덕산하이메탈 : 본업 Super-Cycle + 연결회사 실적 개선=Re-Rating

[주식 이야기]

[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
덕산하이메탈(077360)
BUY/TP 16,500(BUY/신규편입)
본업 Super-Cycle + 연결회사 실적 개선=Re-Rating 

■ 투자포인트 및 결론
- IT Super-Cycle에 따른 SB, MSB, CSB 모두 수요가 급증하고 있음. 특히 Advanced Packaging의 확대로 인해 Micro Solder Ball(MSB)의 수요가 확대 중. MSB는 FC-BGA뿐 아니라 글로벌 HDD향(레코딩헤드 접합부)으로 공급 확대 중. FC-BGA, HDD의 수요 증가로 인해 고객사향 MSB 물량 공급 확대 및 신규 고객사 확보 등으로 인해 실적은 빠르게 개선될 것이고, 연결 회사 역시 올해 실적 개선에 기여할 것. 투자의견 BUY, 목표주가 16,500원으로 커버리지 개시 

■ 주요이슈 및 실적전망
- 2026년 연결 기준 매출액은 3,072억원(YoY +33%), 영업이익은 319억원(YoY +447%, OPM +10.4%)을 예상. Solder Ball의 반도체 Super-Cycle 진입에 따른 수요 증가 및 연결 자회사의 실적 개선 등으로 인해 동사의 실적은 빠른 속도로 개선될 것으로 예상. 26년 별도 기준 매출액은 1,770억원(YoY +44%), 영업이익은 235억원(YoY +50%, OPM +13.3%)을 예상하는데, Solder Ball 소재군의 전방 수요 확대와 Micro Solder Ball(MSB), Cored Solder Ball(CSB)의 수요 확대로 인한 Mix 개선으로 인해 Top-line 성장과 수익성 모두 전년대비 빠른 속도로 개선될 것
- Solder Ball군 소재(SB, MSB, CSB)의 주요 성장 포인트는 크게 두가지임. 이는 1) 반도체 수요 확대와 더불어 Value Chain 전반에 걸친 SB 수요 증가, 2) FC-BGA, HDD 성장에 따른 MSB 수요 확대 등임. 특히 MSB는 FC-BGA 외 HDD의 급격한 성장으로 인해 현재 AI Value-Chain Upstream에서 핵심적인 Supplier로서의 지위를 예상. 글로벌 HDD Top-Tier 업체들로부터 연초부터 수요가 강하게 지속되고 있으며, 이로 인해 MSB 매출액은 전년대비 약 66% 성장할 것으로 예상. 여기에 더해 수율 확보 및 안정적인 생산능력 기반으로 국내 고객사 내 M/S가 증가하고 있다는 점 역시 긍정적. 글로벌 Top-Tier 고객사향으로 올해부터 공급을 확대할 것이고 이는 점진적으로 동사의 SB군 소재 수요가 Reference 확보와 더불어 지속 증가할 것을 암시. 이를 바탕으로 4Q25 SB/CSB 가동률은 90%를 상회하는 Full-Capa 수준이고, MSB는 24년 증설 기반 4Q25 가동률은 65%수준. SB, CSB는 올해 각각 30%, 20% 이상 Capa 확대 계획 
- AI Capex 본격 진행과 더불어 FC-BGA의 수요 확대로 인해 24년 별도기준 영업이익은 195억원(YoY 흑자전환, OPM 19.9%, 일회성 환급 비용 제외하면 98억원)으로 업황을 증명하였으며, 25년 영업이익 역시 156억원을 예상하며 업황의 지속세를 예상. 덕산에테르씨티의 올해 실적은 수소 용기 공급 확대와 지난해 충당금 관련 일회성 대거 반영으로 전년 대비 흑자전환할 것으로 예상. 덕산넵코어스 역시 항법 측정장치 제품을 국내 방산업체의 발사체에 기탑재 중이며, 현재 방산 업황과 향후 우주/항공까지 확장성을 감안한다면 높은 성장성이 기대됨 

■ 주가전망 및 Valuation
- 연결 자회사의 가치를 제외한 올해 별도기준 P/E는 아직 12배 수준으로 아직까지 전방산업 대비 저평가되어 있다고 판단. 다만, 1) PCB 업황과 함께 동사의 Q는 선형적으로 증가한다는 점, 2) Solder Ball군 공급은 글로벌 공급사가 제한적이고 기술적 해자와 IP 등으로 인해 진입장벽이 높다는 점, 3) 고수익성 소재 Mix로 인해 향후 이익 레버리지가 크게 기대된다는 점 등을 감안하였을 때, 전방 수요와 선형적으로 실적은 증가할 것. 별도기준 26F 순이익 176억원에 Target P/E 24.9배(PCB 업체의 업종 평균)를 적용 및 연결 자회사는 SOTP Valuation으로 목표주가는 16,500원 제시 

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