엔씨소프트 : 아이온2까지 가는 길

[주식 이야기]

[하나증권 인터넷/게임 이준호] 


엔씨소프트 (036570.KS/매수)
: 아이온2까지 가는 길 

리포트: https://bit.ly/3WZTLjb

■4Q24 Re: 일회성 비용에 가려진 레거시 IP의 가파른 하향세

- 엔씨소프트는 4분기 연결 기준 매출액 4,094억원(-6.5%YoY, +1.9%QoQ), 영업이익 -1,295억원(적지YoY, 적전QoQ)으로 컨센서스를 하회하는 실적을 기록

- 가장 큰 요인은 구조조정으로 인한 일회성 비용이지만 레거시 IP의 가파른 매출 하락과 과도한 마케팅비 집행도 주요

- 4분기 모바일 부문 매출액은 2,156억원(-27.9%YoY, -14.9%QoQ)을 기록. [리니지 M]는 전년 대비 소폭 성장했으나 그 외 IP의 하락을 방어하기엔 역부족

- 영업비용은 5,389억원(+24.2%YoY, +29.5%QoQ)을 기록. 인건비는 3,145억원(+54.0%YoY, +56.4%QoQ)로 퇴직위로금 등 일시 위로금 지급이 반영. 2025년부터 효율화된 비용 구조 확인 가능할 전망

- 마케팅비는 552억원(+37.1%YoY, +13.5%QoQ)으로 [저니 오브 모나크], [리니지W] 등에 집중 집행됐으나 성과로 이어지지 않아 적자폭을 키움

- 이번 실적발표에서 ROI를 면밀히 검토한 마케팅비 집행을 예고했기에 3, 4분기 이어진 성과 대비 과도한 마케팅비 집행은 줄어들 전망


■2026년이 중요해진 시점 

- 엔씨소프트는 2025년 영업수익 1조 4,925억원(-5.4%YoY), 영업적자 322억원(적지YoY)를 기록할 전망

- 모바일 부문은 8,422억원(-10.1%YoY), PC/콘솔 게임은 3,756억원(+6.8%YoY)으로 추정

- 레거시 IP의 하락세가 가팔라지고 있음. 2024년 리부트 월드 업데이트까지 모두 진행했기에 2025년 탄력적인 반등 어렵다고 전망

- 상반기 출시 예정 신작이 부재하고, [아이온2], [프로젝트 LLL]도 연말 출시가 예상되는 만큼 2025년 실적 공백은 불가피

- [아이온2]는 2분기 게임에 대한 정보를 공개할 예정이며 한국/대만 지역을 우선 출시 후 북미 확장을 계획. 12월 한국/대만 출시로 추정

- [프로젝트 LLL]은 2분기부터 테스트 진행할 계획이며 연말 출시 예상

- 엔씨소프트는 구조조정을 통해 파이프라인을 효율화 했고 레거시 IP 그리고 기존 개발작 [아이온2]에 집중. 2026년은 [아이온2]의 실적이 온기 반영되는 해. 향후 기업 가치의 방향을 결정할 중요한 시점이 다가오고 있음


■투자의견 Buy, 목표주가 230,000원 유지

- 투자의견 Buy, 목표주가 230,000원을 유지. 아이온2의 실적이 온기 반영되는 2026년으로 실적 기준연도를 변경하고 Target Multiple은 20배로 유지

- [호연], [저니 오브 모나크]의 실패로 실적 부진이 길어지고 있음. 인력 효율화에도 불구하고 상반기 신작이 없기에 실적 반등은 어려움

- 현재 2026년 추정치는 연간 [아이온2]의 일매출을 14억원으로 반영. 2분기 [아이온2]와 [프로젝트 LLL]의 구체적 정보 확인으로 2026년 실적에 대한 가시성이 높아진 후 접근하는 것이 유효한 전략이라 판단