2025년은 은행주 주주환원율 상향의 서막

[주식 이야기]

[은행산업 2025 Outlook/ 하나증권 최정욱, CFA]


★ 은행(Overweight) : 2025년은 은행주 주주환원율 상향의 서막


▶️ 2024년 Review

- 연초 이후 11월 11일까지 은행주 주가는 KOSPI를 50%p 가까이 초과상승해 역대 최대의 초과상승세 시현. 은행주 중에서는 CET 1 비율이 높아 주주환원이 크게 확대될 수 있다는 기대감이 높은 은행지주사들 위주로 주가가 크게 상승

- 밸류업이 이제는 금융사 성장 전략도 좌우. 과거 Inorganic growth 전략으로 각광받았던 비은행 M&A는 큰폭의 자본비율 하락을 야기할 경우 기피하는 분위기이고, 지주 전체 RWA 증가율 제한에 따라 계열사들의 성장 전략도 영향을 받을 수 밖에 없음


▶️ 주주환원율은 RWA와 CET 1 비율의 함수

- CET 1 비율을 유지하기 위해서는 자본증가율(ROE * 내부유보율)보다 RWA 성장률을 낮게 가져가야 함(기타포괄손익누계액 등 다른 항목은 변화없다고 가정). 기업가치 제고 공시에서 대형은행지주사들은 ROE 목표를 10% 이상으로 제시하고 있지만 현재 ROE는 약 8~9% 내외. 그렇다면 현재의 ROE 하에서 총주주환원율 50%가 지속가능하기 위해서는 현실적으로 RWA 성장률을 4.0~4.5% 미만으로 계속 관리해야 함

- RWA 성장률을 명목GDP 성장률 이내로 관리하겠다는 목표 제시로 은행 성장 둔화에 대한 우려 커짐. 다만 과거 대출 고성장기에도 경쟁 등에 따른 NIM 하락 등으로 총자산대비 순이자이익률이 확대된 경우는 많지 않았으며 이익 및 ROE 개선은 주로 대손비용 감소에 기인. 당분간 top-line 성장보다는 판관비와 대손비용 등 bottom-line 효율화가 이익 성장을 가능하게 할 듯

- 2025년 추정 순익과 RWA 기준 주주환원율 50% 달성을 위한 은행 평균 CET 1 소요 비율은 약 65~70bp. 이는 매년 RWA 관리와 이익잉여금 증가 등으로 약 65~70bp의 CET 1 비율을 개선시킬 수 있어야 한다는 것을 의미. 우리 분석에 따르면 KB금융, JB금융, BNK금융, 하나금융 순으로 주주환원율 50%에 필요한 자본 여력이 양호

- 배당성향을 크게 올리지 않으면서 총주주환원율이 50%로 상향될 경우 자사주 매입·소각 규모가 대폭 확대될 수 밖에 없음. 2025년 기준으로 총주주환원율이 50%로 상향될 경우 연간 자사주 매입·소각 규모는 시가총액 대비 평균 4%를 상회. 낮은 PBR로 시가총액이 적은 BNK금융은 총주주환원율 50% 가정시 매년 6.3%의 발행주식수 감소 예상. 이는 3년이면 20% 가량 감소하는 것으로 품절주 효과 가능. 우리 분석에 따르면 BNK금융과 하나금융 등이 주식수 감소 폭이 가장 클 듯

- 운영리스크 관리도 중요. 소송에 휘말리거나 직원 횡령, 또는 불완전판매에 따른 고객배상시 운영 RWA가 증가하게 됨. 전체 RWA 중 운영 RWA 비중은 대형은행지주사들은 약 8~10% 내외, 기업은행과 지방은행지주사들은 약 6~7%인데 JB금융은 운영 RWA 비중이 0.2%에 불과. 운영 RWA를 증가시키는 각종 이벤트 및 금융사고 등에서 빗겨나 있었기 때문으로 추정됨


▶️ 2025년 은행산업 전망

- 2025년에도 규제 강화로 가계대출 저성장은 불가피. 은행의 기업대출 확대 전략과 기업 자금수요가 맞물리며 기업대출 증가세가 지속 중인데 은행들의 RWA 관리 전략 등으로 위험가중치가 상대적으로 높은 기업대출을 계속 큰폭 늘리기에는 한계가 있음. 2025년부터 연간 대출성장률은 다시 5%를 하회할 공산이 크다고 판단

- 미국 연준이 빅컷을 단행했고, 한은 금통위도 피봇으로 전환하면서 기준금리 인하가 본격화될 경우 향후 NIM이 추가 급락할 수 있다는 우려가 크지만 현재의 NIM 하락은 시중금리의 과도한 하락을 선반영한 측면. 국내의 경우는 가계부채 문제와 부동산가격 상승 우려 등을 고려할 때 공격적인 인하가 어려울 수도 있을 전망. 그렇다고 하더라도 2025년 NIM 하락 폭은 -10bp로 2024년보다는 커질 것으로 예상

- 2024년 추정 대손비용은 약 10.6조원으로 2023년의 13.2조원 대비 약 19.4% 감소할 것으로 예상. 2025년 상반기까지는 경상 대손비용이 증가할 가능성이 높지만 2025년 연간 대손비용은 2024년의 10.6조원 수준이 유지될 수 있을 전망. 자산건전성 지표 개선은 실증 분석시 통화정책 변화 이후 약 1년을 후행해 발생하는 경향. 따라서 2025년 하반기 정도에 지표 개선이 나타날 듯

- 홍콩 ELS 고객보상비용 1.0조원 등 비경상 비용 발생에도 불구하고 은행지주사 2024년 실적은 선방. 2024년 은행지주사 추정 순익은 약 20.9조원으로 전년대비 9.1% 증가할 것으로 전망되는데 2025년에도 총영업이익 증가에 따라 22.0조원의 순익을 기록하면서 약 5.1% 내외의 증익 예상


▶️ 2025년에도 은행업종 투자의견 비중확대 유지. top pick은 하나금융과 BNK금융

- 투자포인트는 1) 2025년은 공시대로 밸류업이 순조롭게 진행되며 은행 주주환원율 상향의 서막이 펼쳐질 것으로 예상. 2월 결산실적 발표가 기폭제가 될 듯. 2) NIM 하락에도 불구하고 2025년 은행 실적은 5% 증익 전망. 전사적인 RWA 관리 노력으로 주주환원 확대에 필요한 CET 1 비율 개선 예상. 3) Global peer와의 상대비교시 자본비율과 ROE 대비 여전히 낮은 한국 은행들의 PBR 수준. 2025년에도 은행주 재평가 현상은 지속될 전망. 4) 주주환원 의지 높고, 필요 자본비율과 수익성 대비 PBR이 낮으며 주주환원율 확대시 주식수 감축이 커질 은행들 위주로 관심을 높일 필요. 2025년 은행 최선호주는 하나금융과 BNK금융

- 하나금융(매수/TP 82,000원)은 CET 1 비율이 13.2%로 상향됐지만 트럼프 당선으로 원/달러 환율이 상승하면서 주가가 밸류업 기대를 충분히 반영하고 있지 못하는 상황. 업종내 대표적인 환율민감주로 환율 하락 전환시 이익 확대 및 CET 1 비율 개선 폭이 커질 수 있는데 2025년에는 오버슈팅된 환율 안정화 예상. 수익성과 자본비율 대비 PBR이 낮아 대형은행 중 상대 매력도 가장 높은 편. 자사주 소각에 따른 주식수 감소 폭도 대형은행 중 가장 클 전망

- BNK금융(매수/TP 12,500원)은 합리적인 CET 1 목표 비율과 RWA 성장률 4% 제한, 2027년 총주주환원율 50% 제시 등 은행 중 가장 긍정적인 밸류업 공시 평가. CET 1 비율이 순조롭게 지속 상승 중이며, 2025년에도 업종 평균을 상회하는 이익 증가 폭이 기대되는 반면 현 PBR 0.28배는 과도한 저평가 상태. 총주주환원율 50% 상향 가정시 자사주 매입·소각을 통해 매년 6.3%의 발행주식수 감소 예상. 은행 중 주식수 감소 폭이 가장 클 것으로 예상되며 장기적으로 품절주 대열에 합류할 공산이 큼. 현 주가 기준 총배당수익률도 7.2%에 달해 배당 매력도 은행 중 가장 높음


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