두산 : Vera Rubin에서도 대체 불가능한 선택지

[주식 이야기]

[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]

두산(000150): Vera Rubin에서도 대체 불가능한 선택지

- 전자BG 4Q25 실적은 기존 대비 각각 6.9%, 13.0% 하향 조정한 매출액 5,015억원(+49.3% YoY), 영업이익 1,393억원(+210.8% YoY)을 전망

- 북미 AI 고객사향 수요는 견조한 흐름을 유지하였으나, 모바일 제품군의 재고 조정 영향과 원자재 가격 상승, 일회성 비용 반영으로 수익성이 다소 둔화된 점을 반영

- 분기 초 기대 대비는 아쉬움은 존재하나, 비수기인 4분기에 역대 최대 실적을 달성했다는 점과 밸류체인 내 상대적으로 높은 수익성을 유지했다는 점은 긍정적이라 판단

- 2026년 두산 전자BG 실적은 매출액 2조 1,965억원(+20.6% YoY), 영업이익 6,430억원(+29.7% YoY)을 전망

- 북미 N사향 매출액은 ‘25년 6,525억원 → ‘26년 1조 1,099억원(+70.1% YoY)로 추정

- 1) TSMC CoWoS 캐파 내 북미 N사 물량 비중 확대가 지속되는 가운데, N사의 서버랙 제품 출하량은 ’25년 약 28,965대에서 ’26년 약 85,000대로의 고성장이 예상

- ASP 둔화에 대한 우려가 존재하나, Computing tray를 단독 공급하는 동사의 구조적 지위를 감안할 때 출하량 급증에 따른 물량 레버리지 효과가 이를 충분히 상쇄하며 실적 기여도는 오히려 확대될 것으로 판단

- 2) Vera Rubin향 CCL 제품은 빠르면 2분기 말부터 일부 출하가 시작될 것으로 예상

- 다이 크기 확대에 따라 웨이퍼당 GPU 출하 개수는 감소하나, Computing Tray는 기판 층수 증가(22층 → 26층)와 HVLP4 적용 등 주요 소재 사양 상향으로 CCL 기준 콘텐츠 증가를 기대

- 또한 Vera Rubin부터는 Cabless 구조가 적용되며, 서로 다른 영역 간 신호 연결을 Midplane PCB를 통해 구현하는 구조로 전환 (그림13,14)

- 이러한 변화는 CCL 기준 적용 면적과 사양을 동시에 확대하는 구조적 변화로, N사의 핵심 벤더인 동사에게는 중장기적으로 긍정적인 영향을 전망

- 전일 제시된 TSMC Capex 가이던스가 시장 예상치를 크게 상회한 배경에는 북미 N사의 견조한 수요가 주요 요인으로 작용한 것으로 파악

- 실적 추정치 및 멀티플 조정을 반영해 적정주가는 120만원으로 하향하나, 북미 N사 구조적인 수요 확대의 직접적인 수혜가 기대된다는 점에서 동사의 투자 매력도는 여전히 높다고 판단

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