파마리서치 : 내수 우려가 커지는 구간, 과연?

[주식 이야기]

[파마리서치(214450)/ BUY(유지)/ TP 80만원(유지) / 다올투자증권 의료기기 박종현]

★ SPOT Issue: 4Q25E 숫자로 증명할 것

▶️ 내수 우려가 커지는 구간, 과연?

파마리서치 디레이팅 우려는 신제품 출시로 인한 국내 경쟁 심화로 해석. 그러나, 동사는 스킨부스터 내 쥬베룩/ECM필러 등 경쟁 제품 출시에도 매출액 성장을 이어갔음. 3Q25 실적 발표 후, 엘앤씨바이오와 한스바이오메드를 포함한 ECM 필러 상장사들의 2026E 합산 매출액은 400억원대로 컨센서스 설정. 리쥬란 내수 매출액은 2025E 2천억원으로 1) 리쥬란 내수 매출 성장이 없다는 가정 하, MS 17%까지 확대. 2025E ECM필러 합산 매출액이 100억원을 하회한다는 점을 감안하면 가파른 MS 확대 속도(2025E 5% > 2026E 17%)

다만, 국내 미용 의료 시술 시장은 신제품 출시 통한 파이 잠식 대비 매출 성장이 큰 국면. 2026E 한일령 시행과 무비자가 주도하는 내수 의료 관광의 성장이 MS 잠식 우려를 상쇄 기대. 중국과 일본인 의료 관광 소비 비중은 60%를 상회. ECM 필러 출시 우려감은 과도 판단. 4Q25E는 시술 의료진 복귀와 성수기 효과로 내수 의료기기 매출액 660억원으로 YoY +58%, QoQ +15% 전망하며, 2026E 파마리서치 내수 의료기기 매출액 2,991억원으로 YoY +29% 전망

▶️ 수출 우려까지?

내수 성장 둔화 우려의 탈출구는 해외 성장. 그러나, 2025.11월 관세청 수출이 시장 기대 대비 하회한다는 소식과 함께 주가는 -15% 급락. 기업은 4Q25E 수출은 역대 최고 수출을 기록했던 2Q25 수준을 초과 전망한다는 입장을 유지하였으며, 1) 12월 영국 선적이 예정되어 있으며, 2) 4Q가 계절적인 성수기로 수출이 몰린다는 점을 감안하면, 2Q25 대비 4Q25E 매출액 증가를 기대. 12/1일 영국 리쥬란 정식 출시 완료. 2025.12월 유럽/성수기 선적을 통해 4Q25E QoQ 증익 달성 전망. 4Q25E 평균 환율이 1Q25 수준인 1,400원임을 감안하면 당사 추정치인 매출액 1,530억원(YoY +48%, QoQ +13%), 영업이익 647억원(YoY +92%, QoQ +5%)를 초과 가능성도 존재

▶️ 결국 실적으로. 업종 내 최선호 의견 유지

내수와 해외 우려를 불식하는 데이터는 1) 12/11일 의료 관광 소비 데이터와 2) 1/1일 관세청 수출 데이터를 통해 순차적 해소 기대. 2026E PER은 16.7배로 2024년 이후 밸류에이션 하단 돌입. 적정주가 80만원, 투자의견 BUY 유지

* 보고서 원문 및 컴플라이언스 < https://buly.kr/GZyeOxd >