한화케미칼, 사업 확대에 가속도가 붙었다 (미래에셋증권)

[구스닥]

한화케미칼 (009830) -----  사업 확대에 가속도가 붙었다 (미래에셋증권)

한화케미칼에 대한 목표주가를 60,000 원으로 상향하며 BUY 투자의견을 유지함.

동사는 2010 년 Solarfun 인수에 이어 지난 11 일 폴리실리콘 사업 진출을 발표하며 태양전지 사업에서의 공격적인 행보 지속.

태양광 사업에서 한화솔라원의 다운스트림 부문과 본사의 폴리실리콘 사업과의 시너지를 기대할 수 있을 것.

단기적으로 EVA, PVC, 가성소다의 가격 상승이 긍정적이며, 향후 이차전지 양극활물질과 바이오시밀러 사업의 진행에 따른 추가적인 가치 반영도 가능할 것임.

» 목표주가 60,000 원으로 상향, 투자의견 BUY 유지

» 폴리실리콘 사업 가시화

» EVA 와 가성소다 가격 상승 긍정적

» 이차전지, 바이오시밀러에서 업사이드 기대

목표주가 60,000 원으로 상향, 투자의견 BUY 유지

 

목표주가 상향은 태양광 사업의 확대와 석유화학 업황 호조세에 따라 각각의 영업가치를 1 조원씩 추가 반영하였기 때문임.

현재 폴리실리콘 업체는 2012 년 말 기준 생산능력 1 만톤당 1.6 조원의 EV 로 평가받고 있어, 동사의 폴리실리콘 사업 가치로 40% 할인한 1 조원을 반영하였음.

영업가치와 투자자산 가치로 11.5 조원, 2011 년 말 순차입금 3 조원을 감안하여, 한화케미칼의 목표 시가총액을 8.5 조원으로 제시함.

폴리실리콘 사업 가시화

한화케미칼은 폴리실리콘 사업에 진출하면서 태양전지 밸류체인을 완성하였음.

동사는 2013 년까지 약 1 조원을 투입하여 1 만톤의 폴리실리콘을 생산할 예정임.

 

 

1 조원의 투자금액은 80% 이상이 2012 년, 2013 년에 집행될 계획으로, 동사는 2013 년까지 연간 6~7 천억원의 투자를 집행할 것으로 전망함.

투자여력에 대한 우려가 있으나, 영업현금흐름과 소폭의 차입금 증가로 가능한 수준으로 판단함.

 
EVA 와 가성소다 가격 상승 긍정적

 
태양광 사업 확대 이외에도 EVA, PVC, 가성소다의 가격과 마진 상승이 동사의 주가 모멘텀으로 작용하고 있음.

특히 EVA 의 경우 태양전지용 EVA 시트와 중국의 신발사업 확대에 따라 수요 확대가 지속될 것으로 전망함.

추가적으로 연산 1 천톤 규모의 이차전지 양극활물질 공장을 완공하였고, 바이오시밀러 사업도 예상대로 진행되고 있어, 신사업의 진행에 따른 추가적인 가치 반영도 가능할 것임.

목표주가 60,000 원으로 상향, 화학업종 Top Pick 유지

한화케미칼에 대한 목표주가를 기존 47,000 원에서 60,000 원으로 상향한다.

이는 태양광 사업의 확대와 석유화학 사업의 업황 호조세를 반영하여 각각의 영업가치를 1 조원씩 추가적으로 반영하였기 때문이다.

이에 연결기준 영업가치와 투자자산 가치로 11.5 조원, 2011 년 말 순차입금 3 조원을 감안하여 목표 시가총액으로 8.5조원을 제시한다.

 
동사의 폴리실리콘 사업가치로 약 1 조원을 반영하였다.

폴리실리콘 사업에 대해 EV/Capacity 로 평가할 수 있다고 판단한다. 현재 폴리실리콘을 생산하고 있는 OCI, Wacker, GCL, Tokuyama 등의 기업가치에서 폴리실리콘 부문만을 고려한 가치는 2012 년 말 기준 1 만톤당 1.6 조원이다.

동사가 폴리실리콘 사업의 신규 진입자이며, 2013 년 하반기부터 양산을 시작한다는 점 등을 고려하여 기존 업체 대비 40% 디스카운트하였다.

 

화룡점정(畵龍點睛); 태양광 사업 밸류체인의 완성

한화케미칼의 태양광 사업에 대해서 긍정적으로 평가하는 이유는

1) 폴리실리콘 사업에 진출함으로써 수직계열화를 마무리하였고,

2) 자회사인 한화솔라원의 생산능력 확대가 예상보다 빨라지고 있기 때문이다.

 
동사는 2013 년까지 약 1 조원을 투입하여 1 만톤 규모의 폴리실리콘을 생산할 계획이다.

이로써 업스트림인 폴리실리콘과 다운스트림인 셀/모듈에서의 가격 변동률 차이를 최소화하며 태양광 사업에서 안정적인 수익성을 창출할 수 있을 것이다.

폴리실리콘 1 만톤으로 약 1.3GW 의 셀을 생산할 수 있다.

2011 년 4/4 분기 잉곳 생산능력을 800MW 로 확대하고, 2012 년 이후 지속적인 증설이 있다고 가정할 경우 폴리실리콘 생산량의 70% 이상을 자체 소비할 것으로 전망한다.

 
폴리실리콘 사업에 신규로 진출하는 만큼 리스크도 존재한다.

폴리실리콘의 순도와 적정 이익률을 달성하지 못할 경우 다른 폴리실리콘 업체에서 공급받는 것보다 비효율적일 수 있을 것이다. 또한 100% 자체 소비하지 않고 외부로 공급하는 부분이 생긴다면, 이 부분에 대해서 장기공급 계약을 맺을 필요도 있다.

폴리실리콘 사업 이외에 다운스트림(잉곳-웨이퍼-셀-모듈)의 확장 속도가 빨라지고 있다는 점도 긍정적이다.

2011 년 하반기면 한화솔라원의 모듈 기준 생산능력이 기존 900MW 에서 1.5GW 로 확대될 예정이다.

기존에 2012 년 상반기를 목표로 했으나 반년 가량 앞당겨졌다. 한화솔라원의 지속적인 확장을 위해서 한화케미칼에서 2011 년 2 천억원 내외의 추가 자금이 투입될 예정이다.

 
2011 년 한화솔라원의 모듈 출하량은 2010 년 798MW 대비 32% 증가한 1,055MW 으로 전망한다.

또한 2011 년 매출액과 영업이익으로 각각 y-y 32%, 28% 증가한 1.8 조원, 2,541 억원으로 전망한다.

군계일학(群鷄一鶴); EVA 스프레드 상승

유화(PE) 부문에서는 EVA 의 가격 상승이 긍정적이다.

EVA-에틸렌 스프레드는 2010 년 11 월 874 달러에서 2011 년 2 월 1,211 달러로 상승하였다.

4 월 현재 스프레드는 태양광용 등 일부 고부가제품을 중심으로 2 천달러까지 확대되었다.

한화 케미칼의 EVA 생산능력은 연 85,000 톤으로, EVA-에틸렌 스프레드가 100 달러 상승할 때 분기 영업이익이 약 23 억원 증가한다. 주력제품인 LDPE 스프레드 감소를 EVA 등 고부가제품의 스프레드 확대가 상쇄하고 있다.

EVA 스프레드의 증가는

1) 태양광용 EVA 시트 수요 증가와

2) 중국의 신발 수요 확대에 기인한다.

태양전지 1GW 생산에 EVA 시트가 약 6,500~7,000 톤 가량 사용된다.

SKC 가 2011 년 EVA 시트를 18,000 톤 증설할 예정이며, 태양전지 수요의 확대에 따라 EVA 수요도 급격히 증가할 것으로 예상된다.

또한 신발 밑창에 EVA 가 사용되고 있어 중국 신발산업 확대가 EVA 의 수요 증가요인으로 작용하고 있다.

 

가성소다 가격은 PVC 에 후행한다

 
PVC 와 가성소다 가격이 증가하고 있어 화성(PVC/CA) 부분의 이익 상승추세가 지속될 것으로 전망한다.

PVC 가격은 3 개월 전 대비 20% 상승한 톤당 1,200 달러에 이르렀다.

한국, 중국, 미국의 수요가 살아나지 않고 있음에도 불구하고, 인도와 중동 지역의 수요가 지속적으로 강하여 원재료인 에틸렌과 석탄 가격 상승이 제품 가격에 반영되고 있기 때문이다.

 
가성소다 가격도 추가 상승할 것으로 전망한다.

일반적으로 PVC 업황이 좋을 때 가성소다의 생산량도 증가하여 가격이 하락한다고 볼 수 있다.

하지만 과거 가성소다의 가격 추이를 볼 때, PVC 가격에 약 6 개월에서 1 년 후행하며 가격 변동이 있었다.

그렇다면 최근 PVC 가격 상승이 하반기에는 가성소다 가격의 추가 상승 요인이 될 수 있을 것으로 기대한다.

 

2011 년 연결기준 매출액 7.8 조원과 영업이익 9,651 억원 전망

 
한화케미칼의 2011 년 연결기준 영업이익은 y-y 24% 증가한 9,651 억원에 이를 것으로 전망한다.

이는 중국 PVC 사업으로부터 489 억원이 신규로 반영되고, 한화솔라원으로부터의 영업이익도 연간 2,541 억원이 예상되기 때문이다.

 
태양광 이외의 신규 사업인 이차전지 양극활물질과 바이오시밀러 사업에서도 추가적인 업사이드를 기대할 수 있다. 동사는 이차전지의 인산철(LFP)계 양극활물질에 대한 일차적인 양산설비를 완공하였다.

생산능력은 기존에 600 톤을 계획했으나, 디보틀넥킹 등을 통해서 1 천톤으로 확대되었다.

현재 단가가 kg 당 30 달러선인 점을 감안하면 1 천톤 판매 시 약 3 백억원의 매출이 가능하다.

바이오시밀러 사업도 2013 년 HD203(엔브렐의 바이오시밀러) 시판 이외에도 기존 신약의 라이선스 아웃 등도 향후 주가 상승요인이 될 것으로 기대한다.

 

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