증시 닛케이평균이 4만 5000엔대 기록, 경기불안·감익에도 일본 주가 상승 이유

[お持て成し]

닛케이평균이 4만 5000엔대 기록, 경기불안·감익에도 일본 주가 상승 이유 / 10/1(수) / @DIME

9월에 들어서도 기온과 같이 상승 기운이 계속 되는 도쿄 시장이지만, 미국의 금리 인하 관측이 강해진 2025년 9월 16일, 닛케이 평균이 종가로서는 사상 최고치인 4만 4902엔 27전을 기록했다.

이 움직임을 응시해서인지, 미츠이스미토모 DS에셋매니지먼트치프글로벌전략가·시라키 히사시 씨는, 이미 7월 31 일자 칼럼에서, (1) 미국주와 달러 엔 레이트의 움직임, (2) 기업 실적, (3) 밸류에이션의 3개의 시점으로부터, 닛케이 평균주가가 레인지 상한을 웃돌아, 크게 상승하는 예측 시나리오를 소개하고 있다.

그런 이유로, 시라키 씨로부터, 그 후 밝혀진 데이터 등을 확인하면서 「답변」을 실시하는 검증 리포트가 도착했기 때문에, 개요를 전해드린다.

1 : 경기불안에도 오르는 주식

최근의 일본주의 상승장은, 참의원 선거의 3일 후인 7월 23일에 급전직하로 미일의 관세 교섭이 매듭지어진 것을 계기로 시작되었다. 그러나 이코노미스트를 비롯한 시장 관계자 상당수는 "트럼프 관세의 영향이 본격화되는 것은 이제부터"라며 일본 경제의 장래를 우려하는 의견이 대세였다. 

이 때문에 갑자기 움직이기 시작한 주가에 대해 경기 불안이 여전한 부자연스러운 주가라는 시각이 다수였던 것으로 보인다.

그러나 관세협상 결과가 예상보다는 나았다는 점, 그리고 시장이 가장 꺼리는 불확실성이 후퇴함에 따라 시장 관계자들의 걱정을 아랑곳하지 않고 일본 주가는 크게 상승했다.

게다가 이후 발표된 경제지표에서는 4~6월 분기 명목 GDP 성장률이 큰 폭으로 증가하고, 7월 실질임금이 7개월 만에 플러스로 전환하는 등 일본 주식의 호조와 보조를 맞추는 듯한 '긍정 뉴스'가 시장을 누볐다. 

그 중에서도 세수나 기업 실적, 그리고 주가와 높은 상관관계가 있다고 여겨지는 명목 GDP가 전기 대비 연율로 +6.6%의 대폭적인 확대로 개정된 것은 시장에 뿌리 깊었던 일본 경제에 대한 불안을 날려버리기에 충분한 임팩트가 있었던 것 같다. 

■ 주가는 경기 '선행지표'

미국의 주요 경제지표 중 하나로 콘퍼런스보드사가 발표하는 경기선행지수가 있다. 경제의 앞날을 가늠할 수 있는 이 지표에는 기업들의 체감경기 등과 함께 미국의 대표적인 주가지수인 S&P 500지수가 포함돼 있다. 

즉, 주가는 단순히 경기나 기업활동의 현재 위치를 측정하는 바로미터에 머무르지 않고, 「선행지표」로서 유효하다는 것을 깨달은 선인들의 지혜가, 이러한 「경제지표」에도 활용되고 있다고 말할 수 있을 것 같다. 

냉정하게 생각하면 실물경제의 움직임에 뒤늦게 발표되는 경제지표를 보면서 그 선행지표라 할 주가를 예측하는 것은 백미러만 보면서 차를 운전하는 것과 같을 수 있다. 

그리고 최근 일본 경제에 대한 뉴스와 주가의 관계에 대해 답을 하다 보면 급상승장세에 당황하는 전문가들의 경계론보다는 주가의 선견성이 더 옳았다고 해도 좋을 것이다. 

2 : 이번 분기 이익 감소에도 오르는 주식

최근 주가 상승 과정에서 상승장을 극복하지 못한 시장 참가자 중 상당수에게서 들려온 것은 이번 분기 이익 감소인데 이 주가 상승은 이상하다는 얘기였다. 

이러한 의견은 일견 정곡을 찌르는 것처럼 들리지만, 중요한 점을 놓치고 있는 것 같다.

왜냐하면, 2014년이나 2019년에 실시된 소비세 증세에 의한 물가 상승 효과가 일시적이었던 것처럼, 트럼프 관세의 영향에 대해서도 일과성이라고 하는 견해가 적지 않기 때문이다. 

게다가 금년도의 기업 실적이 감익이 된 반동으로부터 내년도는 일전해 증익이 될 가능성이 높고, 시간의 경과와 함께 시장의 포커스가 「이번 기의 감익」으로부터 「다음 기의 증익」으로 시프트 해 가는 것은, 어떻게 보면 자연스러운 흐름이라고 말할 수 있을 것이다. 

앞서 기술한 7월 31일자 본 칼럼에서는,
(1) 6월27일을 저점으로 12개월전 예상 EPS가 이미 바닥을 치고 있다는 점,
(2) 애널리스트의 실적 예상 트렌드를 나타내는 「리비전 인덱스」가 마이너스권에서 급회복하고 있는 것, 그리고,
(3) 트럼프 관세의 상정보다 양호한 결판으로부터, 실적 예상은 향후 개선을 향함으로써 주가를 끌어올리는 재료가 된다,
는 가설을 제시하였다.

■ 이번 분기 이익 감소에도 크게 증가하는 12개월 선(先) 예상 이익

그리고 이후의 이번 분기 예상 EPS와 12개월 앞 예상 EPS 추이를 보면, 하락 트렌드는 6월 말을 저점으로 크게 반전하고 있으며, 가장 최근 정점이었던 4월 트럼프 관세 발표 직전 수준을 크게 넘어서며 일본 기업들의 '실적 개선 트렌드'가 선명해지고 있다. 

이렇게 기업실적과 주가의 관계에 대해 '답변'을 하다 보면 여기서도 주가는 이후 애널리스트들의 실적 예상 상향조정에 선행했다고 할 만하다. 

그리고, 경제지 등에 게재되는 회사 예상에 근거하는 「늦은 데이터」를 보면서 주가 상승에 의문을 나타내고 있던 방향은, 주가 상승에 뒤 따르는 형태로 기업 실적에의 견해를 크게 수정하게 될 것이다. 

3 : 비교적 비싸도 오르는 주식

이번 주가 강세에 대해서는 주당이익(EPS) 예상이 좋지 않아 주가수익률(PER)의 주도로 계속될 수 없다는 의견도 자주 나왔다.

이것도 지극히 솔직한 의견으로 들리는데 어디가 잘못됐나.

참고로, 앞서 7월 31일자 본 칼럼에서는 레인지를 벗어나 시작되는 시세의 '큰 트렌드 전환'에 있어서 밸류에이션은 그다지 유효하게 기능하지 않으며, 주가 상승의 결과로 생기는 '밸류에이션의 고가감'은 이후의 펀더멘털 개선으로 정당화되는 경우가 적지 않음을 알려주었다. 

■ 절상되는 주가, 진정할 곳 찾는 PER

거기서, 최근의 주가 상승 국면에 있어서의 TOPIX의 12개월전 예상 PER와 주가의 추이를 보면, 주가가 크게 가속하는 한편, 그때까지 보조를 맞추어 확대해 온 12개월전 예상 PER는, 실적 예상의 개선도 있어 발밑에서는 주가의 추이로부터 괴리되고 있다. 

만일, 향후도 애널리스트에 의한 실적 예상의 상향조정 트렌드가 계속되는 한편, 앞서 상승해 온 주가가 상향으로 시프트한 새로운 거래 레인지에서의 침착점을 찾는 전개로 이행해 가면, 밸류에이션의 비교적 높은 감은 과거의 큰 주가 상승 국면이 그랬던 것처럼, 주가가 크게 조정하는 일 없이 평범한 수준으로 수렴해 갈 것으로 생각된다. 

이렇게 보면 앞선 주가 상승을 펀더멘털 개선이 쫓아가는 전개가 이어지고 있는 것처럼 보이기도 한다. 이 때문에 주가와 밸류에이션 관계에 대해 답을 하다 보면 상대적으로 높은 가격을 걱정하는 전문가들의 걱정을 아랑곳하지 않고 또 주가가 옳았다고 할 수 있을 것 같다. 

◇ 마무리로서

일본주가 크게 상승하고 있다. 최근의 주가 상승에 대해서는, 「경기」「실적」「밸류에이션」의 관점에서 의문을 나타내는 쪽이 적지 않았다.

그러나, 그러한 「약기한 견해」는, 시장 참가자의 지견의 집합체인 시장의 「선견성」앞에, 어이없이 굴복하게 된 것은 아닌가.

시장은 펀더멘털의 변화에 앞서 움직이는 경향이 있기 때문에, 시장의 「선견성」에 힌트를 얻으면서 시세 전개를 생각해, 나중에, 경제 지표나 기업 실적등의 데이터로 그 「답변」을 해 가는 것이, 시장 참가자로서의 「겸허한 예의」라고 할 수 있을 것 같다. 

확실히, 시장도 때로는 잘못 읽고, 일의 진행을 크게 잘못 보는 일이 있는 것도 사실이다. 그렇게 생각하면, 시세에 대치하는데 있어서 중요한 것은, 백미러를 보면서 장래를 예측하는 「이상한 챌린지」가 아니라, 시장이 보내는 사인을 감지해, 가설을 세우고, 날마다 답을 맞추면서 가설을 계속 업데이트하는(포지션을 바꾸어 가는) 것은 아닐까. 

관련 정보 : 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 (http://www.smd-am.co.jp )

구성/시미즈마키

@DIME편집부

日経平均が4万5000円台を記録、景気不安や減益でも日本株が上昇する理由

日経平均が4万5000円台を記録、景気不安や減益でも日本株が上昇する理由（＠ＤＩＭＥ） - Yahoo!

日経平均が4万5000円台を記録、景気不安や減益でも日本株が上昇する理由
10/1(水) 21:50配信

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＠ＤＩＭＥ
9月に入ってからも気温同様に上昇機運が続く東京市場だが、アメリカの利下げ観測が強まった2025年9月16日、日経平均が終値としては史上最高値である4万4902円27銭をつけた。

この動きを見据えてか、三井住友DSアセットマネジメント　チーフグローバルストラテジスト・白木久史氏は、すでに7月31日付コラムにおいて、（1）米国株とドル円レートの動き、（2）企業業績、（3）バリュエーションの3つの視点から、日経平均株価がレンジ上限を上放れて、大きく上昇する予測シナリオを紹介している。

というわけで、白木氏から、その後明らかになったデータなどを確認しながら「答え合わせ」を行なう検証リポートが届いたので、概要をお伝えする。

1：景気不安でも上がる株
このところの日本株の上昇相場は、参議院選挙の3日後の7月23日に急転直下で日米の関税交渉が決着したことをきっかけに始まった。しかし、エコノミストを始めとする市場関係者の多くは、「トランプ関税の影響が本格化するのはこれから」として、日本経済の行く末を懸念する意見が大勢であった。

このため、にわかに動き始めた株価について、「景気不安の残る中での不自然な株高」との見方が多数派だったように思われる。

しかし、関税交渉の結果が想定よりは「まし」だったこと、そして、市場が最も忌み嫌う「先行き不透明感」が後退したことから、市場関係者の心配をよそに日本株は大きく上昇を続けることとなった。

さらに、その後発表された経済指標では、4‐6月期の名目GDP成長率が大幅な伸びとなり、7月の実質賃金が7か月ぶりにプラスに転換するなど、日本株の好調と足並みをそろえるような「ポジティブニュース」が市場を駆け巡った。

中でも、税収や企業業績、そして、株価と高い相関があるとされる名目GDPが前期比年率で＋6.6%の大幅な拡大へと改定されたことは、市場に根強かった日本経済への不安を吹き飛ばすには十分なインパクトがあったように思われる。

■株価は景気の「先行指標」

米国の主要な経済指標の一つに、コンファレンスボード社が発表する「景気先行指数」がある。経済の先行きを占うこの指標には、企業の景況感などとともに米国の代表的な株価指数である「S&P500種指数」が含まれている。

つまり、株価は単に景気や企業活動の現在地を測るバロメーターにとどまらず、「先行指標」として有効であることに気付いた先人たちの知恵が、こうした「経済指標」にも活かされていると言えそうだ。

冷静に考えれば、実体経済の動きに遅れて発表される経済指標を見ながら、その先行指標ともいうべき「株価」を予測するのは、バックミラーだけを見ながら車を運転するようなものかもしれない。

そして、最近の日本経済についてのニュースと株価の関係について「答え合わせ」をしていくと、急な上げ相場に戸惑う専門家たちの「警戒論」よりも株価の「先見性」の方が正しかったと言っていいだろう。

2：今期減益でも上がる株
このところの株価の上昇過程で、上げ相場に乗り切れない市場参加者の多くから聞こえてきたのは、「今期減益なのに、この株高はおかしい」という声だった。

こうした意見は一見的を射ているように聞こるが、大事な点を見逃しているようだ。

というのも、2014年や2019年に実施された消費税増税による物価押し上げ効果が一時的であったように、トランプ関税の影響についても一過性とする見方が少なくないからだ。

さらに、今年度の企業業績が減益となった反動から来年度は一転して増益になる可能性が高く、時間の経過とともに市場のフォーカスが「今期の減益」から「来期の増益」にシフトしていくのは、ある意味自然な流れと言えるだろう。

前掲の7月31日付の当コラムでは、
（1）6月27日を底に12カ月先予想EPSが既に底打ちしていること、
（2）アナリストの業績予想のトレンドを示す「リビジョンインデックス」がマイナス圏から急回復していること、そして、
（3）トランプ関税の想定より良好な決着から、業績予想はこの先改善に向かうことで株価を押し上げる材料となる、
との仮説を提示した。

■今期減益でも大きく伸びる12か月先予想利益

そして、その後の今期予想EPSと12か月先予想EPSの推移を見ると、低下トレンドは6月末を底に大きく反転していて、直近のピークだった4月のトランプ関税発表直前の水準を大きく超えて、日本企業の「業績改善トレンド」が鮮明になっている。

こうして企業業績と株価の関係について「答え合わせ」をしていくと、ここでも株価はその後のアナリストたちの業績予想の上方修正に先行していたと言って良さそうだ。

そして、経済紙などに掲載される会社予想に基づく「遅いデータ」を見ながら株高に疑問を呈していた向きは、株高に後追いする形で企業業績への見方を大きく修正することになるだろう。

3：割高でも上がる株
今回の株高については、一株当たり利益（EPS）の今期予想が冴えないため、「株価収益率（PER）の主導となっていて続かない」という意見もよく聞かれた。

これも、至極まっとうな意見に聞こえるが、どこがいけなかったのか。

ちなみに、前掲7月31日付当コラムでは、レンジを上放れて始まる相場の「大きなトレンド転換」にあっては、バリュエーションはあまり有効に機能せず、株価の上昇の結果生じる「バリュエーションの割高感」は、その後のファンダメンタルズの改善で正当化されることが少なくないことをお伝えした。

■切り上がる株価、落ち着きどころを探るPER

そこで、このところの株価上昇局面におけるTOPIXの12カ月先予想PERと株価の推移をみると、株価が大きく加速する一方、それまで歩調を合わせて拡大してきていた12カ月先予想PERは、業績予想の改善もあって足元では株価の推移から乖離しつつある。

仮に、今後もアナリストによる業績予想の上方修正トレンドが続く一方、先んじて上昇してきた株価が上方にシフトした新しい取引レンジでの落ち着きどころを探る展開に移行していくと、バリュエーションの割高感は過去の大きな株価上昇局面がそうであったように、株価が大きく調整することなく平凡な水準へと収斂していくと考えられる。

こうして見ると、先行した株価の上昇を、ファンダメンタルズの改善が追いかける展開が続いているようにも見えてくる。このため、株価とバリュエーションの関係について「答え合わせ」をしていくと、割高感を心配する専門家たちの心配をよそに、またしても「株価が正しかった」とすることができそうだ。

まとめとして
日本株が大きく上昇している。このところの株高については、「景気」「業績」「バリュエーション」の観点から疑問を呈する向きが少なくなかった。

しかし、そうした「弱気な見方」は、市場参加者の知見の集合体である市場の「先見性」の前に、あえなく屈することとなったのではないか。

市場はファンダメンタルズの変化に先んじて動く傾向があるため、市場の「先見性」にヒントをもらいながら相場展開を考え、後に、経済指標や企業業績などのデータでその「答え合わせ」をしていくのが、市場参加者としての「謙虚なお作法」とすることができそうだ。

確かに、市場も時には読み違え、事の成り行きを大きく見誤ることがあるのも事実だ。そう考えると、相場に対峙する上で大切なのは、バックミラーを見ながら将来を予測するような「不思議なチャレンジ」ではなく、市場が送るサインを察知し、仮説を立て、日々答え合わせをしながら仮説をアップデートし続ける（ポジションを変えていく）ことではないだろうか。

関連情報：三井住友DSアセットマネジメント（http://www.smd-am.co.jp）

構成／清水眞希

@DIME編集部