Some misconceptions about Korean won 한국 원화에 대한 오해

[김우정]

스티븐리 메리츠증권 선임 이코노미스트는 원화에 대한 오해와 향후전망을 Korea Times에 기고했습니다.

원화에 대한 오해로 다음과같은 점에 대해 반대논리를 주장햇습니다. 

첫째, 원화약세를 막기위해 한은이 기준금리를 인상해야한다는 주장 

둘째, 2022년의 상황은 2008년의 금융위기와 같다는 견해

세째, 우리 외환시장에 통화스왑이 필요하다는 견해입니다.

원화의 향후 전망으로 

첫째, 2023년 1분기 미국 연준의 금리인상 중단 가능성

둘째, 4월가스수요완화 및 비러시아지역의 공급증가로 유럽의 불황 탈출 가능성

세째, 유럽중앙은행의 2023년 대차대조표 런오프와 일본중앙은행의 채권수익율인상 

등으로 내년도에 가치가 상승할 것으로 전망했습니다. 

Some misconceptions about Korean won

한국 원화에 대한 오해

By Stephen Lee Chief economist at Meritz Securities, Seoul

스티븐 리, 메리츠증권 선임 이코노미스트

Posted : 2022-12-28 11:11 Updated : 2022-12-29 11:32

Korea Times

Arguments about rate hikes, external debt woes, and FX funding risks have misled market participants
이자율인상, 대외부채에 대한 우려, 외환위험이 시장참여자들을 오도

Stephen Lee, chief economist of Meritz Securities 스티븐 리, 메리츠증권 선임 이코노미스트

There was no winner in the investment scene except the U.S. dollar in 2022, which has rallied as much as 18.6 percent during the year, and 8.4 percent (based on DXY: USD versus six major currencies) year-to-date until Dec. 23 with the recent retreat.
2022년 6개 주요통화 대비 DXY지수가18.6%에 머물다가 12월23일에 8.4%를 기록한 미국달러 외에는 투자현장에서 승자가 없었다.

Non-U.S. currencies have depreciated, with the Korean won not being an exception. It started the year at 1,189 won per dollar, and saw 1,440 won per dollar by Sept. 28, before coming down to 1,281 won per dollar by Dec. 23. The currency is down 7.2 percent vis-a-vis the U.S. dollar so far this year. It showed a rollercoaster ride just as other non-U.S. currencies did.
비 달러 통화는 평가절하되었고 원화도 예외는 아니었다. 올들어 달러당 1,189원에서 출발해 9월 28일까지 1,440원을 기록한 뒤 12월 23일에는 1,281원까지 떨어졌다. 올해 들어 지금까지 달러화 대비 원화는 7.2% 하락했다. 원화는 다른 비 미국 통화들이 그랬던 것처럼 롤러코스터를 타는 것을 보여주었다.

During the steep depreciation of the Korean won ― eg. when it was above 1,400 won per dollar, there were arguments insisting that the value of the Korean won could fall further, due to some structural reasons. Here are some of the arguments which I believe are misleading.
한국 원화의 가파른 절하 동안에 예를 들면 달러당 1,400원을 넘을 때는 구조적인 이유 때문에 원화 가치가 더 떨어질 수 있다는 주장도 있었다. 여기 잘못된 일 부 주장들이 있다.

First, the BOK needs to hike its policy rate aggressively to prevent a further weakness of the won: Some have been worrying that narrowing interest rate spreads or a reversal of the interest rate gap between the U.S. and Korea will eventually lead to capital outflows and hence result in the weakness of the won.
첫째, 한은은 추가적인 원화 약세를 막기 위해 정책금리를 적극적으로 인상할 필요가 있다: 일각에서는 금리 스프레드 축소나 한미 간 금리 격차 역전이 결국 자본 유출로 이어져 약세로 이어질 것이라는 우려를 해왔다.

Interest rate parity has not been working in Korea. It may look like it is working today, but it is a consequence of higher U.S. interest rates having the yield spread of U.S.-Germany and U.S.-Japan to widen. This situation has created a globally strong dollar affecting the won afterwards.

한국에서는 이자율 패리티가 작동하지 않고 있다. 오늘날에는 효과가 있는 것처럼 보일지 모르지만, 미국 금리가 상승하여 미국-독일과 미국-일본 간의 수익률이 확대된 결과이다. 이러한 상황은 경과적으로 원화에 영향을 미친 강한 달러를 만들었다.

It is worth noting that the Korea-U.S. 3-year treasury bond yield spread has matched well with the DXY since 2000. The Korean won is not included in the DXY, so this implies that the historical dollar rally was generally based on rising U.S. interest rates, which applies similarly today.
주목할 점은 2000년 이후 한·미 3년물 국채금리 스프레드가 DXY와 잘 맞아 떨어졌다는 점이다. 한국 원화는 DXY에 포함되어 있지 않으므로 역사적인 달러 랠리는 일반적으로 오늘날 유사하게 적용되는 미국 금리 상승에 기반을 두고 있음을 의미한다.

Besides, when the policy rate difference between the U.S. and Korea were reversed in July (FFR higher than BOK base rate), there were no capital outflows. Foreign investors have net bought Korean equities since then, and foreign investors' bond holdings were up 3.2 trillion won during July-November 2022. Note that any country selecting rate hikes to prevent capital outflows or capital flight are those with a structural current account deficit, which relies heavily on foreign capital. Korea does not fall into this category.
또 지난 7월 미국과 한국의 정책금리 차이 (한은 기준금리보다 높은 미국 기준금리) 가 역전됐을 때도 자본유출은 없었다. 이후 외국인이 한국 주식을 순매수했고, 2022년 7∼11월 외국인의 채권 보유액은 3조2,000억원 늘었다. 자본 유출이나 자본 유출을 막기 위해 금리 인상을 선택하는 국가는 외국 자본에 크게 의존하는 구조적 경상 수지 적자를 가진 국가이다. 한국은 이런 부류의 국가가 아니다.

But didn't the BOK say that they are addressing the Korean won when they decide their policy rate? The answer is yes, however, BOK policy does not directly affect the Korean won. We can think of the BOK's ex-post reaction to the supply shock on inflation. When the won depreciates, it will boost import price pressures and that will affect consumer prices and inflation expectations more.
하지만 한은이 기준금리를 결정할 때 원화를 고려하고 있다고 말하지 않았는가? 답은 그렇다 이지만 한국은행의 기준금리는 직접적으로 원화에 영향을 미치지 않는다. 물가에 대한 공급 충격에 대한 한은의 사후 대응을 생각해 볼 수 있다. 원화가 평가절하되면 수입물가를 상승시키고 이에 따라 소비자물가와 인플레이션에 영향을 미칠 것이다.

To prevent inflation running from a second-round effect on higher inflation expectations, the BOK chooses aggressive rate hikes. We saw this situation in October when BOK raised its base rate to 50bps. In contrast, when the won appreciated in November, a hike of 25bps was enough.
인플레이션이 인플레이션 기대치 상승에 대한 2라운드 효과로 이어지는 것을 막기 위해 한은은 공격적인 금리 인상을 선택한다. 우리는 지난 10월 한은이 기준금리를 50bps로 인상하면서 이 같은 상황을 봤다. 이와는 대조적으로 11월에 원화가 절상되었을 때는 25bps의 상승이 충분했다.

Second, 2022 is a reminder of 2008 when Korea had its own problems: As the value of Korean won fell to its lowest point since March 2009, some raised concerns that the current episode is similar to that of the global financial crisis, when Korea had external debt problems. Back then, short-term overseas borrowing surged before the crisis, in an effort to hedge currency forwards. The global credit crunch had domestic banks pay back what they had borrowed in a short period of time, and this led the Korean won value to dive toward 1,600 won per dollar.
둘째, 2022년은 한국만의 문제가 있었던 2008년을 떠올리게 한다: 원화 가치가 2009년 3월 이후 최저치로 떨어지자 일각에서는 이번 사태가 대외채무 문제가 있었던 글로벌 금융위기 때와 비슷하다는 우려를 제기했다. 그 당시, 단기 해외 차입은 외환 선물을 헤지하기 위한 노력으로 위기 전에 급증했다. 글로벌 신용경색으로 국내 은행들이 빌린 돈을 단기간에 갚도록 했으며 이로 인해 달러대비 원화환율은 1,600원까지 추락했다.

The nation does not have an external debt problem like this today. Some comparison in numbers can be helpful. First, short-term external debt as a percentage of the total stands at 26.8 percent as of the third quarter this year versus 51.8 percent in the third quarter of 2008 (before the fallout of the Lehman Brothers collapse). Second, short-term external debt as a percentage of foreign exchange reserves stands at 43.4 percent in the third quarter this year versus 78.5 percent in the third quarter of 2008. Third, among the short-term external debt, borrowing accounts for only 54.6 percent in the third quarter this year. This figure was 81.8 percent in the third quarter of 2008. Such stabilization in external debt positions are consequences of macro-prudential policies adopted after the global financial crisis.

우리나라는 오늘날과 같은 외채 문제가 없다. 숫자의 일부 비교는 도움이 될 수 있다. 첫째, 단기외채 비중은 리만 브라더스가 붕괴하기 직전인 2008년 3분기 51.8%에 비교해서 올해 3분기 현재 26.8%에 머물고 있다. 셋째, 단기외채 중 차입금이 차지하는 비중은 올해 3분기 54.6%에 불과하다. 이 수치는 2008년 3분기에 81.8퍼센트였다. 이러한 대외채무의 안정은 글로벌 금융위기 이후 채택된 거시건전성 정책의 결과이다.

Third, the nation's FX market faces a funding problem, so a currency swap is necessary: Such concerns surfaced as the won-dollar rate approached the level seen in the previous crisis, but this situation was far from true. To gauge any funding problem, we would need to observe 1) whether there exists any global credit crunch, or 2) whether the Korean won swap basis falls steeply. None of these two conditions were met during 2022.
셋째, 우리나라 외환시장은 자금조달 문제에 직면해 있어 통화스왑이 필요하다: 이 같은 우려는 원-달러 환율이 이전 위기 때 보았던 수준에 근접하면서 표면화됐지만 이 같은 상황은 사실과는 거리가 멀었다. 자금조달 문제를 가늠하기 위해서는 1) 글로벌 신용경색이 존재하는지, 2) 원화 스왑베이시스가 가파르게 하락하는지 관찰할 필요가 있다. 위의 어는 조건도 2022년에 적용될 수 없다.

We saw a global credit crunch in early 2020 upon the spread of COVID-19 but not in 2022. The Korean won's one-year swap basis was stabilized at -100bps mainly throughout the year. Even if we had any funding risks, I believe a currency swap with the Federal Reserve was unnecessary. It is because the Bank of Korea gained its eligibility to use the FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) Standing Repo Facility, a program introduced after COVID-19 to create a backstop source of constant dollar liquidity in times of liquidity crisis.
코로나19 확산으로 2020년 초 글로벌 신용경색이 발생했지만 2022년에는 그렇지 않았다. 원화의 1년 만기 스왑 베이시스는 연중 주로 -100bps로 안정적인 모습을 보였다. 나는 자금 리스크가 있다고 해도 연방준비제도(FRB)와의 통화 스와프는 불필요하다고 믿는다. 한국은행이 코로나19 이후 도입된 프로그램으로 유동성 위기 때 달러 유동성을 일정하게 유지할 수 있는 백스톱 공급원을 만드는 것 외국 및 국제 통화당국(FIMA:Foreign and International Monetary Authorities)  상설레포시설(Standing Repo Facility)을 사용할 수 있는 자격을 얻었기 때문이다.

What's ahead for the won?
원화의 향후전망

Ruling out the previous three misconceptions, the main driver of the Korean won has been the U.S. dollar. Hence, the Korean won's direction will solely depend on the movement of U.S. dollar going forward. It seems likely for the U.S. dollar's strength to ease, prompting the Korean won to strengthen gradually in 2023.
그동안의 세 가지 오해를 불식시키며 원화 강세의 주된 동력은 미국 달러화였다. 따라서 원화의 향방은 앞으로 미국 달러화의 움직임에 달려 있다. 2023년에는 미 달러화 강세가 완화되면서 원화가 점진적으로 강세를 보일 가능성이 높아 보인다.

First, Federal Reserve is likely to pause its rate hike cycle in the first quarter 2023. Under an economic downturn, such a pause will lead market yields to fall, narrowing interest rate spreads between advanced countries.
첫번째, 미국 연준이 2023년 1분기에 금리인상주기를 중단할 가능성이 크다. 경기 하강기에는 이런 중단이 선진국간의 이자율차이를 줄이기위해 시장수익율을 하락시킬 것이다.

Second, the Eurozone will likely come out from a shallow recession by April, as gas demand eases and more supply comes from non-Russian areas.
두번째, 유로존은 4월에 가스수요가 완화되고 비 러시아 지역에서의 공급이 증가하면서 얕은 불황에서 벗어날 것으로 보인다.

Third, non-U.S. central banks are on their path to normalization, with the ECB executing balance sheet runoffs starting March 2023, and the BOJ allowing higher JGB yields upon their shift of yield curve control.
셋째, 유럽중앙은행이 2023년 3월부터 대차대조표 런오프를 시행하는 등 미국 이외의 중앙은행들이 정상화의 길을 걷고 있고 일본 중앙은행은 수익률 곡선 제어의 변화에 따라 더 높은 일본채권수익율을 허용하고있다.

In particular, if the first two conditions are met, financial market participants will seek economic recovery possibilities and turn to a more risk-on attitude. This situation could further appreciate the won.
특히 앞의 두 가지 조건이 충족되면 금융시장 참가자들은 경기회복 가능성을 모색하고 보다 리스크를 중시하는 태도로 돌아설 것이다. 이러한 상황은 원화는 추가적인 가치가 상승할 수 있다.

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