Re: 하워드 막스 "닷컴 버블 직전과 비슷"

[띠아모]

버블 워치에서

오늘로부터 정확히 25년 전, 저는 독자들로부터 반응을 얻은 첫 번째 메모를 게시했습니다(거의 10년 동안 아무런 반응도 받지 못한 채 글을 쓴 후에). 메모의 이름은 다음과 같습니다. 버블닷컴, 그리고 주제는 제가 기술, 인터넷, 전자상거래 주식과 관련하여 일어나고 있다고 생각한 비이성적 행동이었습니다. 메모에는 두 가지 장점이 있었습니다. 옳았고, 빠르게 옳았습니다. 1970년대 초에 제가 배운 최초의 위대한 투자 속담 중 하나는 "시대를 너무 앞서가는 것은 틀렸다는 것과 구별할 수 없다"는 것입니다. 하지만 이 경우에는 너무 앞서가지 않았습니다.

이 중요한 기념일은 저에게 거품에 대해 다시 글을 쓸 기회를 주었는데, 거품은 오늘날 매우 흥미로운 주제입니다. 제가 여기에 쓴 내용 중 일부는 거시 경제 상황에 대한 12월 메모를 읽은 사람이라면 누구나 알고 있을 것입니다. 하지만 그 메모는 Oaktree 고객에게만 전달되었으므로 거품이라는 주제와 관련된 내용의 일부를 여기에 재활용하려고 합니다.

저는 신용 투자자이고, 거의 50년 전에 주식 분석을 멈췄으며, 기술 세계에 깊이 뛰어든 적이 없기 때문에 오늘날 인기 있는 회사와 그 주식에 대해 많은 이야기를 하지는 않을 것입니다. 제가 관찰한 모든 내용은 일반적인 것이지만, 그럼에도 불구하고 관련성이 있기를 바랍니다.

* * *

이 세기의 첫 10년 동안 투자자들은 두 가지 엄청난 거품에 참여하고 그로 인해 돈을 잃을 기회를 가졌습니다. 첫 번째는 2000년대 중반에 터지기 시작한 90년대 후반의 기술-미디어-통신(TMT) 거품이었고, 두 번째는 2000년대 중반의 주택 거품이었는데, 이로 인해 (a) 소득이나 자산을 증빙할 수 없거나 증빙하려 하지 않는 서브프라임 차용자에게 모기지를 확대하고, (b) 이러한 대출을 레버리지, 트랜치 모기지 담보 증권으로 구조화하고, 결과적으로 (c) 이러한 증권에 대한 투자자, 특히 이를 만들고 일부를 유지한 금융 기관에게 막대한 손실이 발생했습니다. 이러한 경험의 결과로 요즘 많은 사람들이 거품에 대한 경계를 높이고 있으며, 저는 종종 S&P 500과 이를 선도해 온 소수의 주식을 둘러싼 거품이 있는지 묻는 질문을 받습니다.

S&P 500의 7대 주식, 소위 "Magnificent Seven"은 Apple, Microsoft, Alphabet(Google의 모회사), Amazon.com, Nvidia, Meta(Facebook, WhatsApp, Instagram의 소유주), Tesla입니다. 이 주식들의 성과에 대해 자세히 설명할 필요는 없을 겁니다. 누구나 이 현상을 알고 있습니다. 최근 몇 년 동안 소수의 주식이 S&P 500을 지배했으며, 이 주식들이 S&P 500의 이익에서 매우 불균형적으로 큰 부분을 차지했다고만 말씀드리겠습니다. JP Morgan Asset Management의 수석 전략가인 Michael Cembalest의 차트는 다음과 같습니다.

• S&P 500의 상위 7개 구성 종목의 시가총액은 10월 말 현재 지수 전체 시가총액의 32-33%를 차지했습니다.

• 그 비율은 5년 전 리더들의 점유율의 약 두 배입니다.

• "Magnificent Seven"이 등장하기 전, 지난 28년 동안 상위 7개 주식의 가장 높은 점유율은 TMT 버블이 절정이었던 2000년에 약 22%였습니다.

11월 말에 미국 주식이 MSCI 세계 지수의 70% 이상을 차지했다는 점도 주목할 만합니다. 이는 Cembalest의 다른 차트에 따르면 1970년 이후 가장 높은 비율입니다. 따라서 (a) 미국 기업은 다른 지역의 기업에 비해 가치가 높고 (b) 상위 7개 미국 주식은 나머지 미국 주식에 비해 가치가 더 높다는 것이 분명합니다. 하지만 거품일까요?

버블이란 무엇인가?

투자 용어는 오고 간다. 요즘 오크트리의 젊은 동료들은 내가 번역을 요청해야 할 정도로 많은 용어를 사용한다. 하지만 "거품"과 "폭락"은 내가 투자 사업을 시작한 이래로 금융 용어로 사용되어 왔고, 앞으로도 여러 세대에 걸쳐 그대로 사용될 것으로 생각한다. 오늘날 주류 미디어는 이를 광범위하게 사용하고 있으며, 사람들은 이를 객관적인 정의의 대상으로 여기는 듯하다. 하지만 나에게 거품이나 폭락은 양적 계산이라기보다는 마음의 상태이다.

내 생각에 버블은 주가의 급격한 상승을 반영할 뿐만 아니라, 다음과 같은 특징을 지닌 일시적인 광기이며, 아마도 더 나은 경우 다음과 같은 결과로 나타납니다.

• 매우 비이성적인 과잉(전 연방준비제도이사회 의장 앨런 그린스펀의 용어를 빌려옴)

• 해당 회사 또는 자산에 대한 절대적인 숭배와 이를 놓칠 수 없다는 믿음

• 참여하지 못하면 뒤처질 것이라는 엄청난 두려움(FOMO)과

• 결과적으로 이러한 주식에 대해 "너무 높은 가격은 없다"는 확신이 생겼습니다.

"너무 비싼 가격은 없다"는 말이 특히 눈에 띕니다. 주장에 결함이 전혀 없고 직장 동료/골프 파트너/매형/경쟁자가 해당 자산을 소유할까봐 겁에 질려 있고 당신은 소유하지 않을 때, 매수해서는 안 될 가격이 있다는 결론을 내리기 어렵습니다. (찰스 킨들버거와 로버트 알리버가 Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises 5판에서 지적했듯이 , "친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 자신의 안녕과 판단에 방해가 되는 것은 없습니다.")

따라서 거품을 분별하려면 평가 매개변수를 볼 수 있지만, 저는 오랫동안 심리적 진단이 더 효과적이라고 믿어 왔습니다. "너무 높은 가격은 없다" 또는 이와 유사한 표현을 들을 때마다 - 더 규율 있는 투자자는 "물론 너무 높은 가격이 있지만 아직은 그렇지 않다"고 말할 수 있습니다 - 저는 그것이 거품이 형성되고 있다는 확실한 신호라고 생각합니다.

약 50년 전, 한 장로가 제가 가장 좋아하는 격언 중 하나를 선물로 주셨습니다. 저는 메모에 여러 번 그 격언에 대해 썼지만, 제 생각에는 충분히 자주 쓸 수 없습니다. 그것은 "상승장의 세 단계"입니다.

첫 번째 단계는 대개 시장 하락이나 폭락 직후에 발생하며, 대부분의 투자자들은 상처를 핥고 매우 낙담합니다. 이 시점에서는 몇몇 비정상적으로 통찰력 있는 사람들만이 앞으로 개선이 있을 수 있다고 상상할 수 있습니다.

두 번째 단계에서는 경제, 기업, 시장이 잘 돌아가고 있으며, 대부분 사람들이 실제로 개선이 일어나고 있다는 것을 받아들입니다.

세 번째 단계는 경제 소식이 좋고, 기업들이 수익이 급증했다고 보고하고, 주가가 엄청나게 상승하는 기간이 지난 후, 모두가 상황이 영원히 나아질 수 있다고 결론 내리는 단계입니다.

중요한 추론은 경제적 또는 기업적 사건과 관련이 없습니다. 투자자 심리와 관련이 있습니다. 거시적 세계에서 무슨 일이 일어나고 있는지가 문제가 아닙니다. 사람들이 발전을 어떻게 보느냐가 문제입니다. 개선이 있을 수 있다고 생각하는 사람이 거의 없을 때, 증권 가격은 정의상 낙관론을 많이 포함하지 않습니다. 하지만 모든 사람이 상황이 영원히 나아질 수 있다고 믿을 때, 합리적인 가격의 것을 찾기 어려울 수 있습니다.

버블은 버블 사고로 표시됩니다. 아마도 작업 목적을 위해 버블과 폭락은 극단적인 사건으로 인해 사람들이 객관성을 잃고 세상을 매우 왜곡된 심리학으로 보는 시기라고 말해야 할 것입니다. 너무 긍정적이거나 너무 부정적입니다. Kindleberger가 Manias, Panics, and Crashes 의 첫 번째 판에서 다음과 같이 표현했습니다 .

. . . 기업이나 가구가 다른 사람들이 투기적 매수와 재판매로 이익을 내는 것을 보면, 그들도 따라하는 경향이 있습니다. 이런 관행에 탐닉하는 기업과 가구의 수가 늘어나면, 일반적으로 그런 사업에 무관심한 계층의 사람들이 들어오고, 이익을 위한 투기는 정상적이고 합리적인 행동에서 벗어나 "광신" 또는 "거품"으로 묘사되는 것으로 이어집니다. "광신"이라는 단어는 비이성성을 강조하고, "거품"은 터짐을 예고합니다. (강조 추가)

저에게 거품은 심리적 극단성에서 나타납니다. Kindleberger가 지적했듯이, 종종 그 순간의 투자 열풍에 대한 광범위한 참여에서 유추할 수 있는데, 특히 비금융 유형에서 그렇습니다. 전설에 따르면 JP Morgan은 구두를 닦는 사람이 주식 팁을 주기 시작했을 때 문제가 있다는 것을 알았습니다. 제 파트너인 John Frank는 2000년에 아들의 축구 경기에서 아빠들이 자신들이 소유한 기술 주식에 대해 자랑하는 것을 들었을 때, 그리고 2006년에 라스베이거스 택시 운전사가 자신이 구입한 세 개의 콘도에 대해 말했을 때 그것을 보았다고 말합니다. Mark Twain이 "역사는 반복되지 않지만 종종 운율이 맞는다"고 말했을 때 그가 말한 것은 이런 종류의 것입니다.

새로운, 새로운 것

버블 사고가 비이성적이라면, 중력의 한계를 벗어나 탈출 속도에 도달하는 로켓의 추진력처럼 투자자들이 이성적 사고에서 벗어나는 것을 허용하는 것은 무엇일까요? 간단한 답은 새로움 입니다 . 이 현상은 또 다른 오래된 투자 문구인 "이번에는 다르다"에 의존합니다.

버블은 항상 새로운 발전과 관련이 있습니다. 1960년대에는 Nifty Fifty 주식(바로 아래에 자세히 나와 있음), 1980년대에는 디스크 드라이브 회사, 1990년대 후반에는 TMT/인터넷 주식, 2004-06년에는 서브프라임 모기지 담보 증권에 버블이 있었습니다. 이러한 비교적 최근의 열풍은 (a) 네덜란드에서 최근에 도입된 튤립에 대한 1630년대 열풍, (b) 1720년 영국의 South Sea Bubble과 같은 전통을 따랐습니다. South Sea Company에 왕이 부여한 무역 독점권으로 인해 확실히 발생할 부에 대한 열풍이었습니다.

정상적인 상황에서 어떤 산업이나 국가의 증권이 비정상적으로 높은 평가를 받고 있다면, 투자 역사가들은 과거에 그 주식이 평균보다 x% 이상 프리미엄으로 판매된 적이 없거나 비슷한 지표가 있었다는 점을 지적할 수 있습니다. 이런 식으로 역사에 대한 관심은 끈 역할을 하여 선호하는 집단이 땅에 기반을 두도록 할 수 있습니다.

하지만 무언가 새로운 것이라면, 즉 역사가 없다면, 열광을 누그러뜨릴 것은 아무것도 없습니다. 결국, 그것은 가장 뛰어난 사람들, 즉 헤드라인과 TV에 등장하는 사람들이 소유하고 있으며, 그들은 재산을 벌었습니다. 그 파티에 젖은 담요를 던지거나 그 춤을 추지 않으려는 사람이 누구입니까?

설명은 종종 한스 크리스티안 안데르센의 이야기 황제의 새옷 에서 찾을 수 있다 . 사기꾼들은 황제에게 똑똑한 사람만 볼 수 있는 화려한 옷을 판다. 하지만 실제로는 옷이 없다. 황제가 벌거벗고 마을을 행진할 때 시민들은 옷을 보지 못했다고 말하기를 두려워한다. 그렇게 하면 자신들이 지능이 낮다는 표시가 되기 때문이다. 이런 일은 어린 소년이 군중 속에서 나와서 순진하게 황제가 옷을 입지 않았다고 지적할 때까지 계속된다. 대부분의 사람들은 반대의 말을 하고 멍청이처럼 보이기보다는 투자자들에게 돈을 잔뜩 안겨주는 공유된 망상에 동참하는 것을 택할 것이다. 전체 시장이나 증권 그룹이 폭발적으로 성장하고 허황된 아이디어로 지지자들이 부자가 될 때, 그것을 지적할 위험을 감수하는 사람은 거의 없을 것이다.

불 속의 내 세례

사람들은 경험이란 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻는 것이라고 말하는데 , 저는 제 경력 초기에 가장 중요한 경험을 얻었습니다. 제 메모를 읽어주신 많은 독자분들이 아시겠지만, 저는 1969년 9월에 First National City Bank(현재는 Citi)의 주식 리서치 부서에 입사했습니다. 대부분의 소위 "머니센터 은행"과 마찬가지로 Citi는 주로 "Nifty Fifty"에 투자했습니다. 이는 미국에서 가장 뛰어나고 가장 빠르게 성장하는 회사의 주식입니다. 이 회사들은 (a) 나쁜 일이 일어날 수 없고 (b) 주식에 너무 비싼 가격이 없다고 여겨졌습니다... 문자 그대로입니다.

투자자들이 이러한 주식에 매료된 데에는 세 가지 요인이 기여했습니다. 첫째, 미국 경제는 2차 세계 대전 이후 강력한 성장을 이루었습니다. 둘째, 이러한 회사들은 컴퓨터, 의약품, 소비재와 같은 혁신 분야에 참여함으로써 이익을 얻었습니다. 셋째, 이들은 "성장 주식"의 첫 번째 물결을 나타냈습니다. 이는 별도로 유행이 된 새로운 투자 스타일입니다. Nifty Fifty는 약 40년 만에 처음으로 큰 거품이 생긴 대상이었고, 오랫동안 거품이 없었기 때문에 투자자들은 거품이 어떤 모습인지 잊었습니다. 이러한 주식에 부여된 인기의 결과로, 제가 직장을 시작한 날에 이러한 주식을 사서 5년 동안 끈기 있게 보유했다면, 미국 최고의 회사에서 90%가 넘는 돈을 잃었습니다. 무슨 일이 일어났을까요?

Nifty Fifty는 받침대 위에 올려졌고, 투자자들은 무언가가 떨어지면 다칩니다. 주식 시장 전체는 1973-74년에 약 절반으로 하락했습니다. 그리고 이 주식들은 실제로 너무 높은 가격에 판매되고 있었습니다. 많은 경우 주가수익비율이 60~90 범위에서 6~9 범위로 떨어졌습니다(90%를 잃는 쉬운 방법입니다). 게다가, 몇몇 회사에는 근본적으로 나쁜 일이 실제로 일어났습니다.

진정한 거품을 처음 만난 경험으로 인해 저는 다음 50년을 버틸 수 있는 몇 가지 지침 원칙을 공식화했습니다.

중요한 것은 무엇을 사느냐가 아니라, 얼마를 지불하느냐입니다.

좋은 투자는 좋은 물건을 사는 데서 이루어지는 것이 아니라, 좋은 물건을 사는 데서 이루어진다.

너무 좋아서 가격이 너무 비싸져서 위험해질 수 없는 자산은 없고, 너무 나빠서 싸게 팔 수 없는 자산도 거의 없습니다.

상황은 더 좋아질 수 밖에 없다

제가 살아온 거품은 모두 혁신을 수반했으며, 위에서 언급했듯이 그 중 많은 것이 과대평가되었거나 완전히 이해되지 않았습니다. 새로운 제품이나 사업 수행 방식의 매력은 보통 분명하지만, 함정과 함정은 종종 숨겨져 있으며 어려운 시기에만 발견됩니다. 새로운 회사는 이전 회사를 완전히 능가할 수 있지만, 이 새로운 분야에 대한 경험이 부족한 투자자들은 뛰어난 신인조차도 대체될 수 있다는 것을 종종 이해하지 못합니다. 파괴자는 숙련된 경쟁자이든 새로운 기술이든 파괴될 수 있습니다.

제가 사업을 시작한 지 얼마 안 되었을 때 기술은 점진적으로 발전하는 듯했습니다. 컴퓨터, 약물, 기타 혁신적 제품들이 조금씩 개선되었습니다. 하지만 1990년대에 혁신이 엄청난 속도로 밀려왔습니다. 1995년 Oaktree가 설립되었을 때 저는 워드 프로세싱에는 WordPerfect, 스프레드시트에는 Lotus 1-2-3만 있으면 된다고 주장했습니다. 하지만 1998년에 지금의 사무실로 이전했을 때 저는 포기하고 IT 팀이 이메일과 인터넷을 설치하도록 했습니다(물론 WordPerfect는 Word로, Lotus 1-2-3은 Excel로 자리를 옮겼습니다). 당시 투자자들은 "인터넷이 세상을 바꿀 것"이라고 확신했습니다. 확실히 그렇게 보였고, 그 가정은 인터넷과 관련된 모든 것에 대한 엄청난 수요를 불러일으켰습니다. 전자상거래 주식은 겉보기에 높은 가격에 상장된 후 첫날에 세 배로 뛰었습니다. 진짜 골드러시가 있었습니다.

모든 광기와 거품에는 보통 진실이 깔려 있습니다. 그저 너무 과장된 표현일 뿐입니다. 인터넷이 세상을 확실히 바꾸었다는 것은 분명합니다. 사실, 인터넷이 없는 세상을 상상할 수 없습니다. 하지만 90년대 후반 거품 속에서 치솟았던 인터넷과 전자상거래 기업의 대부분은 결국 무가치한 것으로 끝났습니다. 제가 투자 초기에 거품이 터졌을 때 월스트리트 저널은 1면에 90% 하락한 주식을 나열한 상자를 내보냈습니다. TMT 거품의 여파로 그들은 99%를 잃었습니다.

인기의 받침대에 무언가가 있을 때, 하락의 위험은 높습니다. 사람들이 상황이 나아질 것이라는 기대를 가정하고 가격을 책정할 때, 부정적인 놀라움으로 인한 피해는 엄청납니다. 무언가가 새롭다면, 경쟁자와 파괴적 기술은 아직 도착하지 않았습니다. 장점이 있을 수 있지만, 과대평가되면 가격이 너무 비싸져서 현실이 닥치면 증발할 뿐입니다. 현실 세계에서 나무는 하늘까지 자라지 않습니다.

앞서 논의한 내용은 근본적인 강점을 과대평가할 위험에 초점을 맞추었습니다. 하지만 새로운 것의 힘과 잠재력을 둘러싼 낙관주의는 종종 주가가 너무 높게 책정되어 오류가 더욱 심화되는 원인이 됩니다.

• 앞서 언급했듯이, 새로운 것에 대해서는 적절한 가치 평가가 무엇인지에 대한 역사적 지표가 존재하지 않습니다.

• 게다가, 이 회사들의 잠재력은 아직 정상 상태 이익으로 전환되지 않았는데, 이는 가치 평가가 추측에 불과하다는 것을 의미합니다. TMT 버블 당시, 이 회사들은 수익이 없었기 때문에 P/E 비율이 없었습니다. 그리고 신생 기업으로서, 종종 가치 평가할 수익이 없었습니다. 그 결과, 새로운 지표가 발명되었고, 신뢰하는 투자자들은 이러한 측정 가능한 지표가 수익과 이익으로 전환될 수 있는지 여부에 관계없이 "클릭" 또는 "눈알"의 배수를 지불하게 되었습니다.

• 버블 참여자들은 하락 가능성이 전혀 없다고 생각하기 때문에 성공을 전제로 한 가치 평가를 내리는 경향이 있습니다.

• 사실 투자자들이 새로운 분야에서 모든 경쟁자가 성공할 가능성이 높다고 여기는 경우가 드물지 않지만, 실제로는 성공하거나 살아남는 기업은 극소수에 불과합니다.

• 궁극적으로, 정말 인기 있는 새로운 것이 있으면 투자자들은 제가 "복권 사고방식"이라고 부르는 것을 채택할 수 있습니다. 인기 있는 분야에서 성공적인 스타트업이 200배의 수익을 낼 수 있다면, 성공 가능성이 1%에 불과하더라도 수학적으로 투자할 가치가 있습니다. 그리고 성공 가능성이 1%도 없는 것은 무엇일까요? 투자자들이 이런 식으로 생각할 때, 그들이 지원할 것 또는 지불할 가격에 대한 제한은 거의 없습니다.

분명히, 투자자들은 새로운, 새로운 것을 사기 위한 경쟁에 휘말릴 수 있습니다. 바로 거기에 버블이 들어옵니다.

밝은 미래를 위해 지불해야 할 적절한 가격은 무엇일까?

내년에 100만 달러를 벌고 문을 닫을 회사가 있다면 얼마를 지불하겠습니까? 정답은 100만 달러보다 약간 적은 금액입니다. 그러면 돈에 대한 긍정적인 수익이 생깁니다.

하지만 주식은 "p/e 배수"로 가격이 매겨집니다. 즉, 내년 수익의 배수 입니다 . 왜 그럴까요? 아마도 1년 동안만 수익을 낼 수 없을 테니까요. 훨씬 더 많은 수익을 낼 수 있을 테니까요. 주식을 사면 매년 회사 수익의 일부를 미래에 사는 겁니다. S&P 500의 가격은 2차 세계대전 이후 수익의 약 16배였습니다. 이는 일반적으로 "16년 분의 수익을 지불하는 것"을 의미한다고 설명됩니다. 하지만 실제로는 그 이상입니다. 할인 과정으로 인해 미래의 1달러 수익은 오늘의 1달러보다 가치가 낮아지기 때문입니다. 회사의 현재 가치는 미래 수익의 할인된 현재 가치이므로 ap/e 비율이 16이면 20년 이상의 수익을 지불하는 것입니다(미래 수익을 할인하는 이자율에 따라 다름).

거품 속에서 인기 주식은 수익의 16배보다 상당히 높은 가격에 판매됩니다. Nifty Fifty의 60~90배를 기억하세요! 1969년 투자자들은 회사의 수익에 대해 지불했습니다. 상당한 수익 성장을 인정한 후에도 말입니다. 수십 년 후의 미래입니다. 그들이 의식적으로, 분석적으로 그렇게 했을까요? 제 기억으로는 그렇지 않습니다. 투자자들은 ap/e 비율을 그저 숫자로 생각했습니다... 그들이 그것에 대해 전혀 생각하지 않았다면 말입니다.

오늘날의 S&P 선도 기업은 여러 면에서 과거의 최고 기업보다 훨씬 뛰어납니다. 이들은 엄청난 기술적 이점을 누립니다. 이들은 방대한 규모, 지배적인 시장 점유율, 그리고 따라서 평균 이상의 이익 마진을 가지고 있습니다. 그리고 이들의 제품은 금속보다는 아이디어에 기반을 두고 있기 때문에 추가 단위를 생산하는 한계 비용이 낮고, 이는 이들의 한계 수익성이 비정상적으로 높다는 것을 의미합니다.

더 좋은 소식은 오늘날의 선두 주자들은 투자자들이 Nifty Fifty에 적용한 p/e 비율로 거래하지 않는다는 것입니다. 아마도 7개 중 가장 섹시한 것은 인공지능용 칩의 선도적 설계자인 Nvidia일 것입니다. 현재 미래 수익의 배수는 30대 초반이며, 이는 어떤 수익 추정치를 믿느냐에 따라 다릅니다. S&P 500의 전후 평균 p/e의 두 배이지만 Nifty Fifty에 비하면 저렴합니다. 하지만 30대 배수는 무엇을 의미할까요? 첫째, 투자자들은 Nvidia가 앞으로 수십 년 동안 사업을 할 것이라고 생각합니다. 둘째, 그 수십 년 동안 이익이 증가할 것입니다. 셋째, 경쟁자에게 대체되지 않을 것입니다. 다시 말해, 투자자들은 Nvidia가 끈기를 보일 것이라고 가정하고 있습니다 .

하지만 특히 새로운 기술이 등장하고 새로운 경쟁자가 기존 기업을 앞지를 수 있는 하이테크 분야에서는 끈기가 쉽게 달성되지 않습니다. 예를 들어, Nifty Fifty(위키피디아에 나열된 대로 - 합의된 목록은 없음)의 약 절반만이 오늘날 S&P 500에 포함되어 있다는 점은 주목할 만합니다(합병과 인수로 인해 일부 오래된 이름이 사라졌지 실패가 아니기 때문에 이 수치는 의심할 여지 없이 실제보다 나빠 보입니다). 오늘날 S&P 500에서 사라진 1969년의 주요 기업으로는 Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, Burroughs, Digital Equipment, 그리고 제가 가장 좋아하는 Simplicity Pattern이 있습니다(요즘 얼마나 ​​많은 사람들이 옷을 직접 만들까요?).

지속하기 얼마나 어려운지에 대한 또 다른 지표는 S&P 500 상위 20개 기업의 이름에서 볼 수 있습니다. finhacker.cz에 따르면, 2000년 초에 이 20개 기업이 지수에서 가장 많이 대표되었습니다.

마이크로소프트	머크
제너럴 일렉트릭	코카콜라
시스코 시스템즈	프록터앤갬블
월마트	에이아이지(AIG)
엑손모빌	존슨앤존슨
인텔	퀄컴
시티그룹	브리스톨-마이어스 스퀴브
아이비엠(주)	화이자
신탁	AT&T
홈디포	베라이즌

그러나 2024년 초에는 그 중 6개만이 상위 20위 안에 들었습니다.

마이크로소프트	존슨앤존슨
월마트	프록터앤갬블
엑손모빌	홈디포

중요한 점은 오늘날의 훌륭한 7대 기업 중 24년 전만 해도 상위 20대 기업에 마이크로소프트만 있었다는 것입니다.

버블에서 투자자들은 선두 기업을 대하고 – 그리고 그들의 주식에 돈을 지불합니다 – 마치 그 기업이 수십 년 동안 선두를 유지할 것이 확실하다는 것처럼. 어떤 기업은 그렇고 어떤 기업은 그렇지 않지만, 변화가 지속성보다 더 규칙인 듯합니다.

전체 시장

가장 큰 거품은 대개 혁신, 주로 기술적 또는 금융적 혁신과 관련하여 발생하며, 처음에는 소수의 주식에 영향을 미칩니다. 하지만 때로는 거품 그룹에 대한 열광이 모든 것으로 확산되면서 전체 시장으로 확대됩니다.

1990년대에 S&P 500은 (a) 1980년대 초반 인플레이션에 맞서는 정점에서 금리가 지속적으로 하락하고 (b) 70년대의 충격적인 상황에서 잃었던 주식에 대한 투자자들의 열정이 회복되면서 떠올랐습니다. 기술 혁신과 하이테크 기업의 빠른 수익 성장이 흥분을 더했습니다. 그리고 주식 인기의 급등은 S&P 500이 채권, 현금, 인플레이션을 능가하지 못한 기간이 길지 않았다는 새로운 학술 연구로 인해 더욱 강화되었습니다. 이러한 긍정적인 요인들이 결합되어 지수의 연간 수익률이 10년 동안 평균 20%를 넘었습니다. 저는 이런 기간을 본 적이 없습니다.

저는 항상 세상에서 가장 위험한 것은 위험이 없다는 믿음이라고 말합니다. 비슷한 맥락에서, 주식이 장기간에 걸쳐 부진한 실적을 보인 적이 없다는 관찰에 의해 촉발된 격렬한 매수는 주가가 그렇게 될 운명인 지점까지 상승하게 했습니다. 제 생각에, 그것은 조지 소로스의 투자 "반사성"이 작용한 것입니다. 주식은 TMT 버블 붕괴에 얼룩졌고, S&P 500은 대공황 기간인 1939년 이후 처음으로 3년 동안 하락하여 2000년, 2001년, 2002년에 하락했습니다. 이러한 부진한 실적의 결과로 투자자들은 주식을 대량으로 버렸고, S&P 500은 2000년 중반 버블 정점에서 2011년 12월까지 11년 이상 누적 수익률이 0 이었습니다.

최근에 저는 워렌 버핏의 말을 인용했습니다. "투자자들이 기업 이익이 연간 약 7% 성장한다는 사실을 잊으면 문제가 생길 가능성이 큽니다." 이는 기업 이익이 연간 7% 성장하고 주식(기업 이익의 일부를 나타냄)이 한동안 연간 20% 상승하면 결국 주식은 수익에 비해 가격이 너무 높아져 위험해질 수 있다는 것을 의미합니다. (저는 최근 워렌에게 이 인용문에 대한 출처를 물었고, 그는 그런 말을 한 적이 없다고 말했습니다. 하지만 저는 그것이 훌륭하다고 생각해서 계속 사용합니다.)

요점은 주식이 너무 빨리 상승할 때(기초 회사 수익의 성장에 비례하지 않게) 계속 상승할 가능성이 낮다는 것입니다. Michael Cembalest는 이 점을 보여주는 또 다른 차트를 가지고 있습니다. 이 차트에 따르면 2년 전까지 S&P 500 역사상 2년 연속 20% 이상의 수익률을 올린 경우는 4번뿐이었습니다. 그 4번 중 3번(샘플이 작다는 걸 명심하세요)에서 지수는 그 다음 2년 동안 하락했습니다. (예외는 1995-98년으로, 강력한 TMT 버블로 인해 하락이 2000년까지 지연되었지만, 그 후 3년 동안 지수가 거의 40% 하락했습니다.)

지난 2년 동안 5번째로 이런 일이 발생했습니다. S&P 500은 2023년에 26%, 2024년에 25% 상승하여 1997-98년 이후 가장 좋은 2년을 기록했습니다. 이제 2025년이 왔습니다. 앞으로 무엇이 기다리고 있을까요?

오늘날의 주의 신호에는 다음이 포함됩니다.

• 2022년 말부터 시장에 우세했던 낙관론

• S&P 500의 평균 이상 가치 평가와 대부분 산업 그룹의 주식이 전 세계 나머지 산업의 주식보다 더 높은 배수로 판매된다는 사실,

• AI의 새로운 것에 적용되는 열정과 아마도 그 긍정적 심리학이 다른 첨단 기술 분야로 확장되는 것,

• 상위 7개 기업이 계속해서 성공할 것이라는 암묵적인 가정과

• S&P가 일부 상승한 것은 인덱스 투자자들이 내재적 가치와 상관없이 이들 주식을 자동으로 매수한 데서 비롯되었을 가능성이 있습니다.

마지막으로, 이 자리에서 주식과 직접 관련이 없지만 비트코인을 언급해야겠습니다. 비트코인의 장점과 관계없이 지난 2년 동안 가격이 465% 상승했다는 사실이 지나치게 조심스럽다는 것을 시사하는 것은 아닙니다.

저는 종종, 출판을 위해 메모를 발표하려고 할 때, 포함을 요구하는 무언가가 나타나서 다시 일어났다는 것을 알게 됩니다. 2024년 마지막 날, 저는 두 출처에서 그 설명에 맞는 것을 받았습니다.

JP Morgan Asset Management의 그래프는 1988년부터 2014년 말까지 각 달에 대한 사각형이 있는데, 이는 324개에 약간 못 미치는 월별 관찰(27년 x 12)이 있다는 것을 의미합니다. 각 사각형은 당시 S&P 500의 포워드 p/e 비율과 그 이후 10년 동안의 연간 수익률을 보여줍니다. 그래프는 몇 가지 중요한 관찰 결과를 낳습니다.

• 시작 가치 평가와 이후의 연간 10년 수익률 사이에는 강력한 관계가 있습니다. 시작 가치가 높을수록 수익률이 낮아지고 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 관찰 결과에는 사소한 차이가 있지만 심각한 예외는 없습니다.

• 오늘의 주가수익비율은 분명히 관찰 대상의 상위 10%에 속합니다.

• 그 27년 동안, 사람들이 오늘날의 22배에 해당하는 P/E 비율로 S&P를 매수했을 때, 그들은 항상 10년간 플러스 2%에서 마이너스 2% 사이의 수익률을 얻었습니다.

11월에 몇몇 주요 은행이 S&P 500의 10년 수익률을 저-중간 단일 자릿수로 예측했습니다. 위의 관계가 그 이유입니다. 투자 수익률이 투자에 지불한 가격의 함수라는 것은 놀랄 일이 아닙니다. 그런 이유로 투자자들은 오늘날의 시장 가치 평가에 무관심해서는 안 됩니다.

"플러스-마이너스 2%를 만드는 것이 세상에서 최악의 일은 아닐 것"이라고 말할 수 있고, 이는 회사의 수익이 상승하면서 주식이 향후 10년 동안 가만히 앉아 배수가 다시 땅으로 돌아온다면 확실히 사실입니다. 하지만 또 다른 가능성은 배수 수정이 1년 또는 2년으로 압축되어 1973-74년과 2000-02년에 본 것과 같은 주가의 큰 하락을 암시한다는 것입니다. 이 경우 결과는 온건하지 않을 것입니다.

위에 언급한 것들이 걱정해야 할 사항입니다. 여기에 반론이 있습니다.

• S&P 500의 P/E 비율은 높지만 미친 짓은 아닙니다.

• Magnificent Seven은 놀라운 회사이므로 높은 P/E 비율이 정당화될 수 있습니다.

• 나는 사람들이 "너무 비싼 가격은 없다"고 말하는 것을 듣지 못했습니다.

• 시장은 가격이 비싸고 거품이 많을지 몰라도, 제게는 그렇게 이상한 곳은 아닌 것 같습니다.

* * *

이 메모의 서두에서 말했듯이, 저는 주식 투자자가 아니고, 기술 전문가도 아닙니다. 따라서 우리가 버블에 있는지에 대해 권위 있게 말할 수 없습니다. 저는 제가 보는 사실을 그대로 말하고, 여러분이 어떻게 생각할지 제안하고 싶을 뿐입니다... 25년 전에 제가 했던 것처럼요.

다음 25편도 읽어주시기 바랍니다!

2025년 1월 2일

[영어짱]

감사합니다

[개여울]

심오한 내용 감사합니다