안철수 연구소

[제리]

지난 학기 재무제표 분석 강의에서 팀프로젝트로 안철수연구소를 선정해서

분석해본적이 있었습니다. 자료를 묵히기 아까워서 조언을 받아보고자 레포트 내용을

간단히 요약해서 올립니다.

일단, 분석틀은 하버드대 Palepu 교수외 2인공저인 

'Business analysis & valuation using financial statements'라는 책에서

case 기업을 분석했던 툴을 그대로 재현했습니다.

교수님은 income approach를 너희 학부생들은 이 틀을 그자체를 이해하는것만으로도

충분하다고하셔서 그렇게 접근했는데, 다른 팀들은 단순 예측 PER만으로 접근하기도 했더군요.

전략/회계 분석은 제외하고 재무분석 과정에서의 몇가지 그래프와 표, 그리고 예측결과만

아주 간단히 요약해서 올립니다.

안철수연구소의 재무상태 개황

	2000년(6기)	2001년(7기)	2002년(8기)	2003년(9기)	2004년(10기)	2005년3/4(11기)
과목
매출액	13,076,164	25,362,977	24,837,874	27,674,791	31,543,529	26,892,133

당기순이익

3,361,450

5,994,818

-8,363,626

4,154,376

10,608,182

9,230,394

안연구소는 설립 이후 10년간 매출액/순이익이 약 10배 증가했습니다. 그러나 2002년에는 약 83억원의 적자를 기록하였는데, 이는 ①지분법 일시상각으로 경상이익 적자, ②매출부진으로 요약할 수 있습니다. 이중 1번은 장부상 상각액으로 자금의 유출로 인한 적자가 아니었습니다.

다음, 일반 제조업체와 비교해도 탁월한 안정성, 수익성, 유동성을 확보하고 있었습니다.

< 안철수연구소와 더존디지털웨어社의 ROE 분석: 전통적 접근방법 >

기업	항목	2000년	2001년	2003년	2004년	2005년 3/4
안철수연구소	ROA(a)	0.18	0.07	0.05	0.13	0.1
	재무레버리지(b)	1.51	1.41	1.21	1.2	1.2
	ROE= (a) * (b)	0.29	0.1	0.06	0.15	0.12
더존디지털웨어	ROA(a)	0.17	0.1	0.08	0.1	0.22
	재무레버리지(b)	1.28	2.43	2.43	1.43	1.25
	ROE= (a) * (b)	0.22	0.26	0.2	0.15	0.28

< 안철수연구소의 기간별 총자산 대비 현금및시장성유가증권의 비율 >

항목	2000	2001	2003	2004	2005 3/4
현금및시장성유가증권 (a)	5,064,584	42,958,547	57,852,744	62,764,383	66,613,923
자산총계 (b)	17,817,488	83,236,643	80,507,543	84,332,515	89,635,700
(a) ÷ (b)	28.4%	51.6%	71.9%	74.4%	74.3%

3사의 기간별 매출액총이익률 변화표

항목	2000년	2001년	2003년	2004년	2005년 3/4
안철수연구소	0.94	0.92	0.81	0.89	0.95
더존디지털웨어	0.79	0.76	0.70	0.69	0.74
현대통신	0.34	0.27	0.23	0.19	0.21

< 3사의 기간별 유동성비율 비교표 >

기업	항목	2000년	2001년	2002년	2003년	2004년	2005년3/4
안철수연구소	유동비율	1.50	5.72	7.87	5.15	6.78	6.28
	당좌비율	1.45	5.70	7.81	5.11	6.72	6.22
	현금비율	0.91	4.42	6.03	4.62	6.18	5.85
더존디지털	유동비율	4.89	8.86	5.72	4.70	2.39	5.06
	당좌비율	4.73	8.70	5.68	4.66	2.36	4.92
	현금비율	3.41	6.12	1.89	2.46	0.02	1.84
현대통신	유동비율	2.72	1.86	1.78	1.70	1.87	1.88
	당좌비율	2.25	1.42	1.41	1.41	1.53	1.27
	현금비율	0.89	0.39	0.50	0.42	0.47	0.39

< 3사의 기간별 부채비율 변화표 >

기업	비율	2000년	2001년	2002년	2003년	2004년	2005년3/4
안철수 연구소	부채비율	0.51	0.42	0.17	0.22	0.19	0.20
	순차입금/자기자본비율	-0.38	-0.48	-0.64	-0.82	-0.87	-0.88
더존 디지털	부채비율	0.29	1.43	1.03	1.43	0.43	0.25
	순차입금/자기자본비율	-0.70	-0.10	0.23	0.13	0.13	-0.37
현대통신	부채비율	0.50	0.93	1.06	1.27	1.08	1.03
	순차입금/자기자본비율	-0.41	-0.34	-0.49	-0.51	-0.47	-0.35

모두 요약하고 표만 몇가지 올렸는데 요약하면

일단, 안정성, 유동성면에서는 아주 탁월했는데, ROE가 낮은 이유는

무차입경영전략에서는 피할 수 없는 아쉬운 결과가 아닌가 생각합니다.

그러나, IMF 당시 오히려 공격적인 경영을 할 수 있었던 이유가 되기도 했는데,

이런 점에서, 시장에서 오히려 신뢰 받는 이유이기도 합니다.

당시 CEO였던 안철수씨의 성향이 그대로 묻어난다는 생각을 했습니다.

다음 예측 단계입니다.

< 안철수연구소를 위한 예측에 대한 가정 >

구                   분	2005년말(11기)	2006년(12기)	2007년(13기)	2008년(14기)
매출성장율	12.0%	15.0%	15.0%	15.0%
NOPAT율	28.9%	25.0%	22.0%	20.0%
세후순이자율	2.2%	2.2%	2.2%	2.2%
기초순운전자본/매출액비율	-23.9%	-23.9%	-23.9%	-23.9%
기초순비유동자산/매출액비율	58.2%	58.2%	58.2%	58.2%
기초순부채/자기자본비율	-707.1%	-707.1%	-707.1%	-707.1%

표에서는 3개년도 예측결과만 나와 있습니다만, 엑셀 파일에서는 8개년도 예측재무제표를

작성하였습니다. 예측성장률은 안연구소의 5개년도의 재무제표 비율 분석과 미래 산업성장률을

감안해서 15% 정도로 결정하였습니다. 과거 5개년도 평균 20% 성장율을 감안하면,

조금 보수적인 가정인 셈입니다.

또 자산가치를 현재가치로 할인하기 위해서 CAPM을 이용하였는데, 과정은 생략하고

결과만 이야기하면 자기자본원가는 12.09% WACC는 11.9%로 결정하였습니다.

< 안철수연구소의 예측 대차대조표 >

구분	2005년	2006년	2007년	2008년
기초대차대조표
기초순운전자본	-6,421,167	-7,384,342	-8,491,993	-9,765,792
기초순비유동자산	15,654,953	18,003,196	20,703,675	23,809,227
순영업자산	9,233,786	10,618,854	12,211,682	14,043,434
순차입금	-65,294,693	-75,088,897	-86,352,231	-99,305,066
주주지분	74,528,479	85,707,751	98,563,913	113,348,500
순자본	9,233,786	10,618,854	12,211,682	14,043,434

< 안철수연구소의 예측 손익계산서 >

구분	2005년	2006년	2007년	2008년
매출액	26,892,133	30,925,953	35,564,846	40,899,573
세후순영업이익	7,772,420	7,731,488	7,824,266	8,179,915
세후순이자비용	-1,457,975	-1,676,671	-1,928,171	-2,217,397
당기순이익	9,230,394	9,408,159	9,752,437	10,397,312

< 안철수연구소의 예측 재무비율과 현금흐름 >

구분	2005년	2006년	2007년	2008년
영업ROA	84.2%	72.8%	64.1%	58.2%
ROE	12.4%	11.0%	9.9%	9.2%
장부상자산성장율	5.9%	13.0%	13.0%	13.0%
장부상자본성장율	5.0%	13.0%	13.0%	13.0%
순영업자산회전율	291.2%	291.2%	291.2%	291.2%
총자본잉여현금흐름	6,387,352	6,138,660	5,992,514	6,073,399
주주잉여현금흐름	17,858,226	19,330,166	21,162,745	23,519,166

결론입니다.

기초장부가액(2004년말)+예측기간가치(5년)+종료가치를 모두 더한 총가치를 총주식수로

나눈 주당가치는 약 14,800원입니다.

안연구소의 주가는 과거 수년간 15,000원대에서 머물다가 작년말부터 급상승하여

오늘현재 22,750원에 거래되었습니다.

우리팀의 가정했던 할인율이 다소 보수적인 가정이었다는 점을 생각하면,

시장가치의 프리미엄은 50%나 된다는 계산입니다.

할인율을 15%에서 20%로 올려 잡아도 시장프리미엄은 30%가 훨씬 넘습니다.

결과 발표 당시 팀의 종합의견은 '보유'라고 내렸는데요, 기업 선정 이후 주가가 급상승해서

이 결과를 어떻게 해석해야할지 많이 고민했었습니다.

오늘 이글을 쓰기위해서 2005년도 실적을 살펴보니,

역시 지난기 대비 순이익이 5개년도 평균 수준인 20%를 정확히 달성했네요.

안철수연구소, 다소 낙관적인 가정을 해서 과거수준의 성장율을 유지한다고하면,

30% 할인율을 적용한 주당 18,000원이라면 매력적인 가격이지만, 그 이상은 비싼 가격이

아닌가 생각됩니다. 작년실적과 전일종가를 기준으로한 PER도 17이 넘습니다.

따라서, 15,000-18,000원 가격밴드에서는 강력매수, 그 이상의 가격은 비싸다가

지난학기 레포트의 종합요약이라고 할 수 있겠습니다.

...

이만 짧지 않은 글 읽어주셔서 감사드리고, 좋은 의견 나눌 수 있었으면 좋겟습니다.

첨부파일에 재무제표 엑셀파일을 올립니다.

[달무드]

눈둘바를 모르겠습니다. 노력은 좋은 결실을 맺겠죠 ^^

[바라미]

수고로운 자료올려주셔서 감사드립니다. 짧은 소견으로는 ROE가 낮은 것이 무차입 경영때문으로만 생각할 것은 아닌것 같습니다. 30%대의 높은 영업이익률을 자랑하는 소프트웨어 판매업체에서 시장평균대비 낮은 ROE를 유지하는 것은 문제가 있다고 봅니다.. 결국 매출액을 더욱 늘이거나 비효율적인 자산을 축소하여

[바라미]

관리비용을 줄여 더 나은 이익율을 올릴 수 있어야 할 것 같습니다. 무차입 경영이고.. 영업익율이 낮음에도 불구하고 시장대비 높은 ROE를 보이는 일반제조업체들도 많이 있으니까요.. 사실 안철수연구소에 대해 잘 모르고.. 그냥 잠깐 숫자감상만 해본 소감입니다.ㅎㅎ

[세평]

멋진 자료네요. 잘 보았습니다.

[슈렌]

멋지네요..수고하셨습니다.&&

[무가당]

음...분명 예측하기 어려운 부분이 많은것이 사실입니다 ;; 하여간 수고 많이 하셨습니다^^ 잘 보았어요~

[오뚝이]

정말 잘보았습니다.

[제리]

동종업계에 비해서 낮은 ROE를 유지하는 있는 문제는.. 높은경상개발비+인건비 때문에 기인하는 바도 있습니다. 분석과정에서 비교되었던 더존디지털社는 아시다시피 ERP개발업체인데요, 판관비중 개발+인건비 비중이 30%선인반면 안연구소는 60%에 육박하고 있었습니다.

[제리]

보안업이라는 특수성 때문에 고임금 기술인력 확보와 R&D에 경영진의 강력한 의지가 반영된 것일텐데요. 여하튼, 안연구소는 고성장 단계를 지나서, 안전마진을 확보해가고 있는 기간이 아닐까 생각됩니다. 이런저런 이유로 지금의 주가는 과거, 현재, 미래에 확보할 수 있는 안전마진보다 확실히 비싸다고 생각되네요.. ^^

[바라미]

음.. 개발비를 상당부분 무형자산으로 인식하고 있어서 영업이익률이 높게 나오는군요. 그렇지만 개발비가 높더라도 ROE에 영향을 미치지는 않습니다. 아시다시피 ROE=ROS * 자산회전율이기 때문에.. 개발비가 많아도 이미 높은 수준의 ROS를 확보하고 있으므로.. 지금 시점에서 가장 중요한 것은 자산회전율을 높이는 것

[바라미]

이지요.. 즉, 지금보다 매출을 더욱 많이 늘이거나.. 불필요한 자산을 줄여 효율성을 높이는 것이 가장 중요하다고 생각됩니다..

[달무드]

같은 IT업계(소프트웨어)에 있으면서 잘 모르겠습니다. ^^;; 무엇을 봐야 할지.. 그저 난감할뿐이네요 최근에 드는 의문은 IT 업계(소프트웨어)가 이전보다 생산성이 좋아졌나 하는게 상당히 궁금합니다. 관련자료, 논문 있으면 공유부탁드립니다.

[달무드]

그리고 MS 의 빌게이츠나 여타 구글포함 미 IT 업계의 목표가 "고성장" 이라고 몇일(달?)전 기사에서 봤습니다.

[오렌지짱]

감사합니다.

[High]

그런데 오늘 매일경제에 MS가 보안산업에 진출한다는 소식이 나와 향후 좀 지켜봐야 할 것 같습니다.

[달무드]

고성장 이라고 했으니 닥치는데로 성장 가능성 있으면 밀어 붙이는거죠.. 돈도 많고 인재도 많고.. 뭐가 문제이겠소~

[버펫칭구]

안철수연구소의 핵심은 보안시장에서의 시장지배력, 깨끗하고 사심없는 안철수 본인, 안철수연구소라는 브랜드...이렇게 3가지가 되지 않을까 싶습니다. 고생 많이 하셨네요. 좋은 자료 잘 봤습니다....^^

[준석넘버원]

굉장하군요...배우고 싶습니다.

[템플턴쥬니어]

안철수연구소 주주입니다. 적정주가는 제가 산출한 것과 비슷한 수준이네요. 저는 2005년말 기준 18000정도, 2006년말 기준 22000 정도로 잡고 있습니다. 주가는 통상 6개월 정도 선행하는 것으로 봄으로 현재(4/10) 적정가는 21000원 정도로 볼수 있습니다.

[템플턴쥬니어]

하지만 높은 성장성과 순이익율, 주식시장의 활황 등을 고려해 본다면 20% 정도의 프리미엄을 줄수 있다고 봅니다. 고로 25000 정도 이하에서는 저가매수 시점으로 보입니다.

[템플턴쥬니어]

저는 2003년 부터 2년 넘게 분할매수하여 평균매입가가 13000 정도였는데 지난해말 34000원까지 급등하였을때 50% 매도하였습니다. 5년간 안팔려고 했는데 너무 고평가 된것 같아서 고민끝에 반만 팔았었죠.ㅡㅡ 이후 27000 이하에서 22000대 까지 꾸준히 재매수하였고 지금은 지난해보다 더 많이 보유하고 있습니다.

[템플턴쥬니어]

결과론적으로는 그때 일부 이익실현 한것이 수익면에서는 좋았지만 5년간 지속 보유할 기업을 잠깐이나마 배신했다는게 옳았던 결정인지 아직까지 고민중입니다. 필립피셔의 지론을 따르자면 잘못된 행동이었는데... 좀 더 고민을 해봐야할 부분인것 같습니다.^^

[제리]

네, 분석틀을 차용한 교재에서 예측이익을 극히 보수적으로 산정하고 있었기 때문에, 안연구소의 산출된 적정주가도 역시 시장프리미엄을 전혀 고려하지 않은 장부상의 가격이라고할 수 있습니다. 즉, 최소한의 안전마진이 아닐까 생각합니다. 좋은 의견 주셔서 감사합니다