역발상 투자

[박대선]

역발상 투자 을 읽었다. 2008년부터 10년간 한국증시는 연평균4.5%의 상승을 기록했다. 1980년부터에 비하면 반토막에 불과하다. 그런데 외국인은 24%, 기관은 21%의 수익을 올리고 있다는 점에서 개인이 -21%의 손실을 입고있으니 더욱 문제다. 6 성별로 구분하면 남자가 여자보다 낮았는데 이는 매매회전율이 월등히 높아 월평균 22%에 달했기에 연3%의 비용이 발생해서 였다. 즉, 최근 한국주식시장은 과거보다 수익률이 낮아졌고 그중 개인은 시장보다 낮으며 남성의 경우는 더욱 낮았으니 나와 같은 남성 개인투자자는 상당히 낮은 수익을 기록해야 할 것이다. 8

버블이 생기는 근본적인 원인은 레버리지다. 물론 통화량의 증가도 있지만 그보다 레버리지의 영향이 훨씬 크다. 1929년에는 10%의 증거금으로 주식을 살 수있었으니 10배의 레버리지였는데 통화량을 1/10으로 줄이는 것은 어렵지만 시장과열을 막기위해 증거금을 100%로 바꾸는 것은 당국의 결정만으로도 가능하다. 게다가 레버리지가 10배라면 주식시장에서는 매년 발생하는 10%의 하락만으로도 깡통계좌가 발생하여 반대매매가 일어나면서 악순환이 시작되는 것이 일반적이다. 

2007년에도 레버리지를 30배까지 사용했던 리먼브라더스 등이 파산했다. 서브프라임 모기지가 3%만 하락해도 반대배배가 발생해는 구조였기에 항상 오를 것으로 기대되었던 주택가격이 오르지않자 연체가 발생하였고 이로 인해 경매가 진행되면서 주식과 거의 유사한 악순환이 시작되었다. 1960년대와 70년대 80년대에 반도체와 컴퓨터로 엄청나게 생산성이 증가하여 주식도 폭등할 것으로 기대되었다. 하지만 수요가 없으면 공급이 증가하는 경우 가격이 하락하기에 인플레이션과 점진적인 생산성 향상만이 지속가능한 수준의 주가상승이다. 한마디로 이번에는 달라요가 가장 큰 오만인 셈이다. 30

1999년 이베이주가는 67불로 퍼가 1930에 달했다. 당시 국채수익률 6%에 리스크 프리미엄 9%를 합친 15%의 할인률로 현재가치를 구하면 5불에 불과하다. 이베이는 2002년 56불로 그보다 높았지만 퍼가 1194였던 야후는 비슷했으며 퍼 1219였던 리얼네트웍스, 933인 더블클릭, 603인 프라이스라인, 353인 아마존, 334인 라이코스, 327인 퀘스트, 257인 마인드스프링, 238인 이트레이드는 현가보다 낮아서 평균 하락율응 79%에 달했다. 여기서 사용한 수익성장율은 첫 3년간 50%, 이후 5년간 25%, 이후 6년은 20%, 이후 7년 15%, 이후 7.5%로 가정한 결과다. 46

야후는 1996년 상장되어 2000년까지 180배인 119불로 올랐다. 2000년까지 5년간 매출성장은 연평균 116%였지만 1998년까지 적자였고 1999년에 흑자전환을 했지만 주당순이익은 0.02불에 불과했다. 2000년초 퍼는 5000까지 올랐고 매년 이익성장율이 50%로 기대되었지만 2001년 주가의 97%가 폭락함으로서 막을 내렸다. 50 저자는 AOL의 퍼를 설명하려면 180억명이 필요하고 결국 외계인 120억명을 발견해야 달성되는 수치였다고 하는데 이는 당시 과도한 수익성장율을 상식적으로 확인하지않고 감정적으로 행동했던 것에 기인한다. 55

뇌는 에너지를 많이 사용하기에 습관이나 직관이라는 방법으로 에너지사용을 줄인다. 생각하는데 많은 에너지가 소모되기에 특정 환경에서는 습관적으로 행동한다. 또한 직관에 따라 빠른 결정을 내리기도 한다. 직관의 단점은 최근의 사건을 더 높은 비중으로 생각하고 유사하지 않은 사건을 비슷하게 간주한다는 것이다. 그 결과 1929년 주가폭락과 경제불황이라는 기억으로 1987년 주가폭락이후 경제불황을 예단하는 것이다. 실제로 1929년과는 달리 1987년의 경제는 주가폭락전보다 더 좋았다. 퍼는 20에서 13배로 하락해서 장기 평균인 15보다 낮아진 것을 빼고는 같지않았다. 1997년에는 4배상승했으니 더욱 그렇다. 65

유가는 1992년부터 꾸준히 상승하여 배럴당 20불을 돌파했고 2008년에는 145불로 상승했다. 수요가 공급을 초과했기에 2008년 경제가 무너진 후에도 2009년 수요는 1%하락에 그쳤다. 주가폭락으로 시장을 패닉이 장악하면서 유가는 76%가 하락한 35불이 되었지만 2009년 170%가 상승한 95불이 되었다. 66 성장주투자는 시가로 매매하고 손절매를 8%선으로 잡되 이익은 오래 누리는 것을 원칙으로 한다. 그렇다면 증거금율이 8%인 선물이나 옵션을 거래하는 것이 더 좋지않을까? 8%의 증거금이니 손절매할 필요없이 8%하락시 반대매매가 발생하기 때문이다. 하지만 레버리지로 이익은 11배가 발생하는 장점이 있으니 검토해볼만 하다. 103

저자는 시장효율성가설이 허구라는 것을 1987년 블랙먼데이사례를 통해 설명한다. 시장은 효율적이고 유동성은 무제한이기에 선물에 이자비용(당시 5%)을 감안한 것이 주식과 같아야 한다. 하지만 10월19일 지수선물은 현금가격보다 10.4%하락했고 선물증거금은 5%에 불과했기에 무위험으로 128%를 두달만에 벌수있었다. 이자와 수수료를 제하고도 레버리지가 20배에 달하기 때문이다. 이는 지수가 일정수준 하락하면(당시 3%) 손절매를 선물을 자동매수함으로서 현물을 팔지않고도 적은 비용으로 실행할 수있다는 포트폴리오 보험에 의한 것이다. 하지만 시장은 효율적이지 않았기에 무위험 차익거래가 가능하게 만들면서 지수폭락을 만든 사건이었다. 107

1997년에도 비슷한 사건이 발생한다. 노벨상 수상자 둘이 이끄는 LTCM는 평균으로 회귀한다는 이론을 바탕으로 변동성이 큰 채권을 사고 안전성이 높은 채권을 파는 차익거래로 몇 년간 막대한 수익을 올려왔다. 하지만 레버리지가 30배나 되는 박리다매형으로 1998년 아시아금융위기가 발생하자 안전성높은 채권의 가격이 급등했고 큰 레버리지는 평균으로 회귀할 때까지의 시간을 단축시켜서 구제금융을 받고 시장에서 퇴출당하는 신세가되었다. 물론 대마였기에 금융혼란을 막기위한 구제금융이 가능했고 중마였다면 파산했을 것이다. 111

2007년에도 반복된 사건은 서브프라임모기지였다. 변동성만을 위험요소로 규정했는데 주택가격이 상승하는 기간에는 변동성이 크지않았기에 대출금리가 낮았다. 더 많은 유동성을 위해 대출을 담보대출증권으로 팔아서 그 현금으로 은행은 추가 대출을 실시했고 이렇게 레버리지가 40배까지 상승하면서 구조적으로 취약해졌다. 그리고 2007년부터 주택가격이 하락하면서 경매가 증가했고 이는 주택가격을 다시 하락시키는 악순환을 야기했다. 114 쓰레기같이 바지사장에게 대출해준 모기치채권에 AAA등급을 부여했지만 이는 당시 미국채보다 높은 신용등급이었기에 얼마나 문제가 있던 것인지 알 수있을 것이다. 115

유진 파마는 1973년 베타가 클 수록 수익도 높다는 논문을 발표했다. 하지만 1963년부터 1990년까지 9,500개 주식을 조사한 결과 그가 1992년 발표한 논문은 베타와 수익간에 뚜렸한 관계가 없다는 내용이다. 즉 베타로 측정한 위험은 믿을 만한 수익예측지표가 되지 못한다는 것이다. 정말 수익이 높은 주식은 대접받지 못하는 주식을 보유하는 것이다. 저PBR 주식이나 중소형 주식이 대표적이다. 125 1970년부터 40년간 연평균 수익률을 비교하면 시장이 11.6%였고 저퍼 15.2, 저PBR 14.3, 저PCR 14.0, 고배당 13.6순이다. 또한 고퍼 8.3, 고PBR 8.1, 고PCR 7.7, 저배당 8.7이니 저퍼가 최고임을 알 수있다. 다만 고배당은 일부가 세금으로 유출되므로 면세계좌에서 가능한 수익률이다. 추가로 은퇴자와 같이 소득세율이 낮은 구간에 있거나 하락장에서 고려해볼만하다. 235

하락장 수익률도 같이 검토하면 더 흥미롭다. 분기시장은 -7.6%였지만 고배당 -3.8, 저퍼 -5.2, 저PCR -5.2, 저PBR -7.1이었고 저배당 -10.8, 고PCR -10.6, 고PBR -10.4, 고퍼 -9.5였다. 즉 40년간 저퍼가 가장 우수했고 분기 하락율은 고배당이 가장 적고 저퍼가 두번째로 우수했다. 237 최근 2000년부터 10년간 연평균 수익률도 비교하면 시장이 5.6%였고 저퍼 11.7, 고배당 11.5, 저PCR 9.8, 저PBR 8.7순이다. 또한 고퍼 0, 고PBR -3, 고PCR -2.9, 저배당 2.4이니 저퍼가 계속 최고임을 알 수있다. 247

역발상투자를 한다면 15개이상의 업종에서 30개회사 이상으로 균등투자한다. 뉴욕증권거래소의 시총중간이상이거나 나스닥의 시총이 큰 주식만으로 한정하는 것이 회계조작에서 안전하다. 규모가 큰 회사는 조작할 가능성이 줄어들기 때문이다. 또한 도산할 확률로 줄어들고 이익이 증가하는 것을 알아채는 사람들이 많기에 차익을 거두는데 걸리는 시간도 줄어든다. 255 손절매주문이나 시장가로 주문을 하는 것은 금물이라고 저자는 주장한다. 지금은 자동주문되는 초단타매매가 과반수이상을 차지하기에 엄청난 손실을 확정할 가능성이 높다. 294

지난 60년간 가장 위험한 새로운 위험은 인플레이션이다. 남북전쟁 등을 제외하면 수세기동안 물가상승은 미미해서 19세기초중반에는 0.1%가 일반적이었고 1871년이후 0.6% 정도였다. 하지만 2차대전이후에는 심각해졌다. 특히 1946년부터 2010년까지 연방평균소득세율이 60%에 달했기에 채권에 투자했다면 구매력저하와 세금유출로 73%의 손실을 봐야 했다. 여기에 주소득세와 시소득세를 공제하면 구매력저하는 더 커진다. 314 

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제4부 시장의 과잉반응 : 새로운 투자 패러다임
10장 수익을 거두는 강력한 역발상 투자 전략; 투자의 통념은 뒤집혔다 | 기발한 사업 개념을 내세운 주식들, 공동묘지에 묻히다 | 저PER 전략의 성공 : 초기 증거 | 불신의 시대 | 역발상 전략이 오래 빛을 보지 못한 이유 | 위대한 발견 |
 마지막 대못 | 총정리
11장 투자자의 과잉반응을 이용한 수익 창출; 섹션 1. 투자자 과잉반응 가설| 섹션 2. 투자자 과잉반응 가설에서 도출한 네 가지 역발상 전략 | 포트폴리오 구성하기 | 섹션 3. 실전에 역발상 전략 적용하기 |
 투자자 과잉반응 가설의 실제 승률 | 참는 자에게 복이 있나니 | 경험은 훌륭한 스승
12장 업종별 역발상 전략; 새로운 역발상 전략 | 한 업종에서 가장 싼 주식을 사야 하는 이유 | 수비 전략 | 기타 포트폴리오 고려 사항들
13장 낯설고 새로운 환경에서 투자하기; 플래시 크래시와 2011년 8월의 패닉 | 초단타 매매의 문제점들 | 초단타 매매 : 8월의 포성 | 재앙으로 가는 급행열차 | 어떻게 해야 할까 | 회오리바람 같은 변동성 | 방어 수칙 |
 매수 후 솎아내기 전략 | 역발상 전략의 대안들 | 언제 팔아야 하는가
14장 진일보한 위험 이론을 향하여; 스탈린 동상 끌어내리기 | 유동성 : 금융 대재앙을 몰고 오는 첫 번째 기수 | 유동성은 유동성을 낳지 않는다 | 레버리지 : 금융 대재앙을 몰고 오는 두 번째 기수 | 유동성과 레버리지 : 치명적인 조합 |
 다른 위험 요소들 | 인플레이션 : 금융 대재앙을 몰고 오는 세 번째 기수 | 신중한 관리자 원칙을 넘어서 | 주식은 위험한가 | 위험을 수익으로 바꾸기 | 세금 : 금융 대재앙을 몰고 오는 네 번째 기수 | 그림이 뭔가 이상하지 않은가 |
 믿을 수 없는 단기 국채 | 진일보한 위험 측정법 | 진일보한 위험 분석을 향하여
제5부 우리 앞에 놓인 도전과 기회
15장 그들은 당신의 돈으로 도박을 즐기고 있다; 구슬픈 노랫소리, ‘구제금융’ | 의장, 막강한 경제 권력 | 그렇게 간단하지가 않으니 문제! | 서브프라임 잔치 | 거대한 도박판으로 변해버린 모기지 금융시장 |
 연방준비제도와 규제 당국은 뭐 하고 있었나 | 시스템을 가지고 놀다
16장 보이는 손; 자유무역에 대하여 | 지금은 신 자유무역 시대인가 | 앞으로 닥칠 인플레이션에 대하여