벤저민 그레이엄의 성장주 투자법

[박대선]

벤저민 그레이엄의 성장주 투자법 을 읽었다. 벤은 가치투자의 아버지로 불리운다. 그는 증권분석 1962년판 39장에서 성장주에 대한 가치평가를 소개했지만 그가 사망한 이후에의 1988년과 2008년 개정판에서는 이부분이 빠져서 나오고 있다. 그는 모든 증권의 실적은 추정하기에 그에 기반한 가치도 추정치에 불과하며 안전마진이 필요함을 강조했다. 가치투자는 현재 가치보다 낮은 가격으로 매수하는 방법도 있지만 미래 가치보다 저평가된 성장주를 투자하는 방법도 있는데 39장은 그러한 성장주평가에 대한 그의 의견을 보여준다. 33
 
그가 이런 의견을 보여주게 된 계기는 가이코투자가 다른 모든 투자보다 많은 이익을 올려주었기 때문이다. 당시 자산의 25%를 차지했던 가이코는 27불에 인수했지만 몇년동안 54천불까지 상승했다. 45 그에게 배운 버핏도 가치주로 시작했지만 성장주로 중심을 이동했고 자산중 수익이 좋았던 종목들은 가치주보다 장기적인 이익증가를 보여주었던 코카콜라, 가이코, 아메리칸익스프레스 등이었다. 가치주였던 버크셔가 본업인 섬유사업으로 수익을 올린 것이 아닌 것도 이와 유사하다. 49

1929년 다우지수는 고점을 찍고 90%가 하락했다. 당시 다우지수를 구성하던 30개 기업의 시총합계는 50억불이었는데 만약 3.3%씩으로 모든 회사의 주식을 샀다면 어떤 결과가 나왔을 까? 제너럴모터스 등 5개기업은 파산해서 0%가 되었다. 코닥 등 7개는 실적이 좋지않지만 시총합계는 500억불이니 이 것만으로도 고점수준이다. 크라이슬러 등 12개는 인수되었는데 배분금이 1950억불이고 연8%의 복리로 증가했다면 4900억불로 늘어난다. 

그리고 코카콜라 등 나머지 6개기업은 시총합계가 1.3조에 달하고 80년간 배당하고 있는데 현재는 매년 350억불을 지급하고 있다. 1932년 50억불을 투자했다면 배당금을 빼고도 2011년까지 400배로 증가한 2조가 되었고 연평균 7.78%의 수익률에 해당한다. 121 대부분의 항공사고는 공항 5마일내에서 발생한다. 이는 착륙이 가장 위험한 단계이기 때문이다. 제트기의 경우 시속140마일로 하강하다가 활주로 바로위에서 하강을 멈춰야 하기 때문이다. 

계획된 하강경로보나 높으면 하향피치를 높혀야 하는데 피치를 높히면 항속이 올라가면서 양력이 증대하여 상승하게 되기 때문에 조종사의 능력이 가장 중요한 순간이 된다. 143 투자에서 가장 중요한 단계는 매입이다. 그리고 매입에서 필요한 능력은 적정가치인데 벤은 적적퍼를 순익증가율의 두배에 8.5를 더한 값으로 계산했다. 즉 순익이 증가하지 않는 경우 적정퍼는 8.5라고 생각한 것이고 순익증가율의 두배만큼 퍼를 더 주고 사도 된다고 생각했다. 145

미국주식시장의 평균 이익증가율은 5%고 8.5에 이익증가율 5의 두배를 더하면 미국시장의 적정퍼는 18.5가 된다. 역사적 평균은 15이고 현재는 28이니 그의 공식을 꺼꾸로 사용하변 현재 평균이익증가율이 9%로 시장에서 평가하는 것으로 보면 된다. 147 PEG가 성숙기업의 가치를 0으로 보고 성장기업을 보수적으로 평가하고 DCF가 이익이나 환원율에 대한 변수조정이 거의 불가능한 단점이 있듯이 벤의 방법도 자산이나 고금리에 대한 영향을 고려하지 못한다. 

그래서 벤도 장기회사채금리가 당시 AAA 평균인 4.4%를 초과하면 퍼도 하향해야 한다고 말했다. 즉 기존 퍼에 4.4/회사채금리를 곱해야 한다. 금리가 6.6%가 되면 퍼가 2/3로 줄기에 가치도 그만큼 줄어든다. 연준에서 금리를 올리면 주가하락을 시발하는 이유다. 미래 현금흐름의 현가가 낮아지므로 내재가치는 당연히 떨어지고 성장주의 경우 할인율이 복리로 커지기에 그 폭이 더 심하다. 153 시장을 이긴 펀드매니저는 10%에 불과하다. 그리고 10년간 시장을 이겨온 경우는 2%에 불과하다. 능력이나 시간여유가 보통이하라면 시장지수펀드에 투자하고 종목을 고르려면 시장보다 최소 2%이상을 목표로 하는 것이 타당하다. 229

저자는 최근 7년간 복리성장수익률로 향후 7년간 성장한다고 보며 그 이후는 7%이하로 성장률이 줄어드는 것으로 가치평가를 한다. 참고로 벤은 성장률을 최고 20%로 제한했다. 7년간 그정도의 성장을 하면 수익이 3.8배가 되는데 이런 경우는 극히 드물기에 리스크가 크다고 본 까닭이다. 297 애플은 컴퓨터시장의 4%를 차지하는 회사였다. 하지만 잡스가 복귀하여 재고회전율을 줄이기위해 컴팩출신의 팀쿡을 영입하고 그가 직접제조방식을 외주로 전환하면서 재고부담이 사라졌다. 이제 연간이 아닌 주간단위로 매출을 예측하고 일간단위로 제조하기 때문이다. 

저자는 7년간 10%의 순익증가와 그후 7%의 증가로 퍼를 계산하니 현재가치는 14.82불((8.5+2*10)*0.52)로 1998년 주가 7달러보다 높았다. 미래가치를 계산하니 22.73불(8.5+2*7)*0.52*1.1^7)로 연평균 18%의 수익률이 예상되었다. 목표인 12%보다 높았다. 현재가치로 보면 반값에 사는 것이고 미래가치로 계산하면 18%의 복리기대수익률이므로 사지않을 이유가 없었다. 이후 매출이 정체되면서 50%하락하기도 했지만, 아이팟, 온라인판매, 아이폰을 통해 애플의 주가는 45배가 올라서 10%가 너무 보수적인 기대치라는 것을 증명했다. 457

랄프로렌의 경우 현재내재가치는 104불((8.5+2*10)*3.66)으로 2008년 주가 56불의 두배가깝고 미래가치는 160불((8.5+2*7)*3.66*1.1^7)로 7년간 연평균 기대수익률은 16%로 기준인 12%보다 높았다. 이후 2008년 경제위기로 주가가 30%이상 하락하기도 했지만 2011년 주가는 130불로 회복되어 2배이상 올랐고 아직도 12%이상의 수익률을 기대할 수있는 주가수준이다. 465 하지만 수익증가예측을 잘 못하거나 무리한 인수, 경기의 흐름변동 등에 따라 손실을 본 경우도 많으니 미스터마켓의 힘은 단기적으로 막대하다. 그러니 수년의 인내가 필요한듯하다. 495

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 그저 뭔가를 하기 위해 하는 일은 하지 마라, 차라리 그냥 가만히 있어라 | (그는) 특별히 뭔가를 하지는 않았지만, 매우 잘했다 | 껴안을 것은 지수가 아니라 여러분의 어머니다 | 3개월이란 기간은 어떤 의미도 없다 |
 그 기차를 타고, 코카인에 취하다 | 나이 들수록 남은 시간은 적어지고 인내심은 커진다 | 목표가의 함정 | 내가 돈보다 더 좋아하는 것이 딱 하나 있다… 바로 다른 사람의 돈이다 | 내가 전문가들을 믿는 실수를 하다니! |
 ‘성과 없는 노력’의 가치 | 다른 사람은 모르는 뭔가를 아는 것, 그것이 사업의 비밀이다
9. 성공투자의 핵심 원칙; 투자전략을 구성하는 핵심 개념 | 모두가 승자가 되는 방법 | 그레이엄 투자 원칙을 실전에 응용하기 | 투자를 단순화하라
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