증시 일본(日本) 주식은 절호조…? 2026년에 '닛케이 평균 5만엔'이 있을 수 있는 그 '의외의 근거'란

[お持て成し]

일본(日本) 주식은 절호조…? 2026년에 '닛케이 평균 5만엔'이 있을 수 있는 그 '의외의 근거'란 / 9/30(화) / 비즈니스+IT

2025년 9월 17일에 닛케이 평균주가는 한때 4만5,000엔대를 기록해, 그 후도 부근의 값을 추이하고 있다. 지난해 말 3만 9,894엔이었으니 올해 들어 10%가 조금 넘는 수준이다. 주가 상승의 배경에는 몇 가지 이유가 있겠지만 궁금한 것은 현재 주가 상승이 지속성이 있는지, 아니면 이미 과열감을 띠고 있는지다. 이번 기사에서는 일본의 기업 실적이나 거시경제 동향을 정리하면서, 현재의 주가가 적정한지 어떤지, 제일생명경제연구소의 후지시로 씨에게 해설받았다.

◇ 주가는 왜 이렇게까지 견조하게 움직이고 있는가?
　

우선 기업 실적을 살펴보면 트럼프 관세 발동에도 불구하고 주당 이익은 확대 기조에 있다. 자동차를 중심으로 이익은 압박되고 있지만, 자사주 매입에 의한 자본 효율의 개선(발행 완료 주식수의 감소에 따른 1주당 이익의 증가)이나 인플레이션(가격 인상)에 의한 매출·이익 수준의 상승에 도움을 받아 이익 감소는 회피되고 있다.

자사주 매입 규모는 최근 몇 달간 다소 증가세가 둔화됐지만 그래도 20조엔 미만에서 맴돌고 있으며, 이는 2023년 수준의 2배 수준에 해당한다. 이 정도 규모의 '사자'가 존재한다면, 하한가가 단단한 것은 어쩌면 당연할지도 모른다.

또 인플레이션을 주된 원인으로, 명목치 GDP의 순간풍속은 4-6월기에 전기대비 연율+6.6%로 급속한 증가를 이루어, 수준은 630조엔을 넘고 있다. 이렇게 기업실적이 평가절상되는 가운데 PER(주가수익률)이 오르면서 주가는 상승했다.

◇ 닛케이 평균은 "5만엔"은 무엇을 요인으로 달성할 수 있는가
　

다음으로 주가 수익률을 나타내는 PER에 대해 눈을 돌려보자. PER는 과거 몇 년의 상한 부근까지 도달하고 있다. 과연 장래는 상한가가 무거워질 것 같지만, 한편으로 내수가 바닥 견고함을 늘리면, 기업 실적의 전망이 한층 더 개선해, 내년에는 4.5~5.0만엔의 정착을 기대할 수 있다. 

일본 주식의 약점(≒가격 움직임이 큰)은 외수 의존도가 높다는 지적이 많지만 이는 뒤집어 보면 내수 확대가 주가를 끌어올리는 것으로 이해된다. 실적 전망이 안정화되면 비교적 높은 PER(고PER)는 허용된다.

◇ 소비자 심리는 어떻게 됐나? 개인 소비는 정말 회복되고 있는가?
　

이어 개인소비로 눈을 돌려보자.

한동안 계속되던 미국과의 관세협상은 큰 틀에서 마무리되어 통상정책의 불투명감이 후퇴한 현 시점에서 장래의 주목은 내수, 특히 개인소비가 중요하다고 필자는 인식하고 있다.

그러던 중 개인소비에 밝은 징후가 눈에 띄게 됐다. 신규 졸업자의 「초봉 30만엔」이 상징하는 젊은층을 중심으로 임금 인상이 진행되는 가운데, 드디어 임금 상승이 소비에 연결될 가능성을 지적할 수 있다.

그 근거로서 소비자 심리의 개선이 있다. 물가상승을 가미한 실질임금은 식료품 가격 인상이 어려워 아직 감소세를 벗어나지 못했지만 최근 들어 소비자태도지수(내각부)가 바닥을 친 것과 같은 움직임을 보이고 있다.

또, 거리의 경기를 나타낸다고 하는, 경기 와처 조사(내각부)에서는 가계 관련의 항목에 광명이 삽입하고 있어 소비자 심리가 개선되고 있는 것을 보여 주는 움직임이 되고 있다.

생활에 친숙한 물건의 가격 상승은 계속 되고 있지만, 명목 임금의 상승이 효과가 있을지도 모른다. 7월의 단계에서는, 과반수의 기업이 임금 인상 후(≒2025년도 입성 후)의 임금을 지급하고 있는 것으로 보여, 소비자가 임금 인상을 실감해 왔을 가능성을 지적할 수 있다.

소비자태도지수의 구성항목인 '수입증가 방법'은 3년 연속 뚜렷한 임금인상 실시에도 불구하고 현 시점에서 개선은 한정적이다. 다만, 과거 몇 개월에 방향감은 상향으로 변하고 있어 소비자가 장래의 소득증가에 대해 일정한 안심감을 안고 있는 모습을 알 수 있다. 그런 안도감 때문인지 가계조사의 연령대별 평균 소비성향으로 눈을 돌리면 2025년 진입 후 완만하면서도 반전의 징후가 엿보인다.

원래 소비성향에 대해서는 편차가 크다는 점을 고려할 필요가 있지만 임금 인상이 진행 중인 29세 이하 층에서는 특히 소비성향이 상승하고 있다. 지금까지는 임금 인상이 진행돼도 이를 일시적 현상으로 판단해 수입 증가를 저축으로 돌려 소비를 늘리지 않았지만 최근 들어 조금씩 미래의 소득 증가를 자신하고 있는지도 모른다.

소비자들이 미래의 지속적인 임금상승에 대해 회의적인 시각을 갖고 있는 상황에서 수입증가는 저축으로 돌아가지만 소득증가의 지속성에 일정한 자신감이 수반되면 지갑이 열리게 된다. 가을 이후, 소비자가 다음 기의 임금 인상에 자신감을 깊게 하면, 소비가 가속할 가능성은 있을 것이다.

◇ '맛있다'는 일본주, 걱정되는 앞으로의 향방은
　

현재, 매크로 통계로 본 개인 소비는 실질이 대체로 보합, 명목이 인플레이션율 수준으로 증가한다고 하는 구도에 있다. 이 점에 있어서 현재의 주가상승은 명목 개인소비의 확대라는 일정한 뒷받침을 수반하고 있다고 말할 수 있지만, 실질치로 봐도 소비가 증가하면 내수의 두께가 더욱 증가하는 것은 말할 필요도 없다.

이는 외수 의존도 저하를 통해 실적 예상 안정화로 이어져 PER을 높이는 요인이 될 것으로 기대된다. 고PER가 허용된다면 주가는 더욱 바닥을 다질 것이다.

또 글로벌에서 본 일본 주식의 맛도 주목된다. 여기서 말하는 「맛」이란 명목 GDP 성장률과 장기 금리의 차이로, 일본은 주요국 중에서 상당히 매력적이다.

일반적으로 '명목 GDP 성장률>장기금리' 상태는 투자(리스크 테이크)가 보상받기 쉬운 것으로 알려져 있다. 지극히 단순하게 생각하면, 매크로적으로 보아, 차입 금리를 회수할 수 있는 투자 안건이 많이 존재하는 것을 의미하기 때문에, 기업은 능력 증강 투자 등 매상증가로 연결되는 실물 투자나 연구 개발 투자, 투자자는 그러한 기업의 주식을 구입하는 것으로, 이익을 최대화할 수 있다.

차입금리가 경제의 실력, 즉 명목 GDP 성장률 이하라면 과감한 리스크 테이크가 보상받기 쉬운 것은 자명한 이치라고 해도 무방할 것이다.

그래서 명목 GDP 성장률과 10년 금리의 차이를 국제 비교해 보면, 2025년 4~6월기 시점에 있어서, 일본은 +2.7포인트로 주요국에서 가장 크고, 이것은 가장 금융완화적이라고 환언할 수 있다.

독일(±0.0 포인트)과 프랑스(▲0.9 포인트)는, 유럽 중앙은행(ECB)의 금리 인하에 일순감이 나온 곳에 재정 수지의 확대 관측이 퍼지면서, 장기 금리가 상승해, 차이는 축소 방향에 있다.

미국(+0.2 포인트)과 한국(+0.6 포인트)은 금융 긴축적 상황이 장기화하면서 차이는 축소되는 추세다. 영국(+1.4 포인트)은 금리 인하 관측의 후퇴로 장기 금리에 상승 압력이 가해지고 있다.

이와 같이, 현재의 일본 주식시장은 세계적으로 봐도 「맛있는」환경에 있다고 말할 수 있다. 명목 GDP 성장률과 장기 금리의 차이가 즉시 축소한다고 하면, 일본은행이 급속한 페이스로 금리 인상을 강구하거나 보유 국채를 줄이거나 하는 것을 생각할 수 있지만, 현시점에서 그러한 움직임은 상상하기 어렵다.

이것들을 근거로 하면, 당면의 일본주는 금융완화적인 환경 속에서, 인플레이션을 순풍으로 수준을 절상하는 것은 아닌가. 4.5만엔은 필자가 예상했던 것보다 이른 시기에 도달했지만 큰 위화감은 없다.

집필 : 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트 후지시로 코오이치

日本株は絶好調…？2026年に「日経平均5万円」があり得るその“意外な根拠”とは

日本株は絶好調…？2026年に「日経平均5万円」があり得るその“意外な根拠”とは（ビジネス＋

日本株は絶好調…？2026年に「日経平均5万円」があり得るその“意外な根拠”とは
9/30(火) 6:40配信

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9月18日に、日経平均は終値で初めて4万5,000円を超えた（出典：つのだよしお/アフロ）

　2025年9月17日に日経平均株価は一時4万5,000円台を付け、その後も付近の値を推移している。昨年末は3万9,894円だったので、年初来で10％強の上昇したことになる。株価上昇の背景にはいくつか理由が考えられるが、気になるのは目下の株価上昇に持続性はあるのか、それともすでに過熱感を帯びているのか。今回の記事では日本の企業業績やマクロ経済動向を整理しつつ、現在の株価が適正かどうか、第一生命経済研究所の藤代氏に解説してもらった。

日経平均株価 EPSとPERの関係性図の詳細はこちらから

株価はなぜここまで堅調に推移しているのか？
　まず企業業績を確認すると、トランプ関税の発動にもかかわらず、1株あたり利益は拡大基調にある。自動車を中心に利益は圧迫されているものの、自社株買いによる資本効率の改善（発行済み株式数の減少に伴う1株あたり利益の増加）やインフレ（値上げ）による売上・利益水準のかさ上げに助けられ、減益は回避されている。

　自社株買いの規模は、直近数カ月にやや増勢が鈍化したものの、それでも20兆円弱で推移しており、これは2023年水準の2倍程度に相当する。これだけの規模の「買い」が存在するのであれば、下値が固いのはある意味当然かもしれない。

　またインフレを主因に、名目値GDPの瞬間風速は4-6月期に前期比年率＋6.6％と急速な増加を遂げ、水準は630兆円を超えている。こうして企業業績が切り上がる中、PER（株価収益率）が上昇したことで株価は上昇した。

日経平均は“5万円”は何が要因で達成できるのか
　次に株価収益率を示すPERについて目を向けてみよう。PERは過去数年の上限付近まで到達している。さすがに先行きは上値が重くなりそうだが、一方で内需が底堅さを増せば、企業業績の見通しがさらに改善し、来年には4.5～5.0万円の定着が期待できる。

　日本株の弱点（≒値動きが大きい）は、外需依存度の高さであるとよく指摘されているが、これは裏を返せば、内需の拡大が株価を押し上げると理解される。業績見通しが安定化すれば、割高感（高PER）は許容される。

消費者心理はどうなった？個人消費は本当に回復している？
　続いて、個人消費に目を向けてみよう。

　しばらく続いていた米国との関税交渉は、大枠で決着し、通商政策の不透明感が後退した現時点において先行きの注目は、内需、とりわけ個人消費が重要であると筆者は認識している。

　そうした中、個人消費に明るい兆候が散見されるようになった。新卒の「初任給30万円」が象徴するような若年層を中心に賃上げが進む中、いよいよ賃金上昇が消費に結びつく可能性が指摘できる。

　その根拠として、消費者心理の改善がある。物価上昇を加味した実質賃金は、食料品の値上げがきつく、いまだ減少基調を抜け切れていないものの、ここへ来て消費者態度指数（内閣府）が大底を打ったような動きとなっている。

　また、街角の景気を示すとされる、景気ウォッチャー調査（内閣府）では家計関連の項目に光明が挿し込んでおり、消費者心理が改善していることをうかがわせる動きとなっている。

　生活に身近なモノの価格上昇は続いているものの、名目賃金の上昇が効いているのかもしれない。7月の段階では、過半の企業が賃上げ後（≒2025年度入り後）の賃金を支給していると見られ、消費者が賃上げを実感してきた可能性が指摘できる。

　消費者態度指数の構成項目である「収入の増え方」は3年連続のはっきりとした賃上げ実施にもかかわらず、現時点で改善は限定的である。ただし、過去数カ月に方向感は上向きに転じており、消費者が将来の所得増加に対して一定の安心感を抱きつつある様子が見て取れる。そうした安心感もあってか、家計調査の年代別平均消費性向に目を向けると、2025年入り後に緩やかながら反転の兆候が見て取れる。

　元来、消費性向については振れが大きいことを考慮する必要はあるが、賃上げが進んでいる29歳以下の層では、特に消費性向が上昇している。これまでは賃上げが進んでも、それを一時的現象と判断し、収入増を貯蓄に回し、消費を増やしてこなかったが、ここへ来て少しずつ将来の所得増加に自信を深めているのかもしれない。

　消費者が、将来の持続的な賃金上昇に懐疑的な見方をしている状況において、収入増は貯蓄に回ってしまうが、所得増加の持続性に一定の自信が伴えば、財布のひもは緩くなる。秋以降、消費者が来期の賃上げに自信を深めれば、消費が加速する可能性はあるだろう。

「おいしい」とも言われる日本株、気になる今後の行方は
　現在、マクロ統計で見た個人消費は実質がおおむね横ばい、名目がインフレ率並みに伸びるという構図にある。この点において現在の株高は名目個人消費の拡大という一定の裏付けを伴っていると言えるが、実質値で見ても消費が伸びれば、内需の厚みがより一層増すのは言うまでもない。

　それは外需依存度の低下を通じて業績予想の安定化につながり、PERを高める要因になると期待される。高PERが許容されるなら、株価は一段と底堅さを増すだろう。

　また、グローバルで見た日本株の「おいしさ」も注目される。ここで言う「おいしさ」とは、名目GDP成長率と長期金利の差であり、日本は主要国の中でかなり魅力的である。

　一般的に「名目GDP成長率＞長期金利」の状態は、投資（リスクテイク）が報われやすいことで知られている。極めて単純に考えれば、マクロ的に見て、借入金利を回収できる投資案件が多く存在することを意味するため、企業は能力増強投資など売上増につながる実物投資や研究開発投資、投資家はそうした企業の株式を購入することで、利益を最大化できる。

　借入金利が経済の実力、すなわち名目GDP成長率以下なのであれば、果敢なリスクテイクが報われやすいのは自明の理と言っても差し支えないだろう。

　そこで名目GDP成長率と10年金利の差を国際比較してみると、2025年4-6月期時点において、日本は＋2.7ポイントと主要国で最も大きく、これは最も金融緩和的であると換言できる。

　ドイツ（±0.0ポイント）とフランス（▲0.9ポイント）は、欧州中央銀行（ECB）の利下げに一巡感が出てきたところに財政収支の拡大観測が広がり、長期金利が上昇し、差は縮小方向にある。

　米国（＋0.2ポイント）と韓国（＋0.6ポイント）は金融引き締め的な状況が長期化する下で差は縮小傾向にある。英国（＋1.4ポイント）は利下げ観測の後退により長期金利に上昇圧力がかかっている。

　このように、現在の日本株市場は世界的に見ても「おいしい」環境にあると言える。名目GDP成長率と長期金利の差が直ちに縮小するとしたら、日銀が急速なペースで利上げを講じたり、保有国債を減らしたりすることが考えられるが、現時点でそうした動きは想像しにくい。

　これらを踏まえると、当面の日本株は金融緩和的な環境の中で、インフレを追い風に水準を切り上げるのではないか。4.5万円へは筆者が予想していたよりも早い時期に到達したが、大きな違和感はない。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代 宏一