의 역사와 이론」2017년 1월 11일부터). YCC의 계속에는 국채 폭락이 붙는 것일지도 모른다.
■ 「재정 파이넌스」의 청구서를 어떻게 할 것인가?
일은의 YCC는, 우선 내년 3월의 쿠로다 총재의 사임까지는 계속된다고 하는 견해가 일반적이다. 잘 알려진 바와 같이, 은행은 YCC 계속을 위해 대량의 국채를 계속 사왔다. 중앙은행이 정부발행 국채를 직접 맡는 ‘재정파이넌스’ 라고 지적받아 왔다. 재정파이넌스는 국채의 화폐화이며 법으로 금지되어 있다.
실제로 일본은행이 12월 19일 공표한 자금순환 통계(속보)에 따르면 일은이 보유한 국채 보유 비율은 9월 말 시점에서 '50.26%' 로 처음 50%를 넘고 있다. 일본 정부가 발행하고 있는 국채의 절반을 일본은행이 보유하고 있음을 나타내고 있다. 아베노믹스의 큰 부작용이라고 해도 좋을 것이다.
어쨌든, 「일은이 금리를 올려도, 곧 다시 금리가 높아질 것이다」라고 하는 이미지가 정착해 버릴 가능성이 높다. '금리 상승=채권 가격이 내려간다' 고 알려진 채권을 사는 투자자는 없다. 결국, 국채를 사는 것은 일은만이 되어 버려, 일은이 재정 파이낸스를 할 뿐, 정부는 채권을 발행할 수 없게 되어 버린다. 정부가 국채를 발행하지 못하면 예산을 사용할 수 없고 정부기관이 폐쇄되어 공무원이나 국회의원에게도 임금이 지급되지 않게 된다.
쿠로다 총재는 「재정 파이낸스가 아니다」라고 주장하지만, 그 말을 그대로 받아들이는 시장 관계자는 소수파가 되고 있다. FRB가 국채 가격의 폭락을 두려워 중단한 YCC를, 일은은 앞으로도 계속해 나갈 수밖에 없다. 미래에 앞두고 있는 일본의 비극이라고도 할 수 있지만, 그 결과가 어떻게 될 것인가… 이제 깔끔한 시뮬레이션을 해 둘 필요가 있을 것이다.
■ 일은 없이는 국채를 발행할 수 없다?
1951년에 YCC를 그만두었을 때, FRB는 재무성과 금융 정책에 대해 협의해, 공동 성명을 발표하고 있다. 이른바 「어코드」라고 불리는 것이지만, 일은도 최종적으로는 정부와의 공동 성명을 내어 아베노믹스를 종료시켜, 「금융 완화의 중지」→「금융 긴축에의 전환 표명」→「금리 인상」, 이라고 하는 프로세스가 될 것이다. 원래 아베노믹스는 재무부와 일은 사이에서 “디플레이션 탈각과 지속적인 경제성장 실현을 위한 정부·일본은행의 정책 제휴에 대해” 라는 공동 성명을 내는 것에서 시작했다.
뚜렷한 것은 앞으로는 일본 국민 전원이 아베노믹스에 의해 부풀린 국채 잔고를 어떠한 방법으로 상환하거나 처리해야 한다는 것이다. “일본 정부는 일은 없이는 국채 발행이 불가능해지고 있다” 는 현실은 매우 무겁다.
FRB가 YCC를 폐지한 것으로 배운 것은 "금융정책은 정부로부터 독립된 기관이 담당하는 것이 적절하다" 는 귀중한 교훈이었다고 한다. 「일본은행은 정부의 하청」이라고 하는 잘못된 생각을 가진 일본의 톱이, 일본 정부를 기능부전에 빠뜨리는 상황을 만들어 버렸다고 해도 과언이 아닐 것이다.
키시다 정권은 아마 이대로 아베노믹스를 계속하지 않고, 금융완화를 중지하는 총재를 선택하게 되는 것이 아닐까, 필자는 보고 있다. 이르면 다음의 새로운 일은 총재가 정해진 순간에, 아베노믹스 종말이 될 가능성도 있을 것이다. 경우에 따라 신총재 취임과 동시에 YCC는 중단될 수 있다.
■ 금리가 있는 세계란 어떤 세계인가?
FRB의 YCC는 제2차 세계대전이라는 비상시 안정적인 자금조달, 그리고 전후의 국채 가격 관리를 위한 정책이었던 것에 비해 일은의 YCC는 어디까지나 '디플레이션 탈각'을 위한 것이다. 일은의 YCC가 적절한 수법이었는지는 앞으로 검증될 것이다. 일은의 YCC 종료 후, 대략 다음과 같은 시나리오가 생각된다.
(1) 금리 상승, 채권 가격 하락
YCC를 폐지하고 정책금리를 끌어올리면 금리가 크게 상승하는 것은 불가피하다. 인플레이션에 달려 있지만 2~3% 상승할 가능성도 있다. 이 경우 이미 발행된 국채(기발채)의 가격은 하락하게 된다. 일본은행을 포함해 채권을 많이 안고 있는 은행과 보험회사, 그리고 연금을 운용하고 있는 연금적립금관리운용독립행정법인 등 다양한 운용기관과 기금은 회계상의 포함손실을 하게 된다. 실제로 일은은 2022년 4~9월기 결산으로 보유한 국채의 포함손이 8749억엔이 되었다고 발표하고 있다.
일은이나 은행은 도중에 국채를 매각하지 않고 상환일까지 계속 유지하기 때문에 문제 없다는 자세이지만 장부상은 계속 포함손상을 안기 때문에 결산의 악화는 불가피하다. 기업은 주가에 영향을 미치고, 일은은 밸런스시트가 악화되어 신뢰도가 악화된다. 일은이 발행하는 '일본은행권=엔'이 만성적으로 하락하게 된다. 기업도 자금조달이 어려워 경기후퇴로 이어질 수 있다.
게다가 주택 융자를 상환 중인 개인, 차입을 안고 있는 기업에도 큰 영향이 발생한다. 변동금리로 주택대출을 안고 있는 사람은 금리 상승으로 대출 상환금이 늘어나거나 상환기간이 길어질 가능성이 있다. 그렇게 되면 부동산 시장에 영향을 준다. 지금까지 정부의 구제 조치 등으로 살아 남아 온 좀비 기업도 일제히 파산한다는 시나리오가 부상한다.
(2) 단기적으로는 초엔고, 장기적으로는 초엔저가 되는가?
30년 만에 '1달러=151엔'까지 엔저가 진행된 올해의 환율 변동도 일은만이 세계의 추세를 거꾸로 금융완화를 계속한 것이 요인으로 보인다.
단기적으로는 금리의 상승=엔고가 되고, 경우에 따라서는 엔고가 진행될 수도 있다. 그러나 긴 안목으로 보았을 때 헤지펀드 등이 금리나 환율선물 등을 사용해 시장 왜곡에 매달려 온다. 엔저를 유도해 국채금리 인상을 노리는 셈이다. 일은의 밸런스시트는 서서히 악화되고, 엔은 매도로 전개가 된다. 단기적으로는 초엔고, 장기적으로는 초엔저의 시나리오를 있을 수 있다.
(3) 국채의 등급이 하락해, 일은의 신용이 실추해 인플레이션이 수습되지 않는다?
향후는 일본 국채의 등급이 하락하는 리스크에 노출된다. 국채의 등급이 하락하면 일본 기업의 등급도 하락해, 해외에서 외화를 조달할 때 금리가 높아지는 등의 불이익을 받는다. 국채 격하가 해외에서 활동하는 일본 기업의 성장을 저해하게 된다. 게다가 현재의 일본 국채의 등급은 「싱글 A+(S&P, 장기 발행체)」. A랭크 함락도 시야에 들어왔다.
(4) 주가가 하락한다
금리가 오르면 주가는 하락한다. 위험이 없는 예금 등으로 돈이 회피하기 때문이다. 거기에 덧붙여 일은은 지금까지 ‘ETF(상장 투자신탁)’를 통해 일본의 주가를 매입해 왔다. 미국 등의 주가는 30% 정도 하락하고 있지만, 일본만은 초저금리였던 것도 있어 주가는 하락하지 않았다. 그 배후에는 일은이 있었던 것이다.
하지만 아베노믹스가 종료되어 금융완화에서 금융 긴축으로 전환하면 이 ETF=주식도 매각해 나갈 가능성은 높다. 실제로 최근에는 주식의 '매도초과'가 눈에 띄었다. 금리 상승은 주가를 하락시키지만 일은이 그 하락을 더욱 추진하는 존재가 될지도 모른다.
■ 「일본」의 신용이 생명선
어쨌든, 일본 정부가 재정 규율을 지키고, 재정 재건의 자세를 나타내지 않으면, 일본은 다시 엔저가 진행되어 악성 인플레이션에 휩쓸리게 된다. 최근에도 영국이 안이하게 재원 없는 예산을 확대한 것으로 영국 파운드가 매도되면서 취임한지 얼마 안된 총리가 교체에 몰렸다. 키시다 정권에도 재정 재건의 길을 나타내는 자세가 요구된다.
방위비의 팽창에 의해 내년도의 예산안은 총액으로 114조엔이 되어, 사상 최대의 세출이 또 요구된다. 그 절반 이상은 국채 발행에 의지하지 않을 수 없고, 재정파이넌스에의 길로 이어지고 있다.
일은은, 미국이 전비 조달을 위해서 실시한 “최후의 수단”이라고도 할 수 있는 YCC의 수법을, 이미 디플레이션 탈각을 위해서 사용해 버렸다. 다음 묘수는 있을까. 경제는 신용으로 이루어져 있다. 국가를 붕괴시키지 않기 위해 신용을 지키는 것이 생명선이다.
이와사키 히로미츠 : 경제 기자
https://news.yahoo.co.jp/articles/8ed7807e95783653a3c448090823f8e60db9d9bd?page=1
金利なき世界から金利のある未来へ 日銀「事実上の利上げ」の先に待つ4つのシナリオ
12/27(火) 5:41配信
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東洋経済オンライン
日銀ショックの行く末を占う(写真:Yuya-Yamamoto/Jiji-Press/Bloomberg)
日本銀行がついに動いた。
日銀の黒田東彦総裁は12月20日の会見で、長期金利操作の許容変動幅を従来のプラスマイナス0.25%から同0.5%に引き上げると表明した。このサプライズニュースは世界中を駆け巡り、12月20日の為替相場は1ドル=137円台から132円台まで円高が進み、日経平均株価は一時800円超も下げた。
【図表】日銀保有国債の簿価と時価
日本は世界でも数少ない、金融緩和を続ける超低金利国だが、今回の政策変更は「金利なき世界」から「金利のある世界」へと、大きく方向転換したかもしれない。
一方、黒田総裁は、記者会見で「長短金利操作の修正であって、金利引き上げではない。金融緩和の出口でもない」と強調した。アベノミクスが始まって10年、ついにその終焉かと思ったものの総裁の口からはそういう言葉はついに出なかった。今回の金融政策の修正の意味とその影響を考える。
■日銀ショックとは何だったのか?
日銀ショックといわれた今回の金融政策修正、まずはそのポイントをまとめてみよう。
① 「金融政策修正であって、金利引き上げではない」?
日本の金融政策は、極めてイレギュラーな政策を続けており、中央銀行が10年物国債の金利をコントロールする「長短金利操作(イールドカーブ・コントロール=以下YCC)」を続けている。そのYCCがコントロールできなくなって、10年物国債利回りの許容変動幅を0.25%から0.5%に拡大した。これが今回の日銀ショックの全貌だ。当然ながら10年物国債の金利は、0.25%から一気に0.5%に上昇することになった。もっとも、日銀が主張するYCCの「歪み」は、修正後も残ったままだ。
② サプライズであったこと
一部にはYCCの「フォワードガイダンス(中央銀行が前もって金融政策の方針変更を示唆すること)」は難しい、といった指摘もあったが、黒田総裁や日銀関係者は、一貫して「YCCの上限引き上げは利上げにあたる」と述べてきた。今回の突然の変更は、明らかにマーケットとの対話を軽視していると言っていいだろう。
たとえばアメリカの中央銀行であるFRB(連邦準備制度理事会)は金利を引き上げても大きな混乱が起きないように、市場に前もってヒントを与え続けてきた。ECB(欧州中央銀行)のラガルド総裁も、ことあるごとに3カ月先、半年先の見通しを述べている。黒田総裁にそういった意識がなぜないのか、疑問だ。
2015年にスイス国立銀行が為替政策を突然変更したときに、スイスフランが大きく乱高下し、ヘッジファンドがいくつか閉鎖に追い込まれたことがある。日銀には、日本の銀行を守るという使命がある。今回のサプライズで銀行は保有する債券価格の下落リスクに直面することになった。「バズーカ砲」と呼ばれた異次元の金融緩和導入時も唐突な発表で市場を驚かせた。
■市場の圧力に負けた?
③ 国債市場の存続不安に日銀が負けた?
昔から金融市場には「中央銀行には逆らうな」という格言があるが、今回はマーケットが日銀に勝ったと言っていいだろう。ここ数カ月、日本の10年物国債の取引は「取引成立せず」が続いていた。10年物国債に限っては、日銀が金利の上限を0.25%と定めていたために、日銀しか国債の買い手がいなくなり、その反動として8年や9年物国債に対して、10年物の金利が低いままとなり、歪んだ形になってしまっていた。
④ 背景に政治の影響? 日銀に独立性はあるのか?
今回の政策修正の背景には、アベノミクスの継続にこだわる勢力と終わらせたい勢力との力関係があったのではないか。安倍元総理なき後のアベノミクスの行方がどうなるのか。もともとは安倍政権と黒田日銀総裁との共同声明からスタートしたアベノミクスだが、今回もまた政治の力が背景に見え隠れする。
アメリカのFRBは、トランプ政権であろうが、バイデン政権であろうが、政権によって金融政策の姿勢を変えることはなかった。中央銀行には常に独立性が求められる――という考え方は国際的には常識だが、日本の中央銀行にはその独立性に疑問が残る。
⑤ 次は「0.75%」か? マーケットの攻撃は続く?
日銀の金融政策決定会合後の記者会見でも質問が飛んでいたが、「金利引き上げのたびに、市場が次の利上げを催促するのではないか」という疑問がある。黒田総裁は「そのようなことにはならない」と否定したが、その根拠はまるでない。
ウォール・ストリート・ジャーナルが「日銀が市場に屈した日」(12月21日配信)の中で「日銀は、いずれすべての債券を購入するか、白旗を掲げるかの選択を迫られることになりそうだ」と締めくくっている。一度市場に屈服してしまった中央銀行は、次も屈服を余儀なくされる。状況はやや異なるが、イギリスの中央銀行であった「イングランド銀行」とヘッジファンドの著名投資家「ジョージ・ソロス」が戦った1992年のときも、結局は中央銀行が敗北してイギリス・ポンドを引き下げざるを得なくなった。
そもそも日銀のYCCは、かつてアメリカのFRBが実施した1940年代のYCCをモデルにしていると言われているが、「中央銀行が市場をコントロールするには、債券を買い続ける以外に方法がない」ことはすでに歴史が証明している。FRBも最終的には、1951年にYCCの終了に追い込まれている。日本のインフレが続く限り、マーケットは日銀の金利を引き上げようとし、国債を売り続けて金利の上昇にチャレンジしてくるはずだ。
FRBのYCCは、1942年から1951年にかけて第2次世界大戦に必要だった莫大な戦費を調達するものであり、現在日本が行っているような「デフレ脱却」を目的としたものではなかった。その内容も幅広い金利の管理であり、日銀のそれとはやや異なるものの、当時のアメリカのYCCは成功したという見方もある。しかし、FRB側からすると「政府に従属を強いられた苦難の9年間」というとらえ方もある(NRI、コラム「米国の経験に学ぶ日銀イールドカーブ・コントロールの構造的欠点」、2022年7月21日配信)。「中央銀行の独立性を阻害するもの」と考える歴史的評価のほうが多いようだ。
最終的には、当時のトルーマン大統領がマッケイブFRB議長に対して、「国債価格の暴落は、(当時敵対していたソ連の)スターリンが望んでいることに他ならない」という手紙を書いたことで、YCCが終了したと言われている(日本銀行「イールドカーブ・コントロールの歴史と理論」2017年1月11日より)。YCCの継続には、国債の暴落がつきものなのかもしれない。
■「財政ファイナンス」のツケをどうするのか?
日銀のYCCは、とりあえず来年3月の黒田総裁の辞任までは継続される、とする見方が一般的だ。周知のように、日銀はYCC継続のために大量の国債を買い続けてきた。中央銀行が政府発行の国債を直接引き受ける「財政ファイナンス」と指摘され続けてきた。財政ファイナンスは、国債の貨幣化であり、法律で禁止されている。
実際に、日本銀行が12月19日に公表した資金循環統計(速報)によると、日銀が保有する国債保有比率は9月末時点で「50.26%」となり、初めて5割を超えている。日本政府が発行している国債の半分を、日本銀行が保有していることを示している。アベノミクスの大きな副作用といっていいだろう。
いずれにしても、「日銀が金利を上げても、すぐにまた金利が高くなるだろう」というイメージが定着してしまう可能性が高い。「金利上昇=債券価格が下がる」とわかっている債券を買う投資家はいない。結局、国債を買うのは日銀だけになってしまい、日銀が財政ファイナンスをやるしか、政府は債券を発行できなくなってしまう。政府が国債を発行できなければ、予算が使えずに、政府機関が閉鎖され、公務員や国会議員にも賃金が支払われなくなる。
黒田総裁は「財政ファイナンスではない」と主張するが、その言葉をそのまま鵜呑みにする市場関係者は少数派になりつつある。FRBが国債価格の暴落を恐れて中止にしたYCCを、日銀は今後も続けていかざるをえない。未来に控えている日本の悲劇ともいえるが、その結果がどうなるのか……。そろそろきちんとしたシミュレーションをしておく必要があるだろう。
■日銀なしでは国債が発行できない?
1951年にYCCをやめたときに、FRBは財務省と金融政策について協議し、共同声明を発表している。いわゆる「アコード」と呼ばれるものだが、日銀も最終的には政府との間で共同声明を出してアベノミクスを終了させ、「金融緩和の中止」→「金融引き締めへの転換表明」→「金利引き上げ」、といったプロセスになるはずだ。もともとアベノミクスは、財務省と日銀との間で「デフレ脱却と持続的な経済成長の実現のための政府・日本銀行の政策提携について」という共同声明を出すところからスタートしている。
はっきりしているのは、今後は日本国民全員がアベノミクスによって膨らんだ国債残高を、何らかの方法で返済もしくは処理しなければならないということだ。「日本政府は日銀なしでは国債の発行ができなくなりつつある」という現実は、極めて重い。
FRBがYCCを廃止したことで学んだことは「金融政策は政府から独立した機関が担うことが適切である」という貴重な教訓だったとされている。「日本銀行は政府の下請け」といった間違った考えを持った日本のトップが、日本政府を機能不全に陥らせる状況を作ってしまった、と言っても過言ではないだろう。
岸田政権は、おそらくこのままアベノミクスを継続せず、金融緩和を中止する総裁を選ぶことになるのではないか、と筆者は見ている。早ければ次の新しい日銀総裁が決まった途端に、アベノミクス終焉となる可能性もあるだろう。場合によっては、新総裁就任と同時にYCCは中止になるかもしれない。
■金利のある世界とはどんな世界なのか?
FRBのYCCは、第2次世界大戦という非常時の安定的な資金調達、そして戦後の国債価格管理のための政策だったのに対して、日銀のYCCはあくまでも「デフレ脱却」のためのものだ。日銀のYCCが適切な手法だったのかは、今後検証されることになるはずだ。日銀のYCC終了後、ざっと次のようなシナリオが考えられる。
(1)金利上昇、債券価格の下落
YCCを廃止して政策金利を引き上げると、金利が大きく上昇することは避けられない。インフレ次第だが、2~3%上昇する可能性もある。その場合、すでに発行されている国債(既発債)の価格は下落することになる。日本銀行も含めて、債券を多く抱える銀行や保険会社、そして年金を運用している年金積立金管理運用独立行政法人など、さまざまな運用機関や基金は会計上の含み損を出すことになる。実際に、日銀は2022年4~9月期決算で、保有する国債の含み損が8749億円になったと発表している。
日銀や銀行は、途中で国債を売却せずに償還日まで保有し続けるから問題ないという姿勢だが、帳簿上はずっと含み損を抱えるために、決算の悪化は避けられない。企業は株価に影響が出て、日銀はバランスシートが悪化して信頼度が悪化する。日銀が発行する「日本銀行券=円」が慢性的に下落することになる。企業も資金調達が難しくなり、景気後退につながりかねない。
さらに、住宅ローンを返済中の個人、借り入れを抱える企業にも大きな影響が出てくる。変動金利で住宅ローンを抱えている人は金利の上昇でローンの返済金が増える、もしくは返済期間が長くなる可能性が出てきた。そうなれば不動産市場に影響が出る。これまで政府の救済措置などで生き残ってきたゾンビ企業も、一斉に破産するというシナリオが浮上する。
(2)短期的には超円高、長期的には超円安になる?
30年ぶりに「1ドル=151円」まで円安が進んだ今年の為替変動も、日銀だけが世界の趨勢に逆らって金融緩和を続けたことが要因と見られている。
短期的には金利の上昇=円高となり、場合によっては円高が進むこともありうる。しかし長い目で見たとき、ヘッジファンドなどが金利や為替の先物などを使って、市場の歪みに懸けてくる。円安を誘導し、国債金利の引き上げを狙うわけだ。日銀のバランスシートは徐々に悪化し、円は売られる展開になる。短期的には超円高、長期的には超円安のシナリオがありうる。
(3)国債の格付けが下落し、日銀の信用が失墜しインフレが収まらない?
今後は、日本国債の格付けが下落するリスクにもさらされる。国債の格付けが下落すれば日本企業の格付けも下落し、海外で外貨を調達する際に金利が高くなるなどの不利益を受ける。国債の格下げが海外で活動する日本企業の成長を阻害することになる。しかも、現在の日本国債の格付けは「シングルA+(S&P、長期発行体)」。Aランク陥落も視野に入ってきた。
(4)株価が下落する
金利が上がれば株価は下落する。リスクのない預金などにマネーが回避するからだ。そこに加えて、日銀はこれまで「ETF(上場投資信託)」を通じて日本の株価を買い支えてきた。アメリカなどの株価は3割程度下落しているが、日本だけは超低金利だったこともあって株価は下落してこなかった。その背後には、日銀がいたわけだ。
しかし、アベノミクスが終了し金融緩和から金融引き締めへとシフトすれば、このETF=株式も売却していくことになる可能性は高い。実際に、最近は株式の「売り越し」が目立ってきた。金利上昇は株価を下落させるが、日銀がその下落をさらに推し進める存在になるかもしれない。
■「日本」の信用が生命線
いずれにしても、日本政府が財政規律を守り、財政再建の姿勢を示さなければ、日本は再び円安が進み、悪性のインフレに見舞われることになる。最近も、イギリスが安易に財源なき予算を拡大したことで、イギリス・ポンドが売られて、就任したばかりの首相が交代に追い込まれた。岸田政権にも財政再建の道筋を示す姿勢が求められる。
防衛費の膨張によって来年度の予算案は総額で114兆円となり、史上最大の歳出がまた求められる。その半分以上は国債発行に頼らざるを得ず、財政ファイナンスへの道につながっている。
日銀は、アメリカが戦費調達のために実施した“切り札”ともいえるYCCの手法を、すでにデフレ脱却のために使ってしまった。次の手はあるのか。経済は信用で成り立っている。国家を崩壊させないために、信用を守ることが生命線だ。
岩崎 博充 :経済ジャーナリスト
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