공적기금 자산배분체계에서 레퍼런스포트폴리오의 의미와 시사점

[힘힘]

공적기금 자산배분체계에서 레퍼런스포트폴리오의 의미와 시사점

레퍼런스포트폴리오는 기금의 위험성향을 표방하는 저비용의 패시브 포트폴리오를 의미한다. 일반적으로 위험자산과 안전자산의 단순 조합으로 설정된다. 최근 국민연금기금은 전략적자산배분(SAA)과 전술적자산배분(TAA)으로 구성된 기존의 2단계 자산배분체계를 레퍼런스포트폴리오를 기준으로 하는 3단계 자산배분체계로 개편하는 방안을 모색 중이다. 국민연금기금의 레퍼런스포트폴리오 체계 개편은 유사한 자산배분체계를 따르고 있는 다양한 규모의 국내 공적기금에 중요한 시사점을 갖는다.

기금운용에 있어 가장 중요한 투자 판단은 SAA의 결정이다. SAA로 운용성과의 대부분이 결정되기 때문이다. 이러한 SAA 활동은 단순히 주어진 자산군에 목표 비중을 할당하는 것만을 의미하지는 않는다. 시장수익(β) 원천에 대한 탐색을 바탕으로 자산군(asset class)을 정의하고, 이에 부합하는 벤치마크를 설정하며, 최적 배분 비중을 결정하는 일련의 운용 프로세스로 해석되어야 한다. SAA를 고도의 투자 판단과 일련의 프로세스로 이해한다면, 이러한 SAA 활동의 적절성은 반드시 사후적으로 평가되고 그 결과는 운용에 피드백 되어야 한다. 레퍼런스포트폴리오는 이러한 평가에서 SAA의 적절성을 판단할 수 있는 기준이 된다.

효율적인 기금운용 지배구조 측면에서 투자 의사결정의 결과는 해당 의사결정의 주체에 직접적으로 귀속되는 것이 중요하다. 기금운용에서 가장 중요한 의사결정인 SAA 역시 예외는 아니다. 이러한 측면에서 기금의 SAA 활동을 온전히 운용조직의 역할과 책임으로 부여하는 방안을 고려해 볼 수 있다. 이는 3단계 자산배분체계에서 레퍼런스포트폴리오의 설정은 운용위위원회의 역할로 두고, SAA를 포함한 하위의 모든 배분 활동은 운용조직의 역할과 책임으로 설정되는 구조를 의미한다. 이러한 자산배분체계 개편은 국민연금뿐만 아니라 OCIO 방식으로 운용되는 다양한 규모의 국내 공적기금에도 적용될 수 있다. 이러한 레퍼런스포트폴리오 체계가 제대로 작동하기 위해서는 운용조직에 대한 평가체계 개편과 함께 자산배분에 대한 운용조직의 전문성 및 역량 강화가 필수적 전제조건임을 강조한다.

들어가는 말
  
국민연금기금은 운용자산 규모 1,000조 원 시대1)를 대비하여 기금의 자산배분(asset allocation) 체계 개편을 모색하고 있다. 개편의 주요 골자는 현재 전략적자산배분(Strategic Asset Allocation; 이하 SAA)과 전술적자산배분(Tactical Asset Allocation: 이하 TAA)에 의한 3단계 포트폴리오2) 체계에서 최상위에 레퍼런스포트폴리오(reference portfolio)라 불리는 기준 포트폴리오(norm portfolio)를 도입하고자 하는 것이다. 레퍼런스포트폴리오는 형식상 단순 저비용의 패시브 포트폴리오를 의미하며, 그 역할은 기금운용에서 가장 중요하다고 알려진 SAA 설정의 기준이 된다. 따라서 레퍼런스포트폴리오를 통한 자산배분 체계의 개편은 국내에서 ‘시스템적으로 중요한 금융기관(SIFI)’이라 할 수 있는 국민연금의 운용성과에 직접적인 영향을 미칠 뿐만 아니라, 국민연금의 운용 체계를 벤치마킹하는 다수의 국내 공적기금에도 중요한 시사점을 갖는다. 
  
국민연금기금이 레퍼런스포트폴리오 체계를 도입하고자 하는 직접적인 이유는 자산군(asset class) 설정을 포함한 SAA 실행의 어려움 때문이다. 기금의 운용성과는 대부분 SAA에 의해 결정된다. 하지만 국민연금기금의 SAA에는 ‘장기적인 운용 목표 없이 비전문가에 의해 결정’된다는 비판이 제기된다. 자산부채종합관리(Asset Liability Management; 이하 ALM) 측면에서 기금의 목표수익률과 허용위험한도가 설정되지 않으며, 전문가가 아닌 대표자 집단으로 구성된 기금운용위원회에서 SAA를 결정하기 때문이다. 기금 입장에서 이는 단기적으로 해소되기 어려운 사안이다. 공적연금제도의 합리적인 부채(liability) 규모를 산정하기는 매우 어려우며, 특히 부분적립(partially funded system)이라는 국민연금의 재정방식에서는 부채를 고려하는 ALM 기반 자산배분이 온전히 실현되기 어렵기 때문이다.3) SAA의 효율성 제고라는 측면에서 최고의사결정기구인 기금운용위원회를 전문가 집단으로 재편하는 방안도 제기되나, 공공부조가 포함된 공적연금제도인 국민연금의 역할과 위상을 고려하면 기금운용위원회의 대표성을 약화시키는 지배구조 개편의 부정적 측면도 무시할 수 없는 상황이다. 
  
이런 이유에서 국민연금기금의 SAA는 그 중요성에도 불구하고 지금까지 자산배분 결과의 적절성에 대하여 어떠한 사후적 평가나 검토(review)가 이루어지지 않고 있다. 기금운용위원회 산하 성과평가보상전문위원회에서는 SAA의 적절성에 대한 평가 필요성을 지속적으로 제기하고 있으나, 이를 판단할 수 있는 기준이 부재한 상황에서는 정량적이든 정성적이든 합리적인 평가체계를 모색하기는 어려운 상황이다. 이는 SAA에서부터 시작되는 다단계 자산배분체계를 따르는 모든 국내 공적기금에 공통된 사안이다. 레퍼런스포트폴리오는 이러한 SAA의 적절성 또는 방향성에 대한 기준이 될 수 있다. 레퍼런스포트폴리오가 기준포트폴리오라 불리는 이유이다.
  
본고에서는 기금 운용에서 SAA의 의의와 역할을 재조명하고, 이러한 SAA를 효율적으로 설정하기 위한 자산배분체계 구축이라는 관점에서 레퍼런스포트폴리오의 의의와 도입 필요성을 제시하고자 한다. 레퍼런스포트폴리오 체계로 유명한 해외 연기금은 캐나다의 국민연금기금인 CPPIB(Canada Pension Plan Investment Board)이다. 그 외에 뉴질랜드의 연금 관련 국부펀드인 NZSF(New Zealand Superannuation Fund) 사례 등이 참조되나, 이러한 벤치마킹 과정에서 개별 기금마다 레퍼런스포트폴리오의 역할과 목적이 매우 상이하다는 점을 유념하여야 한다. 국민연금을 비롯한 국내 공적기금에 적합한 레퍼런스포트폴리오의 역할과 실행 체계를 논의하고자 한다.
   
   
전략적자산배분(SAA)과 기준포트폴리오
   
장기에 걸쳐 다양한 금융자산을 운용하는 연기금은 대부분 다단계 자산배분전략을 실행한다. 최상위에 전략적자산배분(SAA)이 있으며, 이를 기준으로 전술적자산배분(TAA)과 그 하위 다양한 운용 유형에 대하여 단계적으로 자금을 배분하는 체계이다. 적극적인 액티브운용 전략을 구사하는 기금이 아니라면 대부분의 실현 포트폴리오(actual portfolio)는 SAA의 목표 비중에서 크게 벗어나지 않는다. 따라서 기금운용의 최종 성과는 대부분 SAA에 의해 결정될 수밖에 없다.4) 기금운용에서 가장 중요한 의사결정이 SAA이며, 운용 역량의 상당 부분이 SAA 설정에 집중되어야 하는 이유이다. 
  
SAA의 시작은 수익의 원천(return source)으로서 시장을 탐색하고 정의하는 것이다. 투자 가능한 개별 시장은 하나의 자산군(asset class)으로 정의되며5), SAA는 이렇게 설정된 자산군에 대한 배분 비중을 의미한다. 자산군은 대부분 해당 시장을 대표하는 시장지수(market index)를 벤치마크로 설정한다. 이렇게 설정된 벤치마크가 운용의 계획(plan) 단계에서는 자산배분의 지표가 되며, 평가(see) 단계에서는 초과수익(excess return) 측정의 기준이 되는 구조이다. 따라서 SAA는 주어진 자산군에 대한 배분 비중을 결정하는 단일의 의사결정이 아니라 수익의 원천에 대한 탐색을 바탕으로 자산군을 정의하고, 이에 부합하는 벤치마크를 설정하며, 이에 대한 최적 배분 비중을 결정하는 일련의 운용프로세스를 의미한다. 자산운용에서 이러한 프로세스가 효율적으로 작동하기 위해서는 의사결정의 최종 결과가 해당 의사결정의 주체에게 직접적으로 귀속되어야 한다. 운용의 비전문가이며 성과에 대한 책임이 귀속되지 않는 기금운용위원회가 SAA에 관련된 모든 의사결정을 승인하는 구조에서는 근본적인 효율성 제고를 기대하기 힘든 이유이다. 이는 비상근의 외부 전문가로 구성된 위원회 구조에 의존하는 국내 대부분의 공적기금에 공통된 문제이다.
  
SAA를 고도의 투자 판단과 일련의 운용 프로세스로 인식한다면, 그 의사결정의 적절성은 사후적으로 어떤 식으로든 평가되어야 한다. 이러한 SAA에 대한 평가는 단순히 자산군별 배분 비중이 전체 수익성과에 미치는 영향뿐만 아니라 시장에 대한 탐색과 자산군 및 벤치마크의 설정이 적절하였는지를 모두 포함하여야 한다. 예를 들면, 공모시장(public market)을 통한 지분 투자를 ‘국내주식’이라는 자산군으로 분류하고 이를 ‘KOSPI’라는 시장지수로 벤치마크를 설정한 일련의 의사결정이 적절하였는가에 대한 평가가 이루어져야 한다는 의미이다.6) 하지만 현행 기금운용 체계에서 이러한 모든 SAA 활동은 기금운용위원회의 역할이며, 기본적으로 위원회의 의사결정은 성과평가의 대상이 아니다. 한편, SAA의 적절성에 대한 객관적인 평가를 위해서는 구체적인 판단 기준이 있어야 하는데, 본고에서 논의하는 레퍼런스포트폴리오가 평가의 기준이 된다. 레퍼런스포트폴리오 체계에서 SAA는 장기적으로 레퍼런스포트폴리오가 제시하는 기금의 전반적인 위험수익특성에 부합하도록 작성되어야하기 때문이다.
   
   
레퍼런스포트폴리오의 역할과 실행
   
해외 연기금의 사례를 살펴보면 레퍼런스포트폴리오의 성격과 역할이 매우 상이함을 알 수 있다. CPPIB는 레퍼런스포트폴리오를 ‘기금의 목표 위험을 표방하는 저비용의 국제적으로 분산된 공모자산 포트폴리오’로 정의하고 있다.7) 이와 유사하게 NZSF는 ‘기금의 투자시계와 위험 성향에 부합하는 공모자산의 저비용 패시브 포트폴리오’로 정의한다.8) 두 기금에서 레퍼런스포트폴리오의 역할은 상이하나, 개념 정의에 있어서는 상당 부분 공통점을 보인다. 우선, 레퍼런스포트폴리오를 저비용의 패시브 포트폴리오로 설정하고 있다는 점이 공통적이다. 레퍼런스포트폴리오의 목적에 있어서는 기금의 위험한도를 표방하기 위함임을 분명히 하고 있다. 이러한 일련의 정의는 SAA 작성 및 평가의 기준이라는 국민연금 레퍼런스포트폴리오의 역할에 있어서도 동일하게 적용될 수 있다.9)
   
레퍼런스포트폴리오 체계 도입을 모색하는 과정에서 주요하게 참조되는 해외사례가 캐나다의 국민연금 전담운용기관인 CPPIB이다. 하지만 CPPIB의 레퍼런스포트폴리오 체계는 우리와는 제도 도입의 목적 자체가 상이함에 유의하여야 한다. 국민연금의 레퍼런스포트폴리오는 전체 자산배분체계를 정교하게 하여 SAA 포트폴리오가 추구하는 장기적인 시장수익(β)을 극대화하기 위한 목적인 반면, CPPIB는 정형화된 자산배분체계에 구속되지 않는 유연한 액티브운용을 통하여 유의미한 초과수익(α)을 달성하기 위함이라 할 수 있다. 이러한 차이는 근본적으로 기금에 부여된 운용 목표(mandate)의 상이함에 기인한다. 레퍼런스포트폴리오는 수사적으로 표현된 기금의 운용 목표와 실현 포트폴리오(AP)를 연결하는 가교의 역할이기 때문이다. CPPIB에 부여된 운용 목표는 ‘과도한 손실 위험 없이 최대 수익을 추구’인 반면, 국민연금기금의 운용 목표는 ‘장기적으로 경상경제성장률 이상의 수익 달성’ 이다. CPPIB는 초과수익 창출을 위한 액티브운용에 매우 적극적인 투자신념(investment belief)을 표방하고 있으며, 이를 통하여 기금에 부여된 임무를 달성하기 위한 목적으로 레퍼런스포트폴리오 체계를 구축한 것으로 알려져 있다. 
    

레퍼런스포트폴리오 체계에서 CPPIB는 표에서와 같은 다층의 포트폴리오를 구성하게 된다. 국민연금이 레퍼런스포트폴리오를 포함한 3단계 자산배분체계로 개편하는 경우 외형적으로는 이와 동일한 상황이 되나, 단계별 포트폴리오의 실체와 의미는 매우 상이하다. 예를 들면, 국민연금의 경우에는 실현포트폴리오를 제외한 나머지는 벤치마크와 목표비중으로 구현되는 가상의 포트폴리오인 반면, CPPIB의 레퍼런스포트폴리오는 실제 공모자산으로 구성된 패시브 포트폴리오이다. 국민연금의 포트폴리오는 단계별로 층위(hierarchy)를 갖는 순차적인 포트폴리오 구성인데 반하여, CPPIB는 사실상 레퍼런스포트폴리오와 실현 포트폴리오의 2단계 구조이며 전략과 전술 포트폴리오는 이사회와의 의사소통을 위해 추가적으로 설정되는 가상의 포트폴리오이다. 전략(SAA) 포트폴리오가 액티브운용의 준거로 기능하지 않으며, 개별 액티브 프로그램이 아닌 자산군 단위에서 이사회와 의사소통하기 위한 제도적 장치라는 점도 국민연금과는 상이한 부분이다. CPPIB의 레퍼런스포트폴리오는 ‘기금의 장기적 운용 방향을 제시하는 적정 위험 수준의 표현’이라는 점에서는 국민연금의 경우와 동일하나, 그 역할에 있어서는 ‘액티브운용에 의한 초과수익의 측정 및 관리 수단’임을 분명히 하고 있다. 정리하면, CPPIB를 포함한 다수의 해외사례를 벤치마킹하여 자산배분체계 개편을 모색하는 과정에서 레퍼런스포트폴리오의 역할과 목적을 정의함에 있어서는 기금의 성격과 상황을 반영한 차별화가 필요하다는 의미이다.
   
국민연금을 포함한 국내 공적기금의 레퍼런스포트폴리오는 기본적으로 ‘위험자산(글로벌주식)과 안전자산(국내채권)10)의 정태적 배분으로 기금의 위험성향 표방’이라는 목적을 분명히 하는 것이 중요하다. 레퍼런스포트폴리오가 표방하는 위험성향이 운용 단계에서 유의미하게 작동하기 위해서는 반드시 ALM 기반이 아니더라도 어떤 식으로든 제도 변수와의 논리적 연결이 있어야 한다. 위험자산의 비중으로 표현되는 기금의 위험성향은 기금의 확장기 또는 수축기와 같은 장기 재정 상황을 반영하여 결정되어야 한다. 이 과정에서 CPPIB의 경우와는 다르게 레퍼런스포트폴리오 체계 도입이 액티브운용의 강화를 의미하지는 않음을 강조한다. 
  
  
결론 및 시사점
 
국내 공적기금은 대부분 5년 단위 중장기자산배분을 실행하고, 이에 대한 1년 단위의 이행 포트폴리오를 기금의 SAA로 정의하고 있다. SAA의 설정은 고정된 자산군에 대한 단순한 배분 비중을 의미하며, 이에 대한 의사결정은 외부 전문가로 구성된 위원회의 몫이다. 하지만 SAA의 작성과 실행은 주어진 자산군에 대한 배분 비중의 결정만을 의미하는 것은 아니다. 시장수익원천에 대한 탐색을 바탕으로 투자 가능 자산군(asset class)을 정의하고, 벤치마크 설정으로 시장을 정의하며, 이에 대한 최적 비중을 설정하고, 이를 상시적으로 리밸런싱(rebalancing)하는 일련의 운용 프로세스로 이해하여야 한다. 
  
효율적인 SAA 활동을 위해서는 고도의 전문성과 실질적인 독립성11) 확보가 필수적이다. 기금운용의 효율적인 지배구조 관점에서 보면, SAA에 관한 투자 판단의 결과는 긍정적이든 부정적이든 의사결정 주체에 직접적으로 귀속되는 구조가 중요하다. 외부 전문가로 구성된 운용위원회는 SAA로 인해 결정되는 운용성과에 책임을 지지 않는다. SAA에 관한 의사결정 주체가 아닌 운용조직에 그 책임을 묻는 것도 합리적이지 않다. SAA라는 기금운용에서 가장 중요한 투자 의사결정에 기금운용 주체의 운용 역량과 개선 노력이 항상 과소 투입되는 근본 이유이다. 이러한 측면에서 기금의 SAA 활동은 온전히 운용조직의 역할과 책임으로 설정되는 의사결정체계를 제안한다. 자산배분 관련 의사결정체계에서 레퍼런스포트폴리오의 설정은 운용위원회의 역할로 남겨 두고, SAA를 포함한 하위의 모든 배분 활동은 운용조직의 역할과 책임으로 부여되는 구조를 의미한다.12) 
  
이러한 의사결정체계가 제대로 작동하기 위해서는 운용조직에 대한 성과평가도 함께 개편되어야 한다. TAA를 포함한 액티브운용에 의한 초과수익 성과로 한정되던 운용조직의 성과는 시장수익을 포함한 기금의 전체 수익성과로 확대되어야 한다. SAA에 의한 전략적자산배분 효과 역시 성과평가의 대상에 포함되며, 자산군 분류의 적절성과 벤치마크 효과 등이 모두 평가에 반영되어야 한다. 이러한 성과평가 결과는 운용조직의 성과보수에 반영됨으로써, 기금운용 지배구조에 있어 가장 중요한 요인인 이해관계 정렬(interest alignment)을 도모할 수 있다. 이에 앞서 SAA 활동에 관련된 운용조직의 전문성 및 역량 강화 역시 필수적인 전제조건이라 하겠다.  
  

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1) 2018년 4차 재정재계산에 의하면 2022년에 기금 규모가 1,000조 원을 넘어설 것으로 전망된다.
2) 전략(SAA) 포트폴리오, 전술(TAA) 포트폴리오, 실현(Actual) 포트폴리오
3) 연금의 재정방식은 적립방식(funded system)과 부과방식(pay-as-you-go system)으로 나뉘는데, ALM에 의한 기금운용은 적립방식에서만 의미가 있다.
4) ‘2019년도 국민연금기금 성과평가’에서는 국민연금의 3년 평균 수익률에서 SAA의 기여도는 96.3%이며, 5년 평균에서는 99.2%로 보고하고 있다. 이를 10년 평균 장기수익률로 확장하면 SAA의 수익기여도는 100.3%에 이르러, 사실상 기금의 수익성과는 모두 SAA에 기인하는 것으로 해석된다.
5) 예를 들면, 국민연금기금은 국내주식, 해외주식, 국내채권, 해외채권, 대체투자라는 5개의 전략 자산군(strategic asset class)을 설정하고 있다.
6) 국민연금 국내주식의 전략 벤치마크는 배당 포함 KOSPI로 설정되어 있다. 이로 인해 KOSDAQ은 벤치마크 외종목(offbenchmark)으로 시장수익(β)이 아닌 초과수익(α)의 원천이 되며, 결과적으로 시장비중보다 과소투자된다. 이러한 일련의 의사결정이 기금의 장기적 성과에 미치는 영향이 정량적으로 평가되고, 운용에 피드백되어야 한다.
7) CPPIB Annual Report, 2020, Globally diversified portfolio of publicly traded securities, that could be invested in at very low cost, to express the risk target.
8) NZSF Annual Report, 2020, A shadow or notional portfolio of passive, low-cost, listed investments suited to the fund’s long term investment horizon and risk profile.
9) 국민연금기금은 레퍼런스포트폴리오를 ‘장기투자의 기준으로 단순 저비용 패시브 포트폴리오 또는 자산군의 조합’으로 정의하는 방안을 검토하고 있다.
10) 환위험(currency risk) 측면에서 안전자산은 국내채권(domestic bond)으로 설정하는 것이 일반적이다.
11) 일반적으로 ‘정부로부터의 독립성’을 의미하나, 최근에는 ‘시장으로부터의 독립성’도 현안 과제이다.
12) 대형 공적기금에 대한 OCIO 위탁운용 방식에서 운용조직은 OCIO 운용사를 의미한다. 즉, 자산보유자인 기금은 레퍼런스포트폴리오를 설정하여 이를 OCIO 운용사에 운용목표(mandate)로 부여하고, OCIO 운용사는 이에 기반하여 전략적자산배분을 포함한 모든 배분 전략을 구사하는 완전위임(full discretion)을 의미한다.