벤처기업의 가치평가

[푸른별]

대전.충정지부 공인회계사 연수 특강(2000)

벤처기업의 가치평가

배재대학교 경영대학 김철교 교수

I. 기업가치평가방법 개관

IMF이후 기업들은 구조조정을 통한 체질개선에 총력을 기울임과 동시에 그 동안의 외형적 성장에서 탈피하여 자본효율성 향상을 통해 기업가치를 극대화하려고 노력하고 있다. 기업의 전체 또는 각` 사업단위에 대한 올바른 가치평가는 다운사이징, 리스트럭처링 등의 중요한 원천이 되며, IMF이후 M&A붐을 타고 그 중요성이 더욱 강조되고 있다. 미래 해당기업의 대내외적인 환경변화에 대한 올바른 예측과 가정을 토대로 한 정확한 가치평가는 M&A의 핵심이기 때문이다.

한편, 벤처기업의 양적팽창과 이에 대한 관심이 크게 증대되어 왔으나, 이들 벤처기업의 진정한 가치를 평가하여 투자자의 합리적인 판단을 유도하는 작업은 큰 진전을 보이지 못하고 있다. 이러한 상황에서 벤처기업의 양적팽창뿐 아니라 질적성장을 유도하고 투자자에게 합리적인 판단을 제공함으로써 투자자와 기업간의 신뢰도를 구축, 향상시킬 수 있는 적절한 벤처기업 평가방법이 요구되고 있다.

지금까지의 평가방법론은 기업이 소유하고 있는 자산의 가치와 기업이 미래에 창출할 수 있는 수익의 가치를 중심으로 한 본질가치에 대한 평가방법론과 시장과의 연관하에 평가되는 시장가치에 대한 평가방법론으로 크게 구분되어진다.

본질가치에 대한 평가 중에서 수익가치에 대한 평가방법으로는 배당평가모형, 이익할인모형, 현금흐름할인모형이 대표적이며, 자산가치에 대한 평가방법으로는 자산재평가에 의한 시가산정방식이 있고 또한 주가수익비율(PER)과 시가/장부가비율(PBR)등은 상대가치 산정에 활용된다. 시장가치에 대한 평가방법론은 CAPM, APT모형 등 시장요인과의 상관관계에 의한 평가 방법이 대표적이다. 그러나, 기존의 평가방법론은 다음과 같은 벤처기업의 특성으로 인하여 이를 적용하는 데에 한계점을 지닌다.

첫째, 벤처산업은 기술 및 아이디어 집약적인 산업으로 초기 시장형성에 성공하는 경우 일반적으로 성장률은 높은 편이나 진입장벽이 낮기 때문에 지속적인 연구개발(R&D)투자와 더불어 경영진 및 기업구성원의 능력과 경험이 뒷받침되지 않으면 경쟁우위를 유지하기 어려운 산업이다. 따라서 벤처기업의 미래수익 창출력은 경영진, 기술력 및 기술의 시장성 등 기업이 보유하는 무형자산의 질적 수준에 의해 크게 좌우된다. 그러나 기존의 평가체계 및 기업가치 평가방법은 유형자산 및 과거실적에 비해 무형자산에 관한 요인들을 다소 소극적으로 반영해 왔다.

둘째, 벤처산업은 미래 추정에 사용할수 있는 과거자료가 부족하고 시장의 변동성이 크기 때문에 향후 시장상황의 불확실성이 매우 크다. 그런데 기존의 평가방법론은 미래환경의 불확실성에 따른 경영자 의사결정의 유연성을 적절하게 반영하지 못하며, 따라서 보다 정확하고 포괄적인 의미에서의 기업가치를 산정하는 것이 어렵다.

II. 전통적 기업가치 평가방법

1. 현금흐름할인모형(DCF: Discounted Cash Flow Model)

(1) 개요

기업가치평가에 가장 일반적으로 활용되고 있는 방법이 NPV 또는 DCF법이다. DCF는 미래의 일정사업기간 중 발생할 현금흐름을 예측하고 이를 적절한 할인율(가중평균자본비용 등)로 할인한 금액과 잔존가치를 할인한 금액의 합을 기업가치라고 판단한다. 한편, DCF기법은 미래의 현금유입과 현금유출에 관련된 모든 의사결정경로가 현재 추정된 상태에서 변동하지 않을 것을 전제로 한다. DCF에 의한 평가모형은 다음과 같다.

여기서 V = 사업가치

CF = 사업으로부터의 현금흐름(현금유입액)

WACC = weighted average cost of capital

= 초과수익을 얻기 위해 추가로 투자하는 신규투자금액

ROIC = return on invested capital = CF/IC

ROIC - WACC = 초과수익율

T = 초과수익을 얻을 수 있는 사업의 잔존수명

cf: DCF 기법의 적용방법에 따라 CF는 EBITDA, NOPAT, NOI, FCF 등 여러 가지 측정기준으로 측정하고 있지만, 가장 기본적인 정보는 영업이익으로 대변되는 현금흐름액임.

상기 DCF공식을 살펴보면, 첫째 항은 현재의 투자액 이 획득하는 현금흐름의 현재가치이므로, 현재 자산의 가치라고 할 수 있다. 그리고 두 번째 항은 초과수익을 얻을 수 있는 기간동안 추가로 더 투자하여 얻는 초과수익의 현재가치, 즉 성장가능성의 현재가치라고 해석된다. 즉 DCF 모형은 사업가치를 다음 두가지 요소로 이루어 진 것으로 간주하는 것이다.

사업가치 V = PV[현재 실물투자로부터의 현금흐름] + PV[growth option]

통상적으로 CF, ROIC, WACC, T 등에 관한 안정적인 추정치를 구할 수 있는 사업에 관한 사업가치평가 모형으로는 매우 유용하다. 그러나 벤처기업의 사업가치를 추정하기에는 여러 가지 난점이 따른다. DCF법의 한계가 되는 난점들을 열거하면 다음과 같다.

첫째, 벤처사업은 사업초기 혹은 사업의 성장초기에 있는 사업이므로 현 시점의 CF가 무척 작거나, 심지어는 마이너스인 경우가 많다.

둘째, 현재의 초과수익률이 마이너스이지만, 향후 사업이 본격적으로 성장하게 되면 초과수익을 올릴 수 있다고 믿어지는 사업도 있을 수 있다.

셋째, 마찬가지 이유로 벤처사업의 전체 사업수명이나 초과수익을 얻을 있는 잔존사업수명에 관한 추정이 무척 어렵다.

(2) 현금할인모형법의 구성요소

DCF에 의한 기업의 가치는 잔존가치의 현가와 예측가능기간 동안의 현금흐름의 현가의 합이다. 현금흐름할인모형법은 다음의 세 가지 요소로 이루어진다.

① 일정기간 동안의 기대현금흐름

② 잔존가치

③ 할인율

즉, 예측기간동안의 현금흐름을 결정하고 잔여가치를 측정할 적절한 방법을 결정하고 마지막으로 위의 두 가지 요소를 모두 할인해 줄 적절한 할인율을 결정하는 것이다.

이 중 잔존가치는 기업의 가치를 평가하는 데 있어서 가장 민감한 사항으로 간주된다. 이 때 잔존가치의 중요성을 감소시키기 위해서는 현금흐름에 대한 예상기간의 폭을 늘리면 된다. 그러나 현실적으로는 현금흐름에 대한 예상기간을 늘인다고 해도 잔존가치의 존재는 여전히 중요한 문제로 남는다. 또한 잔존가치를 계산할 때 목표회사를 처분하려 한다면 매각에 따른 세금효과를 계산해야 하고, 목표회사를 계속 운영하려 한다면 지분의 총잔여가치를 예상현금흐름분석에 포함시켜야 한다.

(3) DCF의 할인율 산정

일정기간 동안의 기대현금흐름과 일정기간 이후의 잔여가치를 현재가치로 전환해 줄 할인율을 결정하는 주요한 모형은 자본자산가격결정모형(CAPM)과 차익거래가격결정모형(APM)이다.

CAPM에서 자기자본의 기회비용 즉 할인율을 구하기 위해서는 무위험수익률, 시장위험프리미엄, 체계적 위험을 추정해야 한다. 무위험수익률은 지급불능위험이 없는 수익률로 국공채수익률, 은행의 정기예금금리 등이 사용되며, 시장위험프리미엄은 시장포트폴리오 기대수익률에서 무위험수익률을 차감한 값이 된다. 주식의 체계적 위험인 베타(ß)는 평가대상 기업의 주식이 상장되어 있으면 공개된 베타를 사용하고 비공개기업의 경우에는 같은 업종에 속한 상장기업 중 규모나 자산구조 등에 있어 유사한 경쟁기업의 베타를 사용할 수 있다. 이런 기업조차도 찾기가 어려울 경우에는 그 기업이 속한 산업전체의 베타를 사용한다.

CAPM이 시장위험이라는 하나의 변수에 대한 민감도인 베타(ß)를 측정하여 주식의 기대수익률을 구하는데 반해, APM은 여러 가지 위험요인 각각에 대한 민감도를 측정하여 주식의 기대수익률을 계산하는 것이다.

2. 잉여현금흐름법(FCF: Free Cash Flow)

FCF는 기업의 본업활동으로 창출한 현금유입액에서 당해년도 신규투자사업에 투자하고 남은 금액을 의미하며, 총현금흐름에서 순운전자본과 시설자산의 당년도 증분을 차감하여 산출한다. 잉여현금흐름법에 의한 현 기업의 가치는 미래의 일정사업기간중 발생할 FCF를 예측한 후 적절한 할인율(가중평균자본비용)로 할인한 금액과 잔여가치(terminal value)를 할인한 금액의 합으로 구한다. 이는 미래 현금흐름을 할인한다는 포괄적인 의미의 현금흐름할인(DCF)법과 동일한 개념이지만, 할인대상이 총현금흐름(Gross cash flow)이 아닌 잉여현금흐름(free cash flow)라는 점에서 차이가 있다.

FCF산출시 유의사항은 다음과 같다.

미래의 FCF의 예측은 미래의 기업 내적, 외적 요인들에 대한 현명한 예측과 가정에서 출발한다. FCF예측을 위해서는 영업이익, 매년 투하자본(운전자금과 시설자금)의 증감액 등 각 항목에 대해 적절한 가정을 제시해야 하는데, 기업실적의 과거 자료, 동종 업종 내 기업들의 실적 비교, 소속 산업의 현황 및 경제 상황의 전망, 기업실적에 영향을 미칠 경제적 요인들의 전망 등에 대해 철저히 분석하여 논리적인 가정을 도출하는 노력이 필요하다.

FCF법의 기본원리는 DCF법과 동일하나 기간별 현금유입액을 달리 정의하고 있기 때문에 FCF법은 DCF법의 특수한 경우로 볼 수 있다. FCF법에서 현금흐름은 당해연도의 현금유입액 전액을 투하자본이 창출한 부가가치로 인식하지 않고 현금유입액 중 다음 연도 이후의 현금유입액의 증가를 위하여 필요한 투하자본의 증분, 즉 추가적인 부가가치 창출에 기여할 현금유출의 증가액을 차감하여 구한다. 결국 잉여현금흐름이란 본업활동이 창출해 낸 영업현금흐름(OCF)에서 당해연도의 추가 영업투자분(??Invested Capital)을 차감한 값이다. 따라서 FCF법에 의하면 기업가치는 미래의 사업수명기간 동안 예상되는 기간별 잉여현금흐름의 현재가치의 총계로 정의된다.

잔존가치(terminal value or continuing value)는 예측기간 이후의 모든 현금흐름을 포함하기 때문에 기업가치에서 차지하는 비중이 상대적으로 크다. 특히 기업의 미래성장성이 높게 전망될수록 잔여가치의 값은 커질 것이다. 잔여가치를 평가할 때 향후 영원히 지속될 것으로 예상되는 잉여현금흐름액의 크기는 어떤 수준이며 어떻게 예측하여야 하는가에 대해 실무적으로 어려움이 많다. 일반적으로 당해 사업의 경제적 잔여수명에 대한 정확한 예측이 필요하고 동 기간동안의 잉여현금흐름액에 대한 예측이 가능하여야 한다. 그리고 사업이 종료된 이후 계속 유지될 수 있는 잉여현금흐름액의 예측은 어떻게 가능한가의 문제에도 가정이 필요한데 흔히 실무적으로 추천되는 방법은 사업종료년도를 기준으로 최근 3년 혹은 5년 간의 잉여현금흐름액의 평균액 만큼이 계속 실현될 것으로 가정하는 것이다. 그러나 이것은 기업이 속한 산업마다, 기업이 행하는 사업마다 다르게 된다.

할인율로는 가중자본평균비용(WACC)이 계산이 쉽고 간단하여 70년대 이후 가장 널리 사용되었다. 가중평균자본비용을 자본구조가 변함에 따라 그 값이 변한다. 따라서 기업가치의 평가 시 일정한 자본구조를 가정하게 된다. 그러나 현실에서는 기업의 자본구조는 매 순간 변화한다. 따라서 가중평균자본비용의 산출 시 적용되는 가중치가 다르게 되어 각 시점의 할인율이 달라지게 된다. 따라서 미래의 기업의 자본구조를 정확하게 알 수 없는 상황에서 이를 적용하기란 다소 무리가 있다. 이에 대한 대안으로 기업의 목표자본구조를 설정하여 가중평균자본비용을 산출하여 할인율로 사용하기도 하나 현실에 동떨어진 가정 등으로 인해 계산의 정확성 및 현실에의 적용가능성이 떨어질 수 있다.

3. 배당할인모형(DDM: Dividend Discount Model)

(1) 개념

DDM는 투자자, 즉 주주에게 지급될 배당금흐름과 주식처분가격을 적정할인율로 할인해 현재가치화하는 방법이다. 이것을 식으로 나타내면 다음과 같다.

D1 D2 D3 Dn Pn

V0 = ----- + ----- + ----- +....+ ----- + -----

(1+r)¹ (1+r)² (1+r)³ (1+r)ⁿ (1+r)ⁿ

V0 = 주식의 현재가치, Dt = t기의 배당금

r = 투자자의 요구수익률, Pn = n시점에서 주식처분가

여기에서 n시점에서의 주식의 처분가격 Pn은 n+1년도 이후의 배당금의 흐름을 현재가치화한 것과 같다. 따라서 주식의 보유기간은 주식의 가치에 영향을 미치지 않는다는 것을 알 수 있다.

(2) 배당금의 추정

일반적으로 미래의 배당금은 고정성장모형이나 제로성장모형을 이용해 추정될 수 있다.

① 고정성장모형(constant growth model): 기업의 배당금이 g%씩 일정하게 무한히 성장한다는 가정하에 주식의 가치를 평가하는 모델이다. 이를 식으로 나타내면 다음과 같다.

E_t = E_t-1 + (I_t-1 ×r_I) = E_t-1 + (E_t-1 × f × r_I) = E_t-1 [1 + (f × r_I)]

Et

∴ ----- -1 = f × r_I = g

Et-1

Et = t시점의 이익, Et-1 = t-1시점의 이익

It-1 = t-1시점의 재투자액, rI = 재투자수익률, f = 내부유보율

아울러 투자자의 요구수익률이라 할 수 있는 r이 성장률 g보다 커야 한다는 가정하에 주식의 현재가치를 구하면 다음과 같다.

D₀(1+g) D₀(1+g)² D₀(1+g)^∞ D₀(1+g) D₁

V₀ = ------- + ------- +...+ ------- = ------- = -----

(1+r) (1+r)² (1+r)^∞ r-g r-g

따라서 고정성장모형에서 주식의 현재가치를 추정하기 위해서는 D1 기, 즉 다음기의 배당금과 장기적 배당성장률(g), 투자자의 요구수익률 (r)등이 추정되어야 한다.

② 제로성장모형: 기업이 현상유지만을 해 매년 지급되는 배당금 수준이 일정한 경우에는 주식의 현재가치는 당기의 배당금을 투자의 요구수익률로 나눈 것과 같다.

D0(1+g)

V0 = ------- 에서 g=0이면

(1+r)

D0

V0 = ---

r

(3) DDM의 한계

배당을 전혀 하지 않거나 배당을 매우 작게 하는 기업에 있어서는 적용하기가 곤란할 뿐만 아니라 영업실적 악화에도 불구하고 배당정책의 변동으로 배당금이 증가하면 기업의 가치가 증가하는 모순이 발생될 소지를 안고 있다. 기업들이 배당금을 지급할 때 그 금액의 크기는 매우 임의적이고 현재 기업의 전망을 반영하고 있지도 못하기 때문에 이들 실제적 제약들은 DDM의 유용성을 크게 제약하게 된다.

4. PER

주가수익비율(PER 또는 P/E)은 일정시점의 주가를 주당순이익(EPS)으로 나누어 구하는 것으로서 주가가 주당순이익의 몇배로 매매되고 있는가를 나타내며 이익승수라고도 한다.

PER가 높다는 것은 성장기업의 경우 주당이익은 평균수준이지만 주가가 높은 경우이고, 사양기업의 경우 주가는 평균수준이지만 주당이익이 낮은 경우이다.

PER는 기업의 가치 또는 적정주가를 판별하기 위해 시장에서 일반적으로 사용되는 방법으로, 현금흐름기법 등에 비해 비교적 계산이 간단하며 가격이 매일 바뀌는 주가를 평가하기에 적절한 기법이다. 그러나 주로 단기투자에서 매수, 매도를 결정할 때 사용되는 방법으로 장기적 관점에서 기업의 내재가치를 평가하는 데에는 문제가 있다. 상대평가이므로 업종평균과의 상관관계가 매우 중요하며, 과대 혹은 과소평가에 대한 절대적인 기준을 제공하지 않아 동 업종내 과반수 이상의 종목이 과대/과소평가되어 있는 경우 적정평가된 종목이 과소/과대 평가된 것으로 오판될 소지가 크다. 즉, 항상 상대적인 해석만이 가능하다. 또한, 이익이 (-)일 경우 PER의 계산이 불가능한 점, 같은 업종에 순손실을 기록한 기업이 많이 포함되어 있는 경우 업종평균 PER를 대표값으로 보기 어려운 점, 주가의 급등락 등 시장의 부정적인 측면을 그대로 흡수한다는 점등을 감안할 때 PER는 개별기업의 위험수준이나 장기적인 사업성 검토에는 부족한 점이 많다.

따라서 PER를 이용한 평가방법을 벤처기업에 적용하는 것은 다음과 같은 한계점을 지니다. 첫째, 신기술을 바탕으로 사업을 영위하는 벤처기업의 경우 적절한 산업 영역을 정의할 수 없을 때가 많으므로 상대적 개념이 PER를 적용하기가 곤란하고, 둘째로 사업초기 영업 실적이 부진한 기업이 대부분이어서 PER를 산출하여 비교할 수 없는 경우가 많으며, 셋째, 향후 성장성 및 시장성이 우수하다고 하더라도 PER를 이용해서는 현시점에서 판단을 내릴 수가 없다.

III. 새로운 기업가치 평가방법

1. EVA(Economic Value Added)모형

(1) 개념

EVA는 기업이 고유영업활동을 통하여 창출한 순가치 증가분을 의미한다. 따라서 이를 경제적 부가가치라 한다. 즉 EVA는 세후순영업이익(NOPAT: Net Operating Profit After Tax)에서 자본 투자자의 기대 수익이라 할 수 있는 자본비용을 차감한 금액으로 정의된다.

EVA는 기업이 영업활동을 통해 달성한 이익에서 투입된 자본에 대한 정당한 자본비용을 차감한 후에 산출되는 이익으로서, 회계적 이익정보와 요구 자기자본 비용을 동시에 고려함으로써 기업의 수익성을 주주의 입장에서 좀더 정확하게 파악할 수 있도록 조정한 개념으로 아래와 같이 표현할 수 있다.

EVA = NOPAT - CAPITAL CHARGES

= NOPAT - WACC × IC

= (NOPAT / IC - WACC) × IC

= (ROIC - WACC) × IC

cf: IC: invested capital(투하자본=순운전자본+고정자산+기타영업자산)

ROIC: return on invested capital(투하자본이익율)

EVA가 다른 경영성과 지표와 비교하여 보다 우월하게 평가받고 있는 이유는 기업고유의 영업활동에 투자된 자산과 영업성과를 통해 창출된 이익으로 평가한다는 점과 주주의 기회비용인 자기자본을 고려했기 때문이다.

(2) EVA 의 산출

EVA를 산출하기 위해서는 영업용투자자본과 영업의 성과를 재무제표로부터 다시 추정해야 한다. 발생주의 회계에 입각한 재무제표는 자산 및 부채의 평가와 수익 및 비용의 인식에 있어 회계방법의 선택에 따라 차이가 발생하게 된다. 따라서 보다 경제적 실질을 반영하고 EVA의 기본개념에 충실하면서 분석목적에 적합하도록 재무제표로부터 계정과목을 조정하고 추정작업을 거쳐 EVA를 산출해야 한다.

① 세후 순영업이익 (Net Operating Profit After Tax: NOPAT):은 기업이 재무활동이나 투자활동을 제외한 본연의 경영활동에서 발생된 이익에서 실효법인세 등을 차감한 영업상의 이익이다. 손익계산서상의 영업이익과는 개념적으로는 같지만 포함하는 계정과목과 회계처리에 대한 관점의 차이가 있어 다음과 같이 산출된다.

세후순영업이익 = 매출액 - 매출원가 - 판매관리비(감가상각비 포함) + 퇴직충당금전입액 + 대손상각비전입액 + 하자보수충당금전입액 + 기술개발준비금 + 수입임대료 + 수입수수료 + 원가차익 + 매입할인 - 연구개발비상각 - 원가차손 - 매출할인재고자산평가손실 - 공업소유권상각 - 영업권상각 - 기타무형자산상각 - 재해손실 - 전기오류수정손실 + 전기오류수정이익 - 외환관련손실 + 수입이자중영업관련부분 - 대손충당금실발생액 - 하자보수충당금실발생액 - 퇴직급여 충당금실발생액 × (1- 실효법인세율)

② 영업용 투자자본은 기업 본연의 영업활동을 위해 사용된 자본으로 다음과 같이 산출한다. 이것은 주주나 채권자의 입장에서 측정하는 개념이 아니고 기업의 관점에서 측정하는 개념으로 기업이 본연의 영업을 위해서 투자한 금액을 의미한다

.

영업용 투자자본 = (기초투자자본 + 기말투자자본)/2

단, 기초투자자본 = 전년도말 (영업관련 유동자산 + 순유형자산 + 기타사업용자산 - 비이자발생부채)

기말투자자본 = 당년도말 (영업관련 유동자산 + 순유형자산 + 기타사업용자산 - 비이자발생부채)

③ 자본비용은 기업이 자본사용의 대가로 자본가에게 지출하는 기회비용의 개념으로 크게 자기자본비용과 타인자본비용으로 구분된다. 자본비용측정을 위해서는 먼저 자기자본과 타인자본 등 원천별 자본비용을 측정하고 여기에 각 자금조달비중을 가중치로 적용하여 가중평균자본비용 (weighted average cost of capital : WACC)을 구한다.

WACC = Kd(1-t) × B / (S+B) + Kc × S / (S+B)

단, Kd : 타인자본비용 , Kc : 자기자본비용 , B : 타인자본, S : 자기자본, t : 법인세율

부채비용 또는 타인자본비용은 차입자금 사용에 대한 세액 실질 지급이자율이다. 부채는 세금의 이연효과가 있기 때문에 세율을 조정한 후 이자비용을 계산하는 것이 원칙이다. 기본적으로 타인자본 비용은 손익계산서상의 이자비용을 대차대조표상의 이자발생부채로 나누어 계산한다.

자기자본비용은 투자자 또는 주주의 기회비용을 추정해 산출한다. 즉 이것은 주주가 주식을 투자할 때 요구하는 기대수익률이다. 자기자본비용은 자본자산가격결정모형(Cost Asset Pring Model: CAPM)이나 주식가격평가모형(Gorden모형), 또는 주당 수익률(EPS / 주가)등으로 산출할 수 있으나 일반적으로 CAPM이 주로 사용된다.

Ke = Rf + [ E( Rm )-Rf ]×β

단, Ke : 자기자본비용 , Rf :무위험이자율, E( Rm ) : 시장포트폴리오수익률, β: 베타

2. Real Option 모형

(1) 개념

옵션(option)이란 옵션매입자가 일정 기간(life of the option)동안에 미리 약정한 가격, 즉 행사가격(exercise price)으로 자산을 사거나 팔 수 있는 권리이다. 옵션은 미래에 행사할 수 있는 선택권이므로, 만일 미래에 전개되는 상황이 의사결정자에게 유리하면 그 권리를 행사하고, 불리한 경우에는 그 권리를 행사하지 않으면 된다.

미래에 대한 정확한 예측이 가능하여 불확실성이 존재하지 않는 상황이라면 옵션이 별도의 가치를 창출할 수는 없을 것이다. 옵션은 미래가 불확실하고 변동성이 있기 때문에 그 가치가 존재하는 것이라고 할 수 있다.

일반적으로 우리가 접해온 옵션은 기초자산이 금융자산인 금융옵션이었다. 그러나 연구개발 투자와 같은 실물자산에 대해서도 옵션의 개념을 도입할 수 있으며, 이러한 옵션이 Real Option인 것이다. 실물옵션이라고 번역하기도 하는 이 단어의 정의는 금광개발이나 투자안과 같이 증권거래소 등에서 거래되지 않는 자산에 대한 옵션을 가리킨다.

최근 Real Option의 활용은 석유, 전력, 광산 프로젝트 및 생명공학에서 하이테크, 인터넷 비즈니스로까지 그 범위가 확장되는 추세이다.

경영자가 어떤 프로젝트에 대하여 각각의 의사결정분기점(Decision Node)에서 실질적으로 행사할 수 있는 여러 가능한 행동의 방향들을 Real Option이라 할 수 있다. 즉, 프로젝트 또는 사업 추진의 각 단계에 영향을 미치는 다양한 환경변화에 대한 경영자의 유연성을 반영하는 것으로, 경영자가 정해진 대로 프로젝트를 진행해야 할 의무보다는 각 시점에서 수익창출력의 극대화를 목적으로 다양한 의사결정을 내릴 수 있는 권리를 가지고 있음을 시사하는 개념이라 할 수 있겠다. 실질적인 기업가치의 평가를 위해서는 경영자가 발생가능한 각 시점의 환경변화에 아무런 대응없이 처음부터 끝까지 기존의 계획대로만 프로젝트를 추진할 것이라는 정적이고 비상식적인 가정을 배제하고, 각 분기점의 상황에 따른 의사결정의 변화가 합당하다는 사실을 인정해야만 할 것이다.

Real Option의 가치는 금융시장에서 일반적으로 사용되는 옵션가치와 마찬가지로 옵션이제공하는 이익이 옵션의 비용보다 클때 가치를 창출하게 되는데, 옵션가치의 평가모형으로는 기업가치추정의 주요 변수인 수익성과 위험을 모두 고려한 블랙숄즈의 방법론이 가장 폭넓게 적용되고 있다.

옵션가치에 영향을 미치는 6가지변수는 기초자산의 가격, 행사가격,만기, 변동성, 이자율 및 배당금의 크기로, 결국 옵션의 가치는 행사시점의 기초자산 시가에서 행사가격과 옵션보유에 따른 기회비용을 차감한 값이라고할 수 있다.

Real Option의 가치 역시 미래현금흐름의 현재가치, 고정비용의 현재가치, 만기까지의 기간, 미래현금흐름의 불확실성, 무위험이자율 및 옵션보유에 따른 기회비용 등 6가지의 변수에 따라 달라질 수 있다. 즉 기업이 고려하고 있는 특정 프로젝트에 대한 투자를 옵션의 기초자산에 대한 권리행사라고 보아 옵션개념이 적용 가능하다고 보고, 이 투자안에 지출되는 금액을 옵션의 행사가격으로, 투자안으로부터 얻을 수 있는 현금흐름은 기초자산의 가치로 대응하여 적용한다.

기업이 해당 투자안에 대한 권리를 잃지 않으면서 투자할 수 있는 기간을 옵션의 행사기간으로 보며, 투자안의 현금흐름의 미래치에 대한 불확실성, 즉 투자안의 위험성을 옵션에서 기초자산의 변동성의 개념으로 이해하는 것이다.

정리하자면, 일반적으로 금융시장에서 통용되는 옵션은 미래 실현가능한 이익을 추정한 후 일정한 옵션가격을 지불하고, 그 옵션을 실행함으로써 지금 주식가격을 모두 지불하는 것보다 더 큰 이익을 얻을 수 있는 권리를 의미하며, Real Option은 미래 실현가능한 현금흐름을 추정한 후 고정투자비용을 지불하고 각각의 의사결정단계에서 발생가능한 환경의 변화에 따라 투자를 지속하거나(프로젝트를 진행하거나)종료하는 옵션을 택함으로써 애초에 계획하였던 대로 프로젝트를 진행하는 것보다 더 높은 이익을 실현할 수 있도록 하는 권리를 의미하는 것이라 하겠다.

Amazon.com 의 경우 인터넷을 통한 도서판매라는 수익창출모형에서 여러 옵션을 행사할 수 있는 가능성을 갖게 됨으로써 경영자는 투자안의 가치를 증대시킬 수 있으며,이 경우 투자안의 가치는 전통적인 NPV에 투자 전략의 수정 기회에 따른 옵션으로서의 가치를 합한 값이 보다 현재의 상황을 잘 설명하는 값이 된다. 즉 기존 NPV 결과에 인터넷시장을 선점함으로써 보유할 수 있는 다양한 확장성이 주는 (＋)의 옵션 가치가 합쳐져서 결국 Amazon.com 은 (＋)의 NPV를 지니게 된다는 것이다. 결과적으로 리얼옵션이 새로운 환경 변수에 대한 경영자의 대응 등을 제대로 설명하고 하나의 시나리오로만이 아닌 모든 가능성을 평가하기 때문에 실제 투자안에 옵션 가치를 고려해서 평가할 수 있다는 것이 강점이다.

그러나 리얼옵션을 활용한 의사결정은 다른 경영학의 모델들이 전제조건을 요구하는 것처럼 대체로 다음과 같은 점들이 고려되어야한다.

① 능력있는경영자: 명성과 자본조달 능력이 있으며 경영환경에서 옵션를 찾아내고 그 가치를 평가하고 적절한 시기에 행사할수 있어야 한다.

② 시장 주도기업: 선점효과가 큰 인터넷이나 생명공학 또는 특허 등에 의해 보호되고 규모와 범위의 경제가 존재하는 기업이어야 한다.

③ 불확실한 시장: 옵션의 가치는 불확실성과 만기까지의 시간과 양의 관계가 있다. 따라서 시장 성장의 원천, 흐름, 변화가 변동성이 심한 산업에서 더욱 효과적인 역할을 한다.

리얼옵션을 활용한 또 하나의 강점은 경영자로 하여금 동시에 다양성을 확보하도록 요구한다는 점이다. 분석의 결과 시장 환경에 대응할 수 있는 여러 계획을 준비하여 경우의 상황에 따라 신속하게 대응하는 다양성이 기업에 필요하고 이러한 점은 현재의 포탈에서 허브로의 진행, 인터넷 기업간 제휴, 합병과 같은 인터넷시장의 흐름에서도 확인이되고 있다.

(2) Real Option의 유형

하버드 비즈니스 스쿨에서는 경영자가 사용가능한 Real Option의 유형으로 다음과 같이 6가지를 분류하고 있다.

① 성장옵션 (Growth Option) : 성장옵션은 보다 작고, 시험가능한 시장에서 대상 프로젝트의 사업성을 평가한 후, 성공적이면보다 투자금액이 큰 2차 단계로 넘어가 더 높은 수익을 실현할 수 있도록 하는 옵션임. 이 옵션은 불확실한 환경 하에 브랜드이미지를 구축해야 하는 벤처기업 등의 경우에 유용하게 활용할 수 있음.

② 확장옵션 (Option to Expand Scale) : 한 프로젝트의 생산 또는 영업규모를 확장할 수 있는 옵션을 의미함.

③ 축소옵션 (Option to Contract Scale) : 주변 환경이 프로젝트에 불리하게 변화하는 경우 경영자는 생산 또는 영업규모의 축소를 결정할 수 있음.

④ 포기옵션 (Abandonment Option) : 변동비가 크거나 불확실성이 높은 사업의 경우, 주변환경이 기업이 추진하고 있는 사업에 부정적인 영향을 미쳐 애초에 기대했던 미래의 현금흐름이 제대로 실현되지 않을 것으로 판단된다면 사용중인 자산 또는 사업부문을 매각하여 기존의 경우보다 사업의 가치를 높일 수 있는 옵션임. 이 경우 청산가치는 풋옵션의 행사가격으로 생각할 수 있는데, 옵션대상의 현재가치가 행사가격보다 낮아질 경우 해당옵션을 행사하는 것과 동일한 것임. 프로젝트의 청산가치가 해당 프로젝트가치의 하한선을 설정하는 역할을 하므로 청산할 수 있는 옵션은 가치를 지니게 되며, 따라서 포기될 수 있는 프로젝트는 포기할 가능성이 배제되어 있는 프로젝트에 비해 더 높은 가치를 가짐.

⑤ 스위칭옵션 (Option to Switch) : 환경 및 여건의 변화에 따라 한 프로젝트의 영업을 중단, 또는 재개할 수 있는 옵션임. 영업을 재개하는 비용은 콜옵션의 행사가격, 중단하는 옵션은 풋옵션의 행사가격으로 생각할 수 있음.

⑥ 시기결정옵션 (Timing Option) : NPV의 크기에 근거하여 여러 프로젝트 중 실행 우선순위를 결정했다고 하더라도, 반드시 그 투자를 지금 현재의 시점에서 실행해야만 하는 것은 아닐 것임. 환경 및 여건의 변화를 살피면 프로젝트의 실행 시기를 연기 또는 앞당길 수 있음.