한화 : NAV 증감 방향이 중요

[주식 이야기]

[현대차증권 지주 김한이]
한화(000880) BUY/48,000 (유지/상향)
<NAV 증감 방향이 중요>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 BUY 유지, TP 4.8만원으로 상향. 24A 수치 반영한 현 NAV 12.6조원에 목표할인율 71.4% 적용. 2/11이후 시가총액 상승 초기 평균할인율로 회귀하는 것을 목표로 함
- 대표계열사 2/10 실적 이후 급등에 동행, 5주간 61% 상승 후 소폭 조정. 가격배수인 NAV 대비 할인율은 72.6%→75.6%. NAV 증가폭대비 시총 증가 적었기 때문. 그러나 ‘저평가’보다는 상장지분가치에 따른 NAV 방향성 보고 대응하는 것이 중요. 증자 참여규모 불확실성은 해소된 상태
- 2023.10~2025.1 대표계열사 시가총액 증가에도 한화 시총 횡보한 배경은 지속된 사업재편에 따른 별도영업이익 감소세. 18A 3천억원→24A 6백억원(배당수익, 일회성 제외). 지난 12월 ㈜한화 건설부문 이라크 사업 계약 갱신 공시되며 증익 여력 발생, 상승의 기반 마련. 공사 재개 하반기로 예상됐던 만큼, 향후 실적발표 등에서 시기나 예상매출 변동 않는 한 리스크 제한적 판단
- 계열사 유상증자, 지분율에 따른 배정수량 1.62백만주 취득 예정 공시. 현재 약 1조원 규모. 취득시점에 NAV 변동은 없음. 지분가치 증가폭만큼 순차입금이 증가. 향후 지분가치 방향이 NAV를 좌우. ’24.12 순차입 3.6조원(-0.5조원 QoQ), 건설 이라크 사업 손실보상금 수취 등으로 감소 추정되며 증자대금 역시 일부 차입과 이라크 미수금 수취 등으로 충당 예상. ’24.12 현금 0.2조원

■ 주요이슈 및 실적전망
- 2/10 대표계열사 실적발표 이후 급등에 동행. 2/10 시총 2.3조원, 3/19 3.6조원까지 61% 상승. 2/10 한화 시총의 NAV대비 할인율은 72.6%, 상승 초기 69.8%까지 하락하는 듯 했으나 현재 75.6%까지 확대된 상태. NAV 증가속도에 한화 시가총액이 충분히 동행하지는 못했기 때문
- 24A 별도 영업이익 3,082억원, 이 중 배당수익 1,610억원 및 건설부문 12월 도급증액에 따른 일회성 이익반영금액 약 9백억원 수준 포함. 제외 시 별도 영업이익 약 6백억원 수준 추정
- 25F 별도 OP 15% 수준 증가 기대 가능. 금년 이라크 비스마야 신도시 개발사업 매출인식 예상규모를 약 1천억원, OPM 10% 수준만 가정해도 약 1백억원
- 이라크 사업 과거 높은 수익성 시현. 18A 한화건설 해외매출 7,530억원, GPM 17.7% 기록

■ 주가전망 및 Valuation
- NAV 12.6조원, 영업가치 1.1조원, 배당수익과 건설 일회성이익 제외한 24A EBITDA 기준 3.2x 수준. 상장지분가치 소폭 조정에도 13.6조원, 한화에어로 지분가치의 NAV 비중 82%. 비상장지분 1.3조원, 순차입금 3.6조원. NAV 좌우할 상장지분가치 방향에 기반한 대응 추천


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