[매크로 전략] 포트폴리오 전략(토러스증권)

[구스닥]

아직은 주식하기 좋은 환경

한국 기업의 실적에 영향을 미치는 대표적인 변수는 환율, 물가, 금리이다.

지난 해까지는 이 세 가지 환경이 모두 안정적이어서 기업의 마진 확보가 여유로운 상황이었으나 올해 들어서는 점차 부담 요인으로 부각되고 있다.

그러나 본격적인 원화 강세 우려와 인플레이션에 따른 기업 비용 증가는 하반기부터 나타날 것으로 예상한다.

따라서 아직까지는 글로벌 유동성의 확장과 안정적인 기업 펀더멘탈로 인해 주식하기에 좋은 환경이 유지되고 있는 것으로 판단된다.

구체적인 시장 환경은

1) 유동성 확대로 인한 주식 시장 및 원자재 강세,

2) 중국의 긴축 기조 완화,

3) 일본의 지진 이후 패러다임의 변화로 구분해 볼 수 있겠다.

이를 바탕으로 핵심적인 포트폴리오 아이디어는

1) 분기 실적 모멘텀,

2) Commodity player,

3) 일본의 지진 이후 반사 이익 및 패러다임의 변화에 초점을 맞추었다.

글로벌 유동성, 실적 확인에 나서는 시점

글로벌 유동성은 전세계의 분기 실적 시즌을 맞아 본격적으로 실적 확인 작업에 나설 것이다. 이 과정을 통해 활발한 리밸런싱이 이루어질 것으로 예상된다.

한국의 2011년 순이익증가율은 23.2%로, 전세계 주요 16개국 중 4위이다(그림2 참조).

또한 분기 실적으로는 1/4분기 9.2%, 2/4분기 21.7%, 3/4분기 32.5%로 점차 증가 폭이 커지는 추세이다

(그림3 참조, 다만 하반기에는 이번 상반기의 원자재 가격 상승분이 본격적으로 전이되면서 실적 전망의 하향이 예상되므로 3/4분기 예상치에 대한 신뢰도는 낮추어 봐야 한다).

업종별로,

1) 2/4분기 영업이익증가율과

2) 지난 해 말 전망치 대비 현재 전망치를 비교한 영업이익증가율 개선도라는

두 가지 측면에서 이익모멘텀을 점검해 보면

상사, 지주, 조선, 은행, 증권 업종이 긍정적이다.

특히 인플레이션 국면에서 유리한 상사, 지주, 조선 업종이 주도주 대열에 합류할 수 있을 것으로 기대한다.

Cost- push inflation에 대한 대응

1) 기업의 비용 부담은 하반기부터

당사는 유가에 대해 2008년과 같은 급격한 상승은 아니겠지만 경기 호조세를 반영하여 하반기까지 완만한 상승세를 보일 것으로 예상하고 있다.

과거의 경험으로 보면 기업들은 언제나 일정 부분 원재료 재고를 보유하기 때문에 원자재 가격 상승에 따른 비용 부담이 후행적으로 나타난다. 이번에도 상반기의 원자재 가격 상승분에 대한 실적 하향 우려가 시차를 두고 하반기부터 본격화될 것으로 예상한다.

2) 매력적인 Commodity player는?

따라서 인플레이션의 부정적인 영향에 대한 우려는 하반기로 미뤄두고, 지금은 매력적인 Commodity player를 찾는 것이 우선이다.

지금까지는 모든 커머더티가 유동성에 힘입어 같은 방향으로 상승해 왔지만 앞으로는 실질적인 산업 수요의 존재여부 및 공급 확대 가능성에 따라 차별화될 전망이다.

매력적인 Commodity player로는 LNG, 은(銀), 타이어 관련주를 들 수 있다.

첫째, LNG는 현재 예정되어 있는 개발 규모를 감안할 때, 공급이 2018년까지 지금보다 2배 정도 늘어날 것으로 예상된다.

또한 일본의 지진 이후 원자력 발전에 대한 우려가 커지면서 천연가스에 대한 수요가 증가할 가능성이 높아지고 있다.

이렇게 늘어난 LNG 공급과 수요에 비해 현재 존재하는 LNG선은 부족한 상태이다.

최근 글로벌 LNG 최대 선사인 Golar LNG의 신조선 발주가 시작되었음을 감안할 때, LNG선 건조 기업의 수혜가 기대된다.

과거 조선업의 주가는 실적보다는 수주에 의해 반응해 왔다.

<그림 5>는 과거 2004~2007년 조선업 호황기 때의 실적과 주가 추이이다.

여기에서의 이익은 실적치가 아니라 과거 당시의 전망치를 이용한 것이다. 실적치가 아닌 전망치조차 급속도로 하향되고 있는 상황에서도 약 1년간 가파른 주가 상승세가 나타났던 것을 확인할 수 있다.

이는 조선업의 특성상 실적보다는 수주 모멘텀이 주가에 강하게 작용하는 증거로 볼 수 있다. 국내 조선사 중 이익에서 LNG선 비중이 높은 기업은 대우조선해양과 삼성중공업이다.

둘째, 은 가격의 기조적인 강세가 예상된다.

은(銀)은 그동안 가격이 너무 저렴했기 때문에 은만을 채굴하기 위해 개발된 광산이 거의 없다.

은(銀)은 70% 이상이 구리나 금을 채굴하는 과정에서 부산물로 얻게 된다.

이로 인해 2011년에도 은 공급은 3~4% 수준에 그칠 것으로 전망되고 있다.

반면 수요는 빠르게 증가하고 있다.

은(銀)은 열전도율이 높다는 특성 때문에 스마트폰이나 태블릿 PC와 같은 IT제품에 사용되고 있으며, 항균 효과가 높아 헬스케어 업종에서도 수요가 증가하고 있다.

또한 태양광 산업에서는 폴리실리콘 모듈에 사용되는 등 다방면에서 산업용 수요가 증가하고 있다(그림7 참조).

한국 시장에서의 수혜 기업은 고려아연이다.

이미 은 가격이 많이 상승하여 관련 기업의 주가 상승 폭이 컸지만, 타이트한 수급 구조를 감안할 때, 추가 상승 여력이 있다고 판단된다.

셋째, 천연고무 가격은 하반기부터 공급 증가로 인한 가격 하락세가 예상된다.

2008년 이후로 보면 2010년 상반기에는 전세계 천연고무 생산이 수요를 따라가지 못하는 상황이었다(그림8 참조).

당연히 고무 가격이 상승할 수 밖에 없었다.

그러나 3/4분기에 공급이 수요를 초과하기 시작했고, 지난 2005년부터 신규로 경작되는 고무 재배지가 빠르게 증가하고 있어 2012년부터 고무 공급이 원활해질 것으로 예상된다

(통상 고무 나무는 심은지 7년이 지나서부터 수확이 가능하기 때문에 2005년의 신규 경작분이 2012년부터 공급에 기여한다).

이를 반영하여 실제 고무 가격은 올해 하반기부터 안정세를 찾을 것으로 예상되며 타이어 업종의 원자재 가격 상승 부담이 크게 완화될 수 있을 것으로 기대된다.

일본 지진 이후 패러다임의 변화 – 중간재, 상사

일본 대지진의 영향으로 한국 정유, 화학, 자동차 업종의 반사이익이 커지고 있다. 뿐만 아니라 구조적인 패러다임의 변화도 나타나고 있다.

일본의 지진 이후 각국에서는

① 부품 국산화 또는 조달처 다변화,

② 매출처 다변화,

③ 에너지 자립도 증대의 중요성을 절실하게 느끼고 있다.

이와 같은 환경은

첫째, 한국의 중간재 기업에 유리하게 작용할 전망이다.

이미 금융위기 이후로 한국의 중간재가 경쟁력을 인정받으면서 수출 규모도 증가하고 있다.

또한 한국의 중간재 기업들은 일본의 중간재 기업들에 비해 높은 마진율을 달성하고 있다. 특히 금융위기 이후로 마진율 격차가 더 커지고 있다(2007년 3.1%p, 2010년 5.7%p). 한국 기업들이 위기 이후 경쟁력 확보 측면에서 우위를 점하고 있음을 보여주고 있다(그림9 참조).

현 시점에서 마진율이 높다는 것은 특별한 의미가 있다.

이번 일본의 방사능 유출 사고 경험으로 각국의 원자력 발전이 석탄, 석유, 가스, 재생에너지를 이용한 발전으로 대체될 가능성이 높아지고 있다.

그런데 석탄, 석유, 가스 발전은 원자력보다 경제성이 낮기 때문에, 기업 입장에서는 이전보다 더 많은 전기료를 부담하게 될 가능성이 높다(특히 일본은 전력 산업의 80%가 민간 기업이어서 전기료 인상 폭이 더 커질 전망).

중간재는 최종재에 비해서 부가가치율이 높고, 경기에 상대적으로 덜 민감하기 때문에 한번 경쟁력을 인정받으면 장기적으로 프리미엄을 받게 된다.

과거 일본의 경우에도 중간재의 경쟁력이 높아지면서 주가 차별화가 나타났던 경험이 있다. 이번에는 한국의 중간재들이 그 자리를 대신할 수 있을 것으로 기대한다.

둘째, 상사 기업의 수혜가 기대된다.

일본 지진 이후 에너지자립도 제고에 대한 욕구가 상승하면서 자주개발률을 높이기 위한 투자가 본격화될 전망이다.

지식경제부에서는 석유 및 가스의 자주개발률을 2019년까지 현재의 10.8%에서 30%로 높일 계획이라고 발표했다(그림11 참조). 이미 해외 자원 개발에 본격적으로 나선 상사 기업들의 수혜가 빨라질 수 있을 전망이다.

잠재된 리스크는 원화 강세, 그러나 부담의 크기는 낮추자

하반기로 갈수록 원화의 강세 기조가 나타날 것으로 예상하고 있다.

특히 일본의 재정 적자 부담이 본격화되면서 엔화 가치의 약세가 예상되고 있다.

이 경우에 한국 수출주들의 모멘텀이 하락할 가능성이 존재한다.

특히 금융위기 이후 약 2년간 한국의 수출주들이 기조적인 강세를 보여왔기 때문에 엔화 약세가 강화될 경우 한국 수출주 주가의 기술적인 조정 가능성을 감안해야 한다.

다만, 환율 때문에 기업의 펀더멘탈이 치명적으로 약화될 가능성은 낮다고 본다.

일부 비관적인 시각은, 엔화 약세가 본격적으로 진행될 경우 1995년 고베 지진 당시처럼 ‘엔화 약세 → 한국의 무역수지 악화 → 외환보유고 급감 위기’의 재연 가능성을 우려하고 있다.

그러나 당시와는 확연히 달라진 기업 펀더멘탈을 감안할 때, 1995년 고베 지진 스토리의 재연 가능성은 거의 없다고 말할 수 있다.

실제로 금융위기 이후 한국기업의 마진율은 일본기업보다 크게 개선된 상태이다.

1995~1996년 마진율 2~3%시대와는 비교할 수 없이 펀더멘탈이 개선되었다(그림13 참조).

한국 수출주의 환율 민감도도 낮아지고 있다.

<그림 14>를 보면 원화 약세 국면에서 자동차 업종의 주가가 하락한 경우는 거의 없다.

반면 원화 강세 국면에서는 자동차 업종의 주가가 하락하기만 했던 것은 아니다. 원화가 10% 이상 강세를 보이는 기간에도 시장대비 아웃퍼폼을 했던 경험이 있다.

이 사례는 모두 금융위기 이후에 나타났다.

이는 한국 수출주의 글로벌 경쟁력이 제고되면서 가격메리트를 좌우하는 환율에 대한 민감도가 약화되고 있는 것으로 볼 수 있다. 따라서 원화 강세는 리스크로 감안하되 부담의 크기는 이전보다 낮추어도 좋겠다.

결론적으로 보면,

원화 강세, 유가 상승, 금리 상승이라는 3高에 대한 실질적인 부담은 하반기에 우려할 사항이다.

아직까지는 ‘경기 회복 + 유동성 팽창’ 환경을 향유할 수 있는 시간으로 판단한다.

따라서 포트폴리오는 1/4~2/4분기 실적이 양호한 경기 민감주 위주로 구성하고,

① 일본 지진 이후 패러다임 변화에 따른 수혜주(SK이노베이션, LG화학, OCI, LG상사, 현대차, 만도, 하이닉스),

② Commodity player(대우조선해양, 고려아연, 한국타이어)를 조합하는 전략이 유효하다고 판단한다.

이와 같은 투자 아이디어를 반영한 포트폴리오는 아래의 <표>와 같다.

 

 

 

 

 

 

[소울♬]

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