日, 거액 대미 투자와 엔화 약세 달러 고위험 '역플라자 합의'와 '데트 에쿼티 스왑'

[황사 人-박준호]

日, 거액의 대미 투자와 엔화 약세 달러 고위험 '역플라자 합의'와 '데트 에쿼티 스왑'

거액의 대미 투자와 엔화 약세 달러 고위험 '역플라자 합의'와 '데트 에쿼티 스왑' [해설: 미쓰이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 수석

[ 巨額の対米投資と円安ドル高リスク　「逆プラザ合意」と「デット・エクイティ・スワップ」【解説：三井住友DSアセットマネジメント・チーフグローバルストラテジスト】 

본고는, 치프 글로벌 전략가·시라키 히사시 씨(미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사)에 의한 기고입니다.

일·미 양정부는 9월 4일, 관세 교섭에 관한 일미 합의의 공동 성명을 발표하는 것과 동시에, 일본에 의한 대미 투자에 대한 각서를 공표했습니다.

그 상세가 불명했던 5,500억 달러(약 81조엔)의 대미 투자입니다만, 1대 9로 여겨지는 일미간에서의 투자 리턴의 배분도 물론, 시장 관계자를 술렁이게 하고 있던 것은 「80조엔이나 되는 자금이 일미간에 움직이면 달러엔 환율은 어떻게 되어 버리는 것인가」라고 하는 불안이었습니다.

왜냐하면 우리가 미국에 투자를 할 경우 증권투자든, 부동산투자든, 그리고 설비투자든 보유하고 있는 엔화를 달러로 교환할 필요가 있기 때문입니다.

◇ 대미 거액투자 역플라자 합의

[도표1] 일본의 대미 직접투자(출처) 일본은행의 데이터를 기초로 미츠이 스미토모 DS에셋 매니지먼트 작성

미일 관세협상 결과 일본에 부과되는 관세가 25%(자동차는 27.5%)에서 15%로 인하되는 반면 일본은 미국에 '5,500억 달러 투자'를 하게 됐습니다.

이 대미 투자에 대해 트럼프 대통령은 "야구선수의 계약금 같은 것, 우리가 자유롭게 사용할 수 있는 자금"이라고 발언했습니다.

또, 투자 리턴이 일미간에 1대 9의 비율로 배분된다고 전해지고, 게다가 일미 정부의 설명 내용에 미묘한 차이가 있었기 때문에, 여러가지 억측을 부르는 결과가 되었습니다.

이번 미일 정부에 의한 공동 성명과 각서의 공표에 의해, 대미 투자의 개요가 겨우 밝혀졌습니다만, 금융시장으로서 걱정되는 것은, 미국이 주도하는 투자 프로세스나 미국에 유리한 이익 배분도 물론, 「이 정도의 거액 자금이 미일간에 이동했을 경우, 환율 시장에 어떤 영향이 나올까」라고 하는 걱정이었습니다.

왜냐하면 80조엔이라는 금액이 너무 큰 숫자이기 때문입니다.

◇ 너무 큰 '80조엔'

「80조엔」이라고 하는 숫자의 크기를 이해하기 위해서, 일본의 무역이나 대미 직접 투자의 숫자를 확인해 봅시다.

일본은 2024년 1년간 약 107조엔어치의 물건을 수출했고, 반면 약 112조엔어치를 수입했습니다. 그리고, 수출의 약 50%, 수입의 약 67%를 미국 달러로 결제하고 있습니다(2025년 상반기).

즉, 대략적으로 말하면, 1년간에 수출업자는 약 54조엔분의 달러를 팔고, 수입업자는 약 75조엔분의 달러를 사고, 인터넷에서는 무역 거래에 수반해 약 21조엔분의 달러 매수가 발생하고 있는 계산이 됩니다.

또, 2024년의 일본으로부터 미국에의 직접 투자는, 일본 은행의 통계에 의하면 약 13.4조엔이 됩니다(도표 1). 이렇게 보면, 이번에 정식으로 결정된 「80조엔」이라고 하는 투자 금액이 얼마나 큰 숫자인지를 쉽게 상상할 수 있을 것입니다.

만약 이 정도의 금액이 트럼프 대통령의 남은 임기 중에 일본에서 미국으로 송금된다면 그 외환시장에 미치는 영향이 궁금해지는 것은 지극히 당연하다고 할 수 있을 것 같습니다.

◇ 국제공조 역플라자 합의

여기서 주의해야 할 것은 이러한 대미 투자는 일본에 국한된 이야기가 아니라 유럽연합(EU)은 6,000억달러(약 88조엔), 한국은 3,500억 달러(약 51조엔)의 대미 투자를 관세 인하 대가로 실시하는 것입니다.

만일, 이 정도의 거액 투자를 충당하기 위해 일본, EU, 한국이 달러를 환시장에서 수당하는 일이 있으면, 달러는 대주요 통화에서 크게 뛰어 과거 국제공조로 달러를 대폭 평가절하했던 플라자 합의와는 정반대의 '역플라자 합의'가 될 수도 있을 것입니다.

◇ 대미 투자의 달러 엔에 대한 영향

[도표2] JBIC의 연간 총여신액 추이(출처) JBIC의 데이터를 기초로 미쓰이스미토모DS에셋매니지먼트작성

이런 우려에 대해 '이번 대미 투자는 정부계 금융기관인 국제협력은행(JBIC)이 하기 때문에 외환시장에는 영향을 주지 않는다'는 견해가 있는 것 같습니다.

JBIC는 일본 정부가 100% 출자하는 정부계 금융기관으로, 국제적인 경제 협력이나 일본 기업의 해외 전개를 지원하기 위해 융자·보증·출자 등을 실시하고 있습니다.

그리고, 이 JBIC가 미국 달러의 자금 조달을 실시하는 경우, 정부의 외환 특별 회계(외환 특회)로부터의 차입이나, 정부 보증이 붙은 외화 표시의 채권을 발행하는 것이 일반적이므로, 「달러 조달·달러 운용」이 되기 때문에, 달러엔의 환거래는 발생하지 않습니다.

"그런 일인가, 놀라게 하지 마라"라는 소리가 들릴 것 같습니다만, 신경 쓰이는 것이 없는 것은 아닙니다.라고 하는 것도, 반복이 됩니다만, '80조엔'이라고 하는 자금 규모가 너무 큽니다.

◇ JBIC의 달러 조달 계획에 대한 불안

2025년 8월 현재 일본의 외환보유액은 약 1.3조달러, 그 중 외화표시증권이 약 9,831억달러입니다.

만일, 이 80%가 미 국채로 운용되고 있다고 가정하면, 일본의 외환 특회에는 약 7,860억달러의 미 국채가 보유되고 있는 계산이 됩니다. 이 때문에 만약 JBIC가 정부 외환특회로부터 5,500억 달러의 자금 출연을 받는다면 일본 정부는 외환보유액으로 보유한 미국 국채의 약 70%를 매각해야 합니다.

외환 준비는 엔저가 지나친 국면에서는 「엔 매수 달러 매도 개입」의 원자가 됩니다.

또, 리먼 쇼크와 같은 금융 위기 때는, 주요국간의 「통화스와프(서로 자국 통화를 융통하는 구조)」를 실시할 때의 신용의 뒷받침이 되므로, 이것저것은 팔 수 없을 것입니다.

그런 점에서 JBIC는 외환특회(외환준비)에서 자금을 조달하기 때문에 외환시장에는 임팩트가 없다는 시각은 별로 설득력이 없어 보입니다.

외환보유액으로 보유한 미국 국채 대부분을 처분하기 어렵다면 정부 보증으로 달러 채권을 발행해 자금을 조달하면 될까요. JBIC는 민간 금융기관과 달리 자기자본 규제는 없지만 재무 건전성을 유지하기 위한 자체 리스크 관리 규칙이 있기 때문에 정부의 강력한 요청이라고는 하지만 제 분수에 맞지 않는 거액의 자금조달·투융자를 하기는 쉽지 않을 것입니다.

JBIC의 재무데이터를 확인하면 자본금이 약 3.5조엔, 작년도 1년간 실행한 출자·융자·보증 합계가 약 1.5조엔, 그리고 작년도 말 여신 잔액이 약 15.4조엔으로 나타났습니다.

즉, 현재의 자기자본비율(총여신 대비 자본금의 비율)을 유지하면서 80조엔의 신규자금을 수당하기 위해서는, 약 18.1조엔의 자본 증강이 필요한 계산이 됩니다.

원래 일본 정부는 환 리스크나 국채의 안정 소화에 대한 우려로 인해 달러 표시 국채를 발행하지 않았습니다.

그리고 현재의 JBIC에 의한 외채 발행잔액은 총액 약 6.1조엔에 그칩니다(도표 3). 이 때문에, 정부 보증부라고는 하지만 80조엔나 되는 달러 표시 외채를, 「제대로 된 금리」로 「시장을 휩쓸지 않고」발행하는 것은, 현실적으로는 상당히 허들이 높은 것 같습니다.

만일 JBIC가 외환특회 차입이나 외채 발행으로 80조엔어치의 달러 자금을 충당하기 어려울 경우 일본 정부든 JBIC든 어느 한쪽이 엔화를 달러로 교환한 뒤 미국으로 송금하게 됩니다. 그리고 외환시장에는 '말도 안 되는' 엔 매도 달러 매수 흐름이 유입될 수도 있을 것입니다.

◇ '대미투자 80조엔'의 진정한 의미?

[도표4］최근의 달러엔 환율의 추이(출처) Bloomberg의 데이터를 기초로 미츠이스미토모DS에셋매니지먼트작성

앞서 본 것처럼, 이번 미일 합의에 근거한 대미 투자는, 어림잡아 일본의 외환 준비가 보유하는 미국채의 70% 전후에도 달하는 것 같습니다.

참고로 한국은 마찬가지로 3,500억 달러의 대미 투자를 요구받고 있습니다만, 한국의 외환 준비는 약 3,853억 달러, 그 중 외화 표시 증권은 약 3,642억 달러입니다(2025년 7월 말). 이렇게 일본이나 한국에 의한 대미 투자의 규모와 외환 준비로 보유하는 미국 국채의 잔고를 바라보면, 우연의 일치일지도 모릅니다만, 미국 정부가 「무엇을 보고, 무엇을 노리고 있는가」가, 어렴풋이 전해지는 것 같은 생각이 듭니다.

◇ '규칙 위반'의 뎃 에퀴티 스왑

만일, 일본 정부가 미국과의 약속을 성실하게 지키고, 외화 준비로 보유하는 미국채의 매각, 또는, 미국채를 담보로 한 차입에 의해 달러 자금을 조달해, 미국 정부가 설립·관리·운영하는 특별 목적 사업체(SPV)에 80조엔을 송금한다면, 그것은 일본에서 미국으로의 「대부(미 국채)」를 「투자」로 대체하는 것과 거의 동의라고 해도 좋을 것입니다.

일반적으로 '대출'을 '투자'로 대체하는 것은 '데트 에퀴티 스와프'로 불리며 금융기관이 부실기업의 재건을 지원하는 스킴의 하나로 여겨지고 있습니다.

만일, 이러한 견해가 잘못된 것이 아니라면, 일본이라는 나라의 신용을 위협하는 리스크에는 주의가 필요할 것입니다.

왜냐하면, 일본에 있어서 「호랑이 새끼」의 외화 표시 자산이 신용력 발군의 미국채로부터, 원본의 회수나 리턴이 확실하지 않은 「투자」로 바뀌어 버리기 때문입니다.

덧붙여서, 이번에 발표된 투자 스킴에서는, 일본은 통상의 주식투자와 같이 리스크에 맞는 큰 리턴을 얻을 수 있는 것은 아니고, 크게 벌었을 때의 이익 배분은 일미에서 1대 9의 비율이 됩니다.

이 때문에, 미국에 대한 채권자인 일본에 있어서는, 보다 조건이 엄격한 「규칙을 어기는 뎃·에쿼티·스왑」이라고 할 수 있을 것 같습니다.

◇ 대미국 대규모 투자와 엔저 리스크

일본은 세계에서도 유례가 없는 거액의 정부채무를 안고 있습니다만, (1)거액의 대외순자산, (2)외화준비, 그리고 (3)경상수지의 흑자가, 나라의 신용을 지탱하고 있다고 여겨지고 있습니다.

그런, 일본의 신용을 지탱하는 세 기둥 중 하나인 '외환 준비'에 대해 인색한 일이 있으면, 그냥 넘어가지 않을지도 모릅니다.

덧붙여서, 일본의 외화 준비는 거액이라고 합니다만, 외화 준비의 적정한 규모를 측정하는 지표의 하나인 「외화 준비 대 단기 대외 채무 비율(국가의 외화 준비가 단기간에 변제가 필요한 대외 채무를 어느 정도 커버하고 있는지를 나타내는 지표)」은 약 39%에 그치고(외화 준비: 약 1.23조 달러, 대외 단기 채무: 약 3.14조 달러, 2024년 말 시점), 일반적으로 적정 수준으로 여겨지는 100%를 크게 밑돌고 있습니다.

이렇게 보면, 대미 투자에 의해 거액의 엔 매도 달러 매수 수요가 발생할 가능성도 있지만, 이번 대미 투자 스킴이 일본의 외화 준비나 신용을 해치는 리스크 쪽이야말로, 장기적으로는 달러 엔 환율에 큰 영향을 줄 수도 있을 것입니다.

최근의 달러엔 환율을 둘러싼 환경을 확인하면,

(1) 미국의 고용 실속에 의한 미 연방 준비 제도 이사회(FRB)에 의한 대폭 금리 인하 기대의 대두,

(2) 달러의 신인을 손상시킬 수 있는 FRB 내부의 우당탕탕, 그리고,

(3) 예상외의 일본 경제의 견조함을 받은 일본은행에 의한 금리 인상 앞당겨 관측등에서, 크게 엔고 달러 약세가 진행되어도 이상하지 않은 상황에도 불구하고, 달러엔은 140엔대 중후반에서의 몸싸움의 전개가 계속되고 있습니다(도표 4).

만약, 이러한 달러엔의 「끈적끈적」의 배경에, 거액의 대미 투자에 기인하는 「엔저 달러 고위험」이 있다면, FRB에 의한 금리 인하 개시 후에도 대부분의 예상에 반하여 달러가 견조하게 추이해도 이상하지 않을 것입니다.

물론, 엔저 달러 강세는 해외 투자를 적극화시켜 온 일본의 투자가에게 있어서는 순풍이라고 할 수 있습니다만, 그 배경이 일본의 중요한 자산의 매각이나 신용의 저하에 의한 것이라면, 솔직하게 기뻐할 수는 없을 것입니다.

◇ 마지막으로

독일의 사상가 카를 폰 클라우제비츠는 저서 '전쟁론'에서 "외교는 내정의 연장(전쟁은 다른 수단으로 하는 정치의 연장)"이라고 갈파했습니다.

안정적인 정권 기반이 없는 정부는 국내 이해 조정에 애를 먹고 외교 상대로부터 경멸을 받는 경우가 적지 않기 때문입니다.

이번 미일 관세협상은 연립여당이 참의원 선거에 패배한 직후 급전직하로 매듭지어졌지만, 그야말로 내정으로 내몰린 일본 정부의 곤경을 꿰뚫어 보는 딜이라고 하면 지나친 말일까요.

미일 합의에 근거한 80조엔의 대미 투자는, 일본이 외환 준비로 보유하는 미 국채의 약 70%에 달하는 금액입니다.

이 때문에 그 실행에는 거액의 달러 매수 흐름이 발생할 가능성이 있을 뿐만 아니라, 그 취급을 잘못하면 일본의 신용 저하로 이어질 수 있기 때문에 주의가 필요할 것입니다.

※ 본 리포트의 열람에 있어서는 【주의】를 참조해 주세요. (눈에 띄지 않는 경우는 관련 기사 「거액의 대미 투자와 엔저 달러의 고위험도 「역플라자 합의」와 「뎃·에쿼티·스왑」해설: 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트·치프 글로벌 전략가】」를 참조).

시라키 히사시 / 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사 / 수석 글로벌 전략가

시라키 히사시, 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사

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https://news.yahoo.co.jp/articles/f86d61a727b3622a1b5998c9e2989f88e8cc1ac8?page=1

巨額の対米投資と円安ドル高リスク　「逆プラザ合意」と「デット・エクイティ・スワップ」