여섯박자 가치투자/ 한화케미칼, 꺼져가는 불꽃이 살아나는 중

[유피]

● 2018년 동사의 주가 수익률은 -40.8%를 기록 중. 이는 제품 스프레드 하락 및 화학업황 투자심리 악화에 따른 밸류에이션 하락에 기인. 현재 12MF P/B는 0.44배로 다운사이클저점(0.4배)에 도달.

● 최근 악재로 작용했던 요인들이 점차 소멸되며, 단기 모멘텀 요인 재발견. 이는 1) TDI 반등, 2) LDPE/LLDPE 스프레드 개선, 3) 태양광 모듈 가격의 1년 3개월만의 반등. 중기 모멘텀으로는 화학부문 이익감소를 상쇄할 큐셀코리아에 대한 합병효과.

● 2H18 모멘텀 상실이 밸류에이션 하락의 가장 큰 원인. 4Q18 실적은 부진하겠지만, 최근 태양광 모듈 가격 상승과 큐셀코리아 합병효과 감안 시 성장 모멘텀 재부각 예상. BUY의견 및 목표주가 유지.

WHAT’S THE STORY

2018년 밸류에이션 하락, 실적과 모멘텀의 상실: 2018년 동사의 주가 수익률은 -40.8%를 기록 중. 이는 제품 스프레드 하락 및 화학업황 투자심리 악화에 따른 밸류에이션 하락에 기인. 현재 12MF P/B는 0.44배로 다운사이클 저점(0.4배)에 도달.

모멘텀의 재발견: 최근 악재로 작용했던 요인들이 점차 소멸되며, 단기 모멘텀 요인 재발견. 이는 1) TDI 반등, 2) LDPE/LLDPE 스프레드 개선, 3) 태양광 모듈 가격의 반등. 중기 모멘텀으로는 화학부문 이익감소를 상쇄할 큐셀코리아에 대한 합병효과.

• 단기 모멘텀 (1), TDI 반등: 8월 고점으로부터 48%하락한 TDI 가격은 최근 3주동안 14% 반등. 이느 유럽 BASF 생산중단(30만톤)에 기인. 다만 최근 Rhine강 수위 회복을 감안하면, 구조적 상승을 기대하긴 어렵겠지만 저점을 확인한 것으로 판단.

• 단기 모멘텀 (2), LDPE/LLDPE 스프레드 개선: LDPE 및 LLDPE 스프레드는 올해 2월초 대비 10월초에 각각 45% 및 44%하락. 이후 나프타 급락으로 각각 37% 및 33%반등.
특히 12/5일 LDPE/LLDPE 가격은 미중 무역분쟁 긴장 완화로 각각 4% 및 1% 상승.

• 단기 모멘텀 (3), 태양광 모듈 반등: 12/5일 태양광 모듈가격은 1년 3개월만에 상승. 이는 중국 Top runner 프로젝트로 인한 모노 모듈 수요개선에 기인. 향후 해당 수요 모멘텀은 1Q19까지 지속될 전망.

중기 모멘텀, 큐셀코리아 합병효과: 11/1일부로 한화첨단소재는 한화큐셀코리아를 합병하였으며, 한화케미칼의 모듈 Capa의 규모가 86%증가(4.3GW→8.0GW). 한화큐셀코리아는 연간 1,800억원 수준의 영업이익 창출하고 있는 것으로 추정(2018년 기준). 한화큐셀과 한화큐셀코리아간의 기존 내부거래 제거 시 연간 1,000억원 이상의 영업이익이 추가되는 합병효과 발생 전망.

• 장기 모멘텀, 태양광기업의 Re-positioning: 동사의 밸류에이션 할인요소 중 하나는 '복합 기업'이라는 점. 화학 외에도 다수의 다양한 사업 혼재가 호의적 영업환경에 대한 가치반영을 약화. 또한 태양광도 한화큐셀 및 큐셀코리아로 나뉘어진 사업역량으로 인해 포지셔닝 희석. 금번 합병을 통해 모듈 8GW(기존 4.7GW)의 글로벌 태양광 업체로 포지셔닝 전환 가능할 것. 즉, 중장기 관점에서 복합 기업에서 태양광 기업으로의 발돋움하는 계기로 전망..

모멘텀 재부각을 기대, BUY의견 유지: 2H18 모멘텀 상실이 밸류에이션 하락의 가장 큰 원인. 4Q18 실적은 부진하겠지만, 최근 태양광 모듈 가격 상승과 큐셀코리아 합병효과 감안 시 성장 모멘텀 재부각 예상. BUY의견 및 목표주가 유지.

(삼성증권)