포스코퓨처엠 : '전구체 및 음극재 가치 단기간에 주가 반영'

[주식 이야기]

[포스코퓨처엠 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'전구체 및 음극재 가치 단기간에 주가 반영'

자료링크 : https://vo.la/xVi0tWY

▶️ 3Q25 Review : 평가손실 환입 효과로 수익성 대폭 개선

- 포스코퓨처엠 3Q25 연결 실적은 매출 8,748억원(YoY -5%, QoQ +32%), 영업이익 667억원(YoY +4,775%, QoQ +8,521%, OPM 7.6%(QoQ +7.5%p)), 지배주주순이익 423억원(YoY +1,605%, QoQ 흑자전환)으로 시장 기대치 상회했다. 

- 1) 양극재 부문(매출 비중 58%)의 경우, 2분기 당시 3분기로 이연됐던 GM향 제품 출하가 반영되며 부문 매출 QoQ +85% 증가했다. 전년 동기 대비해서는 판가 하락 영향으로 YoY -9% 감소했으나 하락폭이 크게 축소됐다(지난 5개 분기 연속 -30% 이상 감소). 부문 영업이익률은 메탈 가격 반등에 따른 재고 평가 손실 환입 효과로 전분기 대비 크게 개선됐다(10.4%, QoQ +15.9%p). 

- 2) 음극재 부문(매출 비중 3%)은, 국내 주요 고객사의 주문이 전분기 대비 크게 감소하며 부문 매출 YoY +3%, QoQ -40%로 부진했다. 천연 흑연 부문의 낮은 가동률 지속되며 부문 수익성은 적자 지속됐다.  

▶️ 4분기 감익 불가피

- 4분기 연결 실적은 매출 7,553억원(YoY +4%, QoQ -14%), 영업이익 122억원(YoY 흑자전환, QoQ -82%)로 전분기 대비 이익 감소하나, 흑자 기조 지속될 전망이다. 3분기에 발생했던 환입 효과가 4분기에는 소멸하며 분기 이익은 다시 100억원대로 회귀할 전망이다. 최대 고객사인 GM의 연말 재고 조정 과정에서 양극재 출하량이 감소하며 분기 매출도 전분기 대비 감소 불가피하다. 

- 다만, 낮아진 전년도 실적 베이스로 인해 이제는 전년 동기 대비 성장세 진입한다는 점에서 의미가 있다. 기대치 하회를 가정하더라도 -30% 내외 감소하던 2025년 상반기보다 대폭 개선된다는 점에서 최악의 상황은 지났다고 판단한다.

▶️ 광물 출처 확실한 제품 생산 긍정적이나 최근 10일 사이 해당 가치 반영

- 고점 대비 -86%까지 주가 하락했던 포스코퓨처엠의 반등 조건 중 하나는 전구체 적격 양극재의 생산이었다. 미국의 에너지 안보 공급망 구축 과정에서 광물 출처가 명확한 양극재를 생산할 수 있다는 점은 상당한 기회요인이다. 이번 3분기부터 본격적인 전구체 생산이 시작되며 향후 가파른 실적 성장이 전망된다. 

- 올해 4.7만톤인 양극재 생산량은 27년까지 최소 8.3만톤에서 최대 14.1만톤까지 증가할 전망이다. 2년간 최대 3배 증가다. 양극재 판가 20% 상승(리튬가격 40% 이상 상승)을 가정 시 예상 매출은 6조원이며, 예상 지배주주순익은 0.3조원이다. Target P/E 40배(실적이 정상화되고 EPS추정치가 지속 상승하던 2021년~2023년 평균 P/E) 적용 시 13.3조원의 가치가 도출된다. 

- 음극재의 경우 현재 연간 2.2만톤인 생산량이 3년내 5만톤까지 증가함을 가정하고 P/E 60배 적용했을 때 도출되는 가치가 0.8조원이다. 음극재는 매우 중요한 소재이고, 에너지 안보자산으로써 국가 안보에 크게 기여하겠으나 기업가치 증가에 기여하는 부분은, 높은 멀티플로 보상을 해주더라도 한계가 있다. 

- 포스코퓨처엠은 국내 기업 중 공급망 수직계열화 추진 속도 가장 빠르다는 점에서 매우 매력적인 기업이다. 이를 고려해 전구체 적격 양극재 및 음극재 생산 본격화 되는 3분기 이후 주가 상승 기회 있을 것으로 기대했으나 연휴 직후 10거래일만에 +70% 상승하며 이를 모두 반영해버렸다. 상기 전구체 및 음극재 가치 반영해 목표 주가를 198,000원으로 30% 상향조정할 수 있었으나, 아쉽게도 투자의견은 중립을 유지한다. 

- 비어있는 배터리 수급 논리로 주가는 추가 상승할 수 있겠으나, 상기한 목표주가는 2026년 실적 기준 P/E 322배라는 점에서 Valuation으로 설명할 수 있는 매수 논리는 부재하다. 수급 논리에 기반한 상승을 펀더멘탈 논리로 둔갑시켜 살 이유를 찾으려 할 때 리스크가 커질 수 있음을 염두에 둬야한다. 시총 20조원 수준까지의 상승은 펀더멘탈 논리로 설명 가능하나 이후 추가 상승으로 인해 다소 부담스러운 가격대에 진입했다고 판단한다.