S-Oil: OSP 8월부터 마이너스 전환. 확신의 매수 구간

[주식 이야기]

[하나/에너지화학/윤재성] S-Oil: OSP 8월부터 마이너스 전환. 확신의 매수 구간


▶️ 보고서: https://bit.ly/4ayYpLU


▶️ 2Q26 영업이익 컨센 13% 상회 전망

- 영업이익 1.02조원(QoQ -17%, YoY 흑전)으로 컨센(0.9조원) 13% 상회 전망. 정유 둔화 불구, 윤활기유 대폭 개선

- 정유 영업이익 4,899억원(QoQ -53%) 추정. 전분기 재고관련이익(약 5천억원) 제거되며 전분기 대비 감익 불가피하나, 6월 말 유가 급락에도 불구 높은 OSP가 반영되며 재고관련손실 크게 발생하지 않을 전망

- 윤활기유 영업이익 5,260억원(QoQ +216%) 추정. 한국 수출 판가 2배 가량 급등한 덕


▶️ 3Q26 영업이익 QoQ -52% 감익 전망. 다만, 이는 래깅 효과에 불과

- 영업이익 4,922억원(QoQ -52%, YoY +115%) 추정. 현재 컨센(6,067억원) 19% 하회 전망

- 특히, 정유 영업이익 821억원(QoQ -83%)으로 대폭 축소. 다만, 이는 6월 말 급락한 유가 관련 부정적 효과가 이연되어 반영되는 일종의 래깅효과에 불과

- 8월부터는 현재의 낮아진 유가+OSP가 투입되기에 Spot 정제마진 호조 감안 시 재차 높은 이익 창출 가능


▶️ OSP 마이너스는 구조적 원가 절감효과를 의미. 호실적과 배당 매력 부각될 것

- BUY 유지. TP 13만원에서 20만원으로 상향

- 정제마진 강세와 8월 OSP 마이너스 전환에 따른 원가 절감효과에 근거해 2026~27년 영업이익 추정치를 각각 3.78조원/3.65조원으로 25~40% 상향했고, Capex 종료를 반영해 배당 추정치도 상향

- TP는 2026~27년 평균 BPS 약 10만원에 Target PBR 2배 적용

1) 2018~19년 Up-Cycle 당시보다 높은 정제마진 2) Dubai의 WTI 대비 약세 진행과 OSP 마이너스 전환에 따른 구조적 원가 절감 효과 3) 유가 약세에 따른 샤힌 PJ의 본격적인 이익 기여 4) 윤활기유 호실적 5) 배당 매력 상승 등을 감안

- 2018~19년 당시에 기록한 고점 Valuation은 12M Fwd PBR 2.5배였고 2026~27년 ROE가 21~25%에 달한다는 점을 감안할 때 Target Multiple은 적정 수준

- 2026~27년 DPS는 각각 4,200원(배당성향 20% 가정)/9,000원(40% 가정)으로 배당수익률 3.6%/7.7% 가능

- 8월 OSP(Arab Light)가 MoM -11$/bbl 인하된 -1.5$/bbl를 기록하며 구조적 변화가 시작. 다시 확신의 매수 구간 진입